首页 > 专栏

【专栏】疫情不改龙头本色 360金融风险水平接近疫情前水平

下木 · 零壹财经 2020-04-28 18:29:47 阅读：1265

关键词：360金融 华兴资本 复工 风险水平

上周最后一个交易日，被资本市场按在地板摩擦许久的互金概念股终于迎来了扬眉吐气的一刻。当晚，360金融开盘后一路上扬，收盘时录得21%涨幅。360金融实现最近一年来的最大涨幅可能与当日大摩覆盖的研究报告有关。报告称，360金融是其在网络信贷领域的Top-Pick，其独特的市...

上周最后一个交易日，被资本市场按在地板摩擦许久的互金概念股终于迎来了扬眉吐气的一刻。当晚，360金融开盘后一路上扬，收盘时录得21%涨幅。360金融实现最近一年来的最大涨幅可能与当日大摩覆盖的研究报告有关。报告称，360金融是其在网络信贷领域的Top-Pick，其独特的市场竞争力将带来长期优势，给与12.4元的目标价、对应65%涨幅。

事实上，近期360金融正密切地与投资分析师以及机构投资人交流疫情爆发以来的业务进展。由于风险表现好转且2020Q1的业绩指引好于同业，包括大摩、花旗、、海通国际都给与360金融买入评级，目标价对应的涨幅在23%-87%。

图：投行目标价一览

风险表现正常化

早在疫情前，即2019年下半年起，整个信贷市场的风险开始上升。第一，贸易战升级以及经济增长放缓对整个信贷市场的影响不断发酵；第二，扫黑除恶进入白热化阶段，面对舆情和政策压力，互金公司对催收方式进行调整；第三，10月起公安对聚立信、同盾、魔蝎等第三方数据服务公司的打击导致风险模型中的一些数据出现缺口，互金公司不得不切换新模型或获重新获取外部数据，但模型都需要时间来测试和优化。综上，上市公司四季报告中披露的逾期率都有一定程度上升。其中，D1逾期率在去年底上升到13%，360金融、信也、的90+逾期率也出现不同程度的涨幅。不过，360金融的逾期率最低，90+逾期率在1.31%，静态的Vintage逾期率曲线也没有出现翘尾现象。

疫情爆发后，借款人的履约能力大幅衰退，平台不得不收紧授信策略、压低交易规模以保证资产组合的风险可控。在上市公司对于今年1季度的业绩指引中，所有公司的交易规模将出现不同程度的环比下降。其中，趣店1月、2月交易规模相比上一季度的月均交易规模几乎腰斩。和乐信的交易量大约环比下降25%左右。360金融预期的交易规模为500亿元，环比小降6%，显著优于其他同业公司。

图：交易规模

数据来源：公司数据

从2020Q1交易规模的预期指引来看，360金融是受疫情影响最小的上市公司。这背后的逻辑是资产组合风险水平的上升幅度可控，公司并不会通过大幅压降通过率、牺牲交易规模来换取风险水平的下降。事实上，360金融的资产表现从3月起已出现好转。根据花旗报告，疫情爆发后360金融的D1逾期率上涨到8.3%（趣店D1=20%），M1回收率下降到80%。随着催收业务在2月底全面复工，D1逾期已经出现下降趋势，M1回收率也开始上升。据悉，公司4月中旬的D1逾期率已经下降到7%左右，M1回收率回升到85%以上，正逐渐向疫情前水平靠拢（D1=6.8%，M1=89%）。风险水平正常化化后，二季度360金融大概率上调通过率以迎合疫情后的市场环境。同时，考虑到与银行信用卡的API合作（拒量接入），360金融二季度的交易规模可能有较为乐观的环比涨幅。

图：360金融的D1逾期率和M1回收率

显著跑赢大盘背后的逻辑

此次疫情是一次短期（也可能是中期）的压力测试，360金融之所以能显著跑赢大盘，笔者认为主要与其对信贷市场的前瞻性预期、客群分布以及疫情爆发后的执行力有关。

信贷市场的前瞻性预期是指360金融最早收紧市场投放和审核通过率以应对市场的不确定性。回顾2019上半年，上市公司通过增加市场投入以提高市占率，期间销售费用大幅增长，抖音、快手、微信朋友圈等信息流渠道成为投放重地。当时360金融一个月的市场投放达3亿，乐信则达到1.7亿。

图：上市公司市场和营销费用

数据来源：公司财报

但从APP的月活来看，360金融MAU在8月率先出现拐点，映射了市场投放在8月开始转头。2019Q4，持续下滑的MAU与环比腰斩的市场投放相互验证，说明360金融在2019Q3就先知先觉开始缩减市场投放以巩固资产质量，而其他玩家的反映稍慢。这可能是360金融对近年来获取的新客进行了跟踪，并将宏观经济变量纳入决策系统，得出了大幅压缩市场投放的结论。

图：上市公司APP的MAU

数据来源：questmobile

除压缩市场投入、放缓获新节奏外，360金融同时降低通过率以保证新客质量。根据大摩的研究报告，9月份起360金融开始调低通过率，年底通过率压降到30%出头，相比7月/8月跌了20个。得益于Q3起的授信策略和获客策略收紧，新客质量上迁使360金融面对疫情更为从容。以疫情前1月份为例，d1逾期率已经下降到6.4%。

图：360金融2019Q3未开始下调通过率

客群分布是指持卡用户占比高，抗风险能力较强。360金融对2018Q1的非持卡/持卡用户进行了同期群分析。结论显示，持卡用户的风险调整后收益是非持卡用户的2.3倍，而目前客户中70%是持卡用户。此外，作为360金融重要的获客渠道，抖音推荐过来的40%客户尚未在任何网络借贷平台发生过交易，这意味着该渠道新客多头系数较低、客群资信较为优质。

图：2018Q1持卡/非持卡的RAR同期群分析

资料来源：Morgan Stanley

疫情爆发后的执行力是指面对疫情及时采取行动。考虑到疫情对信贷业务的显著影响，在疫情尚未大规模爆发前360金融就组织将办公设备送达员工家中，确保公司各部门在春节后各地封城不能复工的情况下能迅速进入有序运行的远程办公状态。在2月底实现了全部工作100%的恢复。对应的，M1催回率在3月底开始恢复（2月底入催的案件需要30天表现期）。

业绩预期有上调可能

360金融此前给出的2020年交易规模预期指引在2000-2200亿，对应的环比增速在10%以内。在受疫情影响的背景下，2020Q1 500亿的交易规模已经接近预期指引的四分之一。所以，该预期指引可以说相当保守。考虑到一季度风险水平的正常化以及二季度通过率上调+银行信用卡API获新放量，二季度360金融或能录得不错的交易规模环比涨幅，届时全年业绩指引可能会有所上调。同时，考虑到对优质老客的精细化运营（提额、降费、拉长期限），360金融整个资产组合的久期将会拉长，贷款余额规模有希望突破1000亿元。

本文仅代表作者观点，不代表零壹财经立场。

本文系作者授权零壹财经发表，未经许可，不得转载。

专题推荐：金融毛细血管

零壹智库推出“金融毛细血管系列策划”，通过系列文章、系列视频、系列报告、系列研讨会和专著，系统呈现“金融毛细血管”的新状态、新功能、新价值、新定位。