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【专栏】价格陷阱典范？趣店最坏的时候还没到来

下木 · 零壹财经 2020-03-20 17:41:17 阅读：5591

关键词：业务货币化能力 开放平台业务 融资杠杆倍数 贷款余额 趣店

2019Q4，趣店实现营业收入19.3亿元，环比下降25.4%；净利润1.57亿元，环比下降85.2%；全年实现净利润33.5亿，远低于此前调整前和调整后的全年预期指引，即45亿和40亿。受资产衰退加速、交易规模萎缩，趣店业绩低于市场预期。同时，受疫情影响，2020Q1将...

2019Q4，实现营业收入19.3亿元，环比下降25.4%；净利润1.57亿元，环比下降85.2%；全年实现净利润33.5亿，远低于此前调整前和调整后的全年预期指引，即45亿和40亿。受资产衰退加速、交易规模萎缩，趣店业绩低于市场预期。同时，受疫情影响，2020Q1将录得实际性亏损，股价当日跌幅超过20%。2020至今，趣店股价跌幅超70%，为peers中跌幅最大，被投资者戏称为“价值陷阱典范”。

业务结构和损益

自开放平台诞生以来，趣店将大部分的笔墨着重于描绘这个无成本、零风险、高利润的Story，并称其为转型方向。以2019Q3为例，集团几乎所有利润都由开放平台贡献（兜底业务微利）。所以，要弄懂趣店当期损益变化的原因，首先得了解集团的资产表现→规模变化→财务指标的传导路径和传导逻辑。目前来看，趣店的贷款业务可以分为兜底和不兜底、表内和表外两大类，其对应的损益、拨备（及担保负债）以及资方如下图所显示。

业务结构和损益来源

开放平台业务是集团的转型方向，近期业务规模占比不断上升。由于风险由合作资方承担，趣店会将客群中Credit Score较高的头部客户推荐给金融机构。业务端的体现就是开放平台的人均余额显著高于Cash loan（12400 vs 3792）且逾期率较低。机构虽承担信用风险，但头部客群的低坏账率+风险补偿和兜底业务中的无风险收益其实差距不大。所以，趣店开放平台初期的take rate与cash loan接近，业务利润很高。但头部客户留给了开放平台，那兜底业务的客群就相对下沉、容易产生亏损。所以，这是以无兜底业务补贴兜底业务的运营模式。

资产与费用、规模、货币化能力间的关系

受日益收紧的催收政策以及公安部门在大数据方面的打击，趣店的资产持续衰退且尚无有效的风险管理能力去缓解这些外部因素。随着风险上升，兜底业务的贷款拨备和担保负债释放的亏损不断放大，两个科目占当期营业收入比重大幅增长，2019Q4该比例达到74.7%，总金额达到14.4亿元。考虑到疫情爆发带来的影响，2020Q1这两个科目依然会是OPEX中的重要组成并对当期损益产生重大影响。

拨备+担保负债释放损益/营业收入

除资产表现衰退带来的直接损益外，期派生的影响包括：

授信审慎、业务规模萎缩。牺牲规模增长以换取风险表现的稳定是趣店目前的首要目标，2019Q4，趣店总交易规模174亿元，环比下降29%，且几乎没有新增借款人（注册用户低+通过率极低）。其中，开放平台和Cash loan分别环比下降18.37%和36.05%，既受资产表现衰退开放平台业务也出现明显萎缩。事实上兜底业务和无兜底业务都具有顺周期性，且在市场环境不友好的背景下，兜底业务对于资方的安全边际是高于无兜底业务的。

无兜底业务take rate下降。如上文所述，无兜底业务具有顺周期性，在合作方资产的风险表现持续衰退或者市场环境不佳时，金融机构也趋于审慎。除降低审核通过率、压缩业务存量外，需要在整个贷款分润中获得更高的风险补偿以应对合作方资产变现衰退以及信贷市场的不确定性。资方是爸爸，趣店只能让利，体现为无兜底业务take rate环比下降2pct。2020Q1，趣店可能给予金融机构更高的风险补偿，即开放平台业务会面临量价齐跌的尴尬局面。

业务货币化能力

Deleverage是被动的

审慎的经营策略下交易规模萎缩，贷款余额也随着下降。截止2019年底，Cash loan余额为22.6亿元，环比下降13.4%；开放平台余额规模保持增长，主要与业务开展不足一年且借款期限>1年。根据兜底业务存量和权益计算，趣店的业务杠杆率在1.9x，显著低于同业，管理层认为较低的杠杆率能增加企业的抗风险能力，并在credit cycle过度到上行期利于业务重新发力。但笔者以为需要辩证的看待经营杠杆问题，信贷业务具有顺周期性，业务杠杆的大小是机构在不同周期当中的映射。在风险可控的背景下，获得更多新客→业务规模增长→杠杆上升是可取的。对于QD而言，低杠杆本质是资产表现衰退且首贷客户风险表现不可控无法盈利所反映的消极经营策略，是降规模换资产好转的被动策略。只能说趣店和360、不在一个周期当中。但往前看，受疫情影响以及国内外经济增长的低迷，整个金融科技企业的经营策略都会慢慢趋于审慎，业务规模增速和杠杆率增长都会放缓。

除业务杠杆单来的经营风险外（兜底），金融科技企业不属于金融机构，不太可能有资本充足率或融资杠杆倍数的监管限制，相关监管办法主要面向持牌金融机构，如最近出台的商业银行网络贷款暂行管理办法。

2020Q1的预期

趣店2020年上半年仍然将秉持审慎的经营原则，直到资产表现出现明显好转。Q1交易规模将大幅萎缩，开放平台作为驱动盈利的马车，将面临量价齐跌的窘境。1、2月，趣店月交易规模相比2019Q4分别下降50%和61%，Q1交易规模可能在80-100亿。假设开放平台占比一半且take rate下降2%（风险补偿给资方），收入在2.4亿至3亿；兜底业务take rate不变，收入在4.8亿-6亿，总收入在8-10亿左右。

OPEX方面，S&M、G&A、R&D影响不是很大，主要取决于担保负债损益和拨备计提，乐观预期下两个科目与本季度持平，悲观预期下可能增长50%以上，对应OPEX介于17亿至24亿，亏损幅度可能在10-15亿。

往前看，受制于资产表现的衰退环境的恶化，趣店新增授信寥寥无几+老客不断流失（面向更低利率、更高额度或违约后洗掉），叠加可以预见的业绩大幅衰退，其短期投资价值堪忧，可转债也受正股影响YTM上升成高收益垃圾债。短期的股价反弹依赖于回购计划的执行和落实程度。当然，CFO的离职也是令人玩味。

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