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【专栏】拍拍贷：净资产收益率超乐信，下半年净利润跳水

陈小辉 · 零壹财经 2018-04-23 11:21:39 阅读：136314

关键词：乐信 拍拍贷 经营

前两篇报告笔者向大家分享了Lending Club（简称“LC”）和乐信（简称“LX”）的经营情况，并做了一些对比分析。今天向大家分享中国成立时间最长、业务模式与LC更为接近的拍拍贷（简称“PPDAI”）的经营情况。老套路，还是以净资产收益率（又称“权益净利率”）为切入...

前两篇报告笔者向大家分享了Lending Club（简称“LC”）和（简称“LX”）的经营情况，并做了一些对比分析。今天向大家分享中国成立时间最长、业务模式与LC更为接近的（简称“PPDAI”）的经营情况。老套路，还是以净资产收益率（又称“权益净利率”）为切入点，基于PPDAI的招股说明书和2017年未经审计财务报表展开分析。总体来看，PPDAI净资产收益率超过LX，但2017年下半年净利润大幅跳水，跳水的主因在于成本端而非收入端。PPDAI未来能否维持其对LX的相对优势，其管理团队能否控制好成本是关键因素之一。具体情况如下：

一、净资产收益率超乐信

通俗理解，净资产收益率就是股东的1块钱经过一定期限（年度、半年度或季度等）后，公司的管理团队给股东创造了多少元钱的净利润。若某公司2017年的净资产收益率为12%，则表示该公司管理团队在2017年利用公司股东的1块钱给股东创造了0.12元钱的净利润。净资产收益率越高，表明公司管理团队给股东创造的价值越大。下面，我们就从PPDAI的净资产收益率开始分析。

（一）净资产收益率上市前已转正

PPDAI上市时间为2017年11月10日，其2016年净资产收益率达96.4%，2017年仍维持48.6%。显然，其上市前净资产收益率已转正，上市后仍然维持较高水平（图1）。相反，LX上市前净资产收益率为负值，上市后才转正，而LC目前仍未转正（图2）。

图1 PPDAI2015—2017净资产收益率
[ 注：除2015年外，其余年度和半年度的净资产为期初期末金额的平均数。]

（二）净资产收益率超LX和LC

2016年PPDAI净资产收益率为96.4%，LX为-113.5%，LC为-14.5%，PPDAI超出LX 209.9个，超出LC 110.9个百分点。2017年PPDAI的净资产收益率仍超出LX 20.6个百分点，超过73.5%。从2016—2017两年数据看，PPDAI的净资产收益率均超LC和LC，但差距有缩小趋势（图2）。

图2 PPDAI、LX和LC 2015—2017净资产收益率
[ 注：除2015年外，其余年度和半年度的净资产为期初期末金额的平均数，图4也做类似处理。]

与净资产收益率相一致，PPDAI的成本收入比显著低于LX和LC。成本收入比越低，则收入用于支出后的剩余部分就越大，其盈利空间也就越大。2015—2017年, PPDAI和LX的成本收入比呈下降趋势，但PPDAI下降更为显著，2017年PPDAI已降至63.4%，而LX降至91.5%，PPDAI比LX低28.1个百分点。相反LC从100.2%上升至113.4%（图3）。

图3 PPDAI、LX和LC 2015—2017成本收入比
[ 注：PPDAI的营业成本为期间费用，包括运营费用、销售费用和行政及管理费用，其中运营费用为信用评估和贷款生成相关费用，以及从事信用检查、数据处理与分析、贷款生成、客户服务和贷款回收工作相关人员的工资和福利。]

二、2017年下半年净利润跳水

2017年上半年，PPDAI实现净利润10.5亿元，2017年全年净利润为10.8亿元。也就是说，2017年下半年PPDAI仅实现了0.3亿元净利润。相应地，2017年上半年PPDAI净资产收益率达80.8%，而2017年下半年降至1.2%（图4）。

图4 PPDAI2015—2017及2017半年度净资产收益率

三、净利润跳水主因在于营业成本飙升

2017年下半年PPDAI净利润缩水至0.3亿元。采用杜邦分析法，将净资产收益率分解为营业净利率、总资产周转率和权益乘数后发现，净利润跳水的主营在于营业净利率下滑。营业净利率下滑在于下半年成本收入比攀升。2017年上半年PPDAI成本收入比为42.0%，下半年攀升至92.4%，增加了50.4个百分点，增长119.9%（图5）。PPDAI的营业成本由运营费用、销售费用和行政及管理费用构成，从对比情况看，2017年下半年三项费用均大幅攀升。

图5 PPDAI2015—2017及2017半年度成本收入比

（一）运营费用占比攀升1倍多

2017年上半年，PPDAI运营费用占营业收入的比例为17.8%,而下半年上涨至37.8%，上升了20个百分点，增长112.3%（图6）。

图6 PPDAI2015—2017及2017半年度营运费用占比

（二）销售费用占比增长将近1倍

2017年上半年，PPDAI销售费用占营业收入比例为15.2%,下半年增长至29.5%，增加14.3个百分点，增长94.5%（图7）。

图7 PPDAI2015—2017及2017半年度销售费用占比

（三）行政及管理费用占比上涨将近2倍

2017年上半年PPDAI行政及管理费用占营业收入比例仅9.1%，下半年飙升至25.1%,增加16.1个百分点，增长177.5%（图8）。

图8 PPDAI2015—2017及2017半年度行政及管理费用占比

四、2018何去何从？

2017年PPDAI净资产收益率超过LX，但下半年净利润跳水。那么，2018年PPDAI还能维持对LX的相对优势吗？初步分析看，若PPDAI管理团队能控制好成本，并能持续从借款人处获得适格的短期借款需求，则维持相对优势仍有较大希望。

一方面，尽管2017年下半年净利润跳水，但单个借款人贡献的营业收入呈上升趋势：2017年上半年单个借款人贡献的营业收入为309.7元，2017年全年单个借款人贡献的营业收入为381.2元，较上半年增加了71.5元（图9）。这表明下半年单个借款人贡献的营业收入超过上半年。这也再次印证了净利润跳水并非源于收入端，而是成本端。

图9 2015—2017 PPDAI单个借款人贡献的营业收入

另一方面，PPDAI和LX均以短期借款为主，但PPDAI平台上借款人的借款期限比LX更短，PPDAI面临的不确定性更大。2016年PPDAI平台上借款人的借款期限为9.7个月，LX为10个月，PPDAI比LX短0.3个月。2017年PPDAI平台上借款人的借款期限进一步缩短为7.5个月，而LX缩短至9.5个月，PPDAI比LX短2个月（图10）。借款期限缩短，为满足投资人需求，则必须加大获取借款的频率，这样能否获得足够适格借款需求的不确定性就更大。