《众筹白皮书》选载6：众筹投资风险何在

　　（由零壹财经、零壹数据合作完成的《众筹服务行业白皮书2014》4月初正式出版，这是国内第一本众筹行业研究专著，本文为该书内容选载。“中国互联网金融论坛暨《众筹服务行业白皮书2014》发布会”拟于4月25日举行，本次论坛作为众筹项目，已于日前同步登陆国内两大众筹平台，详情点击此处。）

　　消费者参与众筹投资可能面临的风险

 

　　（一）众筹机制不完善的风险

 

　　众筹的出发点就是尽量拉近资金供求双方的距离，减少各种中介的作用。在理想状态下，创业者无需应付复杂的金融条款和高昂的融资成本，投资者（消费者）可以根据自身的经济实力、意愿和喜好直接进行投资。

 

　　传统的商品预售遵循合同法、消费者保护相关法律法规的要求。如果商品售卖者不能按期交付商品，或者交付的商品质量不合格，相关的赔偿、退款和召回程序有明确的法律可依，消费者损失的只是时间成本。但在商品众筹模式下，消费者的预付款兼具预购、投资和资助性质，一旦出现违约，如何挽回损失，是个悬而未决的问题。在法律适用方面，创业者、消费者和平台的意见也不统一，因此当前商品众筹的消费者保护处于模糊状态。

 

　　而如果严格按照传统商品预售的条款来要求商品众筹，就会极大的增加创业者的成本，抑制其创新动力，失去了众筹在降低交易成本、鼓励创新方面的巨大价值。从客观形态上，商品众筹介于投资与预购之间，如何针对这种特殊形态提高信息披露水平、警示消费者风险、督促创业者履约，需要平台提供明确、合理的机制。这一机制的缺失，放大了消费者的风险，也导致平台与创业者的道德风险。

 

　　在股权众筹方面，情况更加复杂。传统资本市场有一整套完整的程序来尽可能地帮助消费者规避投资风险，如尽职调查、信息披露、财务审计、股东大会等，由各种金融中介辅助完成议价、定价、交易、股权流通等各个环节，减少投资人和企业之间的信息不对等。

 

　　例如股票市场的IPO过程，承销商承担企业的尽职调查工作，会计师事务所对企业的真实财务情况进行梳理和审核，律师事务所确保所有合规性问题，最后承销商与企业共同确定股票的发行价格区间，监管部门则对整个上市过程进行监管。即使是非公开发行，企业也需要对专业投资者公布这些经过专业机构背书的财务、法律等核心信息。如此苛刻的程序，主要目的就在于保护投资者，防范各种风险。

 

　　在股权众筹模式中，传统金融市场的这一套的程序被压缩和精简，所有环节均通过投融资双方的直接交流进行。投资者只能依赖自身的信息管道和过往经验做出风险与收益判断。最简单的例子是，股权众筹项目具体的出让金额和股权比例都由发起人单方面设定。即使众筹平台前期做出一定的调查和协调，例如确定商业计划和发行价格，其中科学性和专业性仍值得怀疑。

 

　　投资者只拥有决定是否投资的权力，缺乏足够的信息获取、风险判别和风险定价的能力，是股权众筹的最大风险。美国的JOBS法案刚面世时就曾遭受质疑，原因就在于其中的某些条例（如放宽对企业的财务审计要求，允许营收额在10亿以下的企业无需按萨班斯法案提交财报，企业可以采取秘密上市方式，在期限内无需公开上市申请材料等）被认为过于宽松，容易造成欺诈，缺乏投资者保护。

 

　　众筹机制的不完善还体现于投后管理。创业投资是一种结合技术、管理与创业精神的特殊投资方式。投资人（消费者）的目标是追求特定条件（例如特定资金量、特定时间周期）下投资回报最大化，创业者追求的是自身效益最大化，两者并不完全一致，导致双方均可能存在道德风险，例如投资人盲目追求回报而试图杀鸡取卵，创业者我行我素而罔顾投资方的利益。

 

　　在众筹模式中，由于决策权不对称和信息不对称，消费者处于弱势地位，因而遭受道德风险侵害的可能性更大。尤其是在资金投入之后，如何约束创业者按照事先约定合理使用这些资金，并尽最大努力保证消费者的回报，需要相关的程序与制度安排，其核心是消费者、创业者与平台共同设计一套有效的创业资本契约，通过适当的约束与激励机制协调三者的共同利益，有效制约创业者的道德风险。

 

　　当前，许多众筹平台正积极改善投后管理，例如某些平台会要求创业者在融资成功之后定期提交项目进展报告，包括具体的资金使用、日常产品开发、公司事务、人员变更等情况，部分平台还会定期举办线下交流活动。一些股权众筹平台提供了股票托管服务，帮助投资人处理相关的琐碎事物，定期通报公司状况等。领投人制度则指定专人监督、通报公司运营，甚至直接参与董事会。但总体而言，众筹模式的投后管理还有很长的路要走。

 

　　传统的投融资管理与消费者保护制度利弊互现，众筹模式正是为了消除其中的弊端而进行的创新，其目标是更加开放、平等和自由。由此导致新的问题并不出人意料，突出表现在消费者保护原则不清晰，手段不健全；信息披露机制不够健全、规范，消费者与创业者信息不对称；投后管理薄弱，创业者的道德风险难以有效制约。总括起来，就是一种新的融资方式已经创造出来，相应的运作制度还未完全跟上。

 

　　当然，用尚处于襁褓期的众筹模式与成熟的传统金融模式严格比较，并不完全合适，更不意味着互联网众筹弊大于利，因为后者经历漫长的制度演变和历次危机的试错改进方才达到今日的成熟阶段。但是，众筹的发展亟需不断完善自身机制，逐步降低消费者风险，增强消费者保护。在达到这一目标之前，消费者应有清醒的认识，理性对待众筹投资，加强风险管理与自我保护意识。

 

　　（二）众筹项目的执行风险

 

　　项目延误乃至失败是众筹平台上最常出现的问题，由于众筹项目的产品大多具有很高的创新性和独特性，项目发起人往往因为个人经验、技术基础、生产工艺、生产经验等客观制约导致工期延误，无法按期交货。相对而言，这类问题由于受制于外部因素，对消费者的伤害较轻，消费者也易于理解和接受。

 

　　较为严重的情况出现在项目发起人因为懒惰、不负责任等主观原因导致的延期交货或者滥竽充数--投资人拿到的产品与最初宣传或者展示的样品差距甚远。这种情况与网络购物中出现的商品与描述不符非常相似，网购可以依靠担保支付、差评、运费保险等来控制风险。而众筹模式往往附有发起人可以修改设计或产品内容以最终实物为准的条例，消费者的地位非常弱势，面对此种情况往往无可奈何。

 

　　从机制上讲，更为严重的情况是难有可量化的规则来判断一件产品究竟是出于主观故意的粗制滥造还是受限于客观条件而不得不做出的修正，所以众筹平台并无足够手段保证投资者的满意度。而众筹模式缺乏合适的退出机制，没有退款手段，甚至也不拥有天然的退货权利，某些产品连售后服务或者维修等都无法保证，这更加剧了消费者的损失。

 

　　国内外的众筹网站都为此采取了一些措施约束项目发起人。例如一些网站在筹资目标完成之后并不一次性的把资金交付给发起人，而是采取分期付款的方式，项目发起人必须在展示阶段性的成果之后才能够获得下一期资金。

 

　　Kickstarter也曾为此修改网站规则，要求项目发起人必须强调风险和挑战。但这些要求难以具化、落实，除了强调平台的监督作用和对项目的前期调查之外，Kickstarter 并无更好方案。最终的处理方式，还是不得不把判断和鉴别的义务交给用户，Kickstarter 称"用户对上线项目享有最终决定权"，言外之意就是投资者要对自己的决定负责任。

 

　　国内的点名时间上也在网站上标注出"项目发起人有责任履行他们对项目所做的承诺。点名时间在项目上线之前会做细致的实名审核，并且确保项目内容完整、可执行、不是天马行空等，确定没有违反项目准则和要求。"同样，"点名时间无法保证项目发起人是否有完成项目的能力，也无法保证项目100%能执行。"点名时间规定"当项目无法执行时，项目发起人有责任和义务通过点名时间退款给大家。点名时间会在项目筹资成功后起到监督和督促的作用"。

 

　　但是，除非项目在无法执行时，资金还有余额，把这些余额按比例退给投资人尚有可能，而此时，往往大部分的资金损失已经造成，所退资金无非是对消费者的心理安慰。如果要求创业者全额退款，或者提供一定赔偿担保，则又失去了众筹鼓励创新、支持创业的初衷，提高了融资成本，轻重之间的平衡殊难把握。

 

　　总体而言，项目因执行不力出现违约，既存在显性成本，如项目发起人无法通过量产产品获得更多收益；也存在隐性成本，例如下次再发起项目融资的难度会急剧增加。这些成本会对创业者形成一定的制约，但众筹平台项目跟踪、管理能力的薄弱，难以尽早揭示执行风险，无法区分项目失败的主观原因，或者在项目失败后束手无策，导致创业者的违约成本低，是众筹模式面临的突出问题，也是大量消费者不得不承受的主要风险。

 

　　（三）众筹平台的道德风险

 

　　众筹平台的收入依赖于成功筹资的项目，因此它容易存在降低项目上线门槛、允许更多项目进入平台进行募资的冲动。这种冲动在股权众筹中更易滋生，因为股权众筹的投资回报周期长，回报不确定性高，投资者自担风险的宣示强。更严重的问题在于，众筹平台可能会疏于资料核实或尽职调查，导致错误资料误导投资人。如果这种情况发生，投资人很难对平台进行实质性的追偿，因为举证会非常困难，而要界定众筹平台是出于主观故意还是客观疏忽，则更加困难。

 

　　从众筹平台的业务性质上讲，它首先是信息中介。但是这一信息中介应掌握、核实、披露多少信息并无严格规定。在创业者与平台之间，平台与投资者之间，均存在信息不对称，这些不对称就造就了众筹平台道德风险的温床。

 

　　目前对众筹平台的法律争论集中于平台地位与合法性问题，包括众筹平台的登记注册等事项，对众筹平台的经营限制主要是不能在自己的平台上为自己的项目融资（即"自融"），整体上缺乏非自融项目的运作细则，也没有清晰界定众筹平台在一般项目上的责、权、利，因而并未消除众筹平台的道德风险。

 

　　事实上，众筹平台要维护两方面的平衡，其一是项目准入门槛和分成收益之间的平衡，其二是项目发起者和投资者之间的利益平衡。前者决定着众筹平台的短期收益，后者决定着平台的长期收益。目前并无既定规则限定众筹平台究竟应在多大程度上介入项目的标准制定和投融双方之间的协调，但从长远角度，非常有必要对众筹平台的基本商业模式做出一定的限制，设立一些约束性指标，避免平台可能出现的、无视道德风险的过度自私冲动和利己行为，并防止出现恶性竞争，导致逆向选择。

 

　　众筹网站从无到有，功能从简单到逐步完善，归结起来都是从最基本的消费者与投资者需求出发，以商业利益为诉求，自然而然发展起来的。平台的约束和管理尚处于基于商业伦理的自发阶段。众筹行业的发展必然会催生更多众筹平台，不规范平台、事件出现的出现无法避免。如果放任自流，消费者的利益必然受到严重损害，进而导致整个众筹行业的形象与利益受损。

 

　　（四）投资者维权难的风险

 

　　投资者权益保护是一个体系性的问题，在以上的机制风险、项目风险和道德风险部分都有所涉及。除此之外，众筹模式下投资者权益保护的棘手之处在于损失的认定、举证、计算与追偿都比较困难，因而维权成本高昂，投资者有不易维权的风险。

 

　　以股票市场作为对比，股票市场本着"风险自负"的原则对普通百姓全面开放，但由于相关程序、规定极为严格，数据保存与信息披露制度相当完善。因此无论上市公司还是股票交易所出现违法、违规行为，导致投资者出现损失，认定与举证相对容易，损失的计算与追偿大多可依照法律法规直接进行办理。而对于股权众筹来说，如上文所述，几乎不存在财务审核、信息披露的规范，想对损失进行举证非常困难，后续的损失计算与追偿更加困难。

 

　　再以商品众筹为例，项目失败是大概率事件，但项目失败本身并不是对投资者权益的侵害。真正损害投资者的行为来自两个方面，第一是项目发起人故意做出误导性宣传，项目风险提示不足；第二是项目发起人自我认识不足，过分乐观或过度承诺（overpromised）。二者之间的界限很难区分，而通过各种交流机制，判断项目发起人或者团队的实力是否有可能完成项目，本身就是众筹投资者的职责，是投资能力和投资技巧的门槛。这种情况导致，即使出现创业者的主观恶意，平台也往往归咎于投资者的能力不足。既然损失认定都难以成立，后续的举证、估算和追偿只能是无本之木，投资者也只好自认倒霉。

 

　　至于性质恶劣的诈骗行为--主要表现为编造身份，虚构各种材料和证明文件，乃至伪造不存在的产品与设备等，在众筹平台上还比较罕见。Kickstarter平台比较典型的案例是一个名为"Mythic: The Story of Gods and Men（神话：神与人的故事）"在线游戏项目。项目发起人声称他们的团队"Little Monster Productions（小怪物制作）"是好莱坞最富有经验的12个开发团队之一。该项目的募资页面写着"我们的团队在World of Warcraft 系列和 Dablo 2 的开发中有过大量的工作经验"。但这个项目很快被揭穿是一个彻彻底底的抄袭行为，支持者回报中的内容完全从Kickstarter上的另外一个项目复制过来，甚至页面中开发团队的办公室也是另外一个游戏开发团队 Burton Design Group的。项目筹资目标是8万美元，在获得4,739美元的支持之后，Kickstarter移除了该项目。

 

　　这一诈骗事件幸被及时发现，未导致投资者的直接经济损失。如果在项目筹资成功、"创业者"资金到手之后，人们才发现这是一起诈骗事件，如何进行追偿，是一个值得深思的话题。因为诈骗者可伪造所有资料，连身处何方都难以确定，抓获成本很高，可能旷日持久，而众筹平台又没有相应的保险、预先赔付机制，投资者是否能追回损失很难确定。

 

　　而对于诈骗性质没有这么明显的案例，如果需要投资者与项目发起人对簿公堂，涉案金额小，每个投资者的投资额更低，又要承担案件花费和起诉失败的风险，投资者是否有足够的动力和精力、金钱去打这样的官司，也值得怀疑。因此，种种因素制约之下，众筹投资者的维权难将是一个客观现实，同样提升了投资者的风险。

 

　　在投资者之外，甚至创业者都可能遭受诈骗风险。例如2013年11月，一家关注众筹行业的资讯网站Crowdfund Insider称，Kickstarter上的某个支持者投资了超过150个项目，项目发货之后，该支持者通过撤销信用卡交易撤回了这些投资。通过这种方式，支持者在未付出任何成本的情况下得到了大量"预购"的商品。这种手法实质上是信用卡诈骗，导致超过150个项目受到影响，金额可能达到10万美元以上。Kickstarter官方尚未证实这一事件，很多项目发起人却借机在论坛上公开表示他们对Kickstarter的不满，认为正是Kickstarter流程上的失误给诈骗造成可乘之机。

 

　　类似的流程纰漏将会随众筹平台、项目数目的增加而逐渐显现，也可能会随着平台监管与规则的逐步完善而趋于平稳。归根结底，对消费者权益的有效保障是一个长期过程，是行业逐步成熟和趋于完备的必经之路。上述消费者的各种风险不容忽视，有赖众筹平台和监管部门共同对待、认真探索。