【专栏】以英国、法国为例探讨我国股权众筹监管体系
陈云峰 · 零壹财经 2019-01-28 09:08:02 阅读：9290
股权众筹作为中小企业融资的重要途径，各国针对股权众筹行业均采取了不同的监管政策。在对美国、意大利股权众筹的监管现状分析研究之后，本文以英国和法国的监管政策为例，结合我国行业现状继续探讨我国的股权众筹监管。
1、国内外股权众筹发展历程及监管政策概览
2、英国和法国股权众筹监管框架
英国和法国的股权众筹市场状况、制度背景、法律传统等有较明显的差别，两国对股权众筹采取不同的监管政策。
（一）英国
2013年10月24日，英国金融行为监管局（FCA）发布《众筹平台和其他相似活动规范行为征求意见报告》(CP13/13)，之后FCA在总结反馈意见后于2014年3月6日正式出台《关于网络众筹和通过其他方法推介不易变现证券的监管规则》(PS14/4，以下简称英国众筹监管规则)，该规则于2014年4月1日生效。
具体而言，英国对股权众筹的规制集中在三个方面：
1.投资人的适当性
相较于美国侧重于对融资企业和投资人进行筹资额和投资额双重限制、意大利侧重于对融资企业的限制和对众筹平台的高要求，英国的股权众筹监管侧重于对投资人的限制性规定。
英国众筹监管规则规定，股权众筹平台仅向以下范围的投资人提供股权众筹类投资服务：
专业的投资者;
通过正规渠道（指受监管或被授权的投资管理服务提供者提供的信息）获得投资建议的散户;
与风险投资或公司融资有关联的散户;
得到认证或自我认定为成熟投资者或高净值投资者的散户；
保证不会在该股权众筹业务中投资超过其可投资资产净值的10%的散户（可投资资产净值不包括基本的居住条件、养老金和寿险保证等基本的生活条件）。
其中前四项限制性规定实际上要求投资人具备一定的专业投资知识或专业投资经验，而第五项中的10%可投资资产净值的限制主要是对缺少专业投资知识或经验的普通投资人进行的投资额限制。
2.股权众筹发行人的规制
在对股权众筹发行人的规制上，英国众筹监管规则相较于其他国家比较宽松，并没有单独规定发行人的信息披露义务。但这并不影响已有的金融推介规则和信息披露规则在股权众筹行业的适用，发行人应当确保其推介行为的合规性，真实、公平、清楚的披露融资项目，禁止误导性宣传。
3.众筹平台的监管
英国众筹监管规则要求股权众筹平台充分收集有关投资人的投资知识、投资经验、财务状况等方面的信息，评估该金融业务对投资人是否适当，并对投资人说明股权众筹的风险，确保投资人能够理解投资项目风险。另外，为了平衡权益和风险，FCA建议股权众筹平台对发行人进行尽职调查，并将相关分析结果告知投资人。
实践中，英国的股权众筹平台行业内部已经形成行业自律，平台之间自发形成了评级机制，并且进行尽职调查以占据市场份额。这种市场自发、行业自治的行为弥补了英国众筹监管规则中信息披露制度不足问题，也帮助了投资人进行理性分析，有效地保护了投资人。
（二）法国
2014年2月14日，法国政府发布《关于众筹的新的法律框架》文件，后于2014年9月16日正式出台《参与性融资条例》（以下简称法国众筹条例），同年10月1日施行。此后2015、2016年法国政府调整了众筹条例中发行人的筹资上限和投资人的投资上限：股权众筹发行人筹资上限由100万欧元提升至250万欧元，而投资人的投资上限也由1000欧元提高到2000欧元。
和英国的监管政策相似，法国对股权众筹发行人资格和信息披露义务的要求比较宽松。法国的监管制度侧重于对股权众筹平台的监管。法国众筹条例规定了可以从事股权众筹服务的两种中介：一是基于法国原有的金融监管法规中提供证券投资类金融中介的“投资服务提供者”(PSI)；二是为股权众筹专门设立的“证券众筹顾问”(CIP)。
在法国，PSI的门槛过高，在一定程度上不适合具备微金融属性的股权众筹。首先，PSI要求至少5万欧元的注册资本；其次，获取PSI资质需要由法国金融审慎监管局(ACPR)许可，其监管主体为ACPR和法国金融市场监管局（AMF）。
而CIP更适应股权众筹的特点，法国众筹条例对CIP的注册资本未做过多要求，但是获取CIP资质需先在法国金融中介人员登记机构(ORIAS)注册，后要通过AMF的检验和监管。AMF主要从两个方面对CIP进行规制：一是审核申请CIP资质的平台提交的文件，进行资质准入检验；二是平台通过CIP资质准入程序之后，需要履行年度披露义务。AMF也对CIP的业务范围作出了规定，CIP可以从事以下三类服务:
向投资者提供股权众筹项目的投资建议服务；
为融资企业有关资本结构、产业战略和并购提供建议的服务;
提供参与性融资框架下的认购服务。
法国的股权众筹监管政策接近于意大利的模式，都侧重于通过对股权众筹平台的高要求来保护投资人权益。
3、我国股权众筹的监管探讨
（一）股权众筹投资人
英国主要将股权众筹的投资人限制在一些专业投资人中，通过正规渠道获得投资建议的普通投资人也可以参与股权众筹；法国主要通过限定投资额度保护投资人。
在我国，通过投资限额保护投资人的方式不能根本解决股权众筹的高风险问题，由于股权众筹投资人的广泛性及地域分散性，导致投资人在权益受损时缺少有效的信息及及相关的救济途径保障自身权益。
因此，在保护投资人方面，我国监管部门可以参考英国的监管政策，制定投资人准入资格要求，相关部门可以委托有资质的第三方信用机构为投资人的风险承受能力评级，满足一定等级要求后，投资人方可投资股权众筹项目。
（二）股权众筹发行人
在发行人业务要求方面，英、法两国的监管政策都较为宽松，发行人没有繁重的信息披露义务。这主要是两国的股权众筹行业发展都较为成熟，而由于我国的股权众筹行业仍在发展中期，弱化信息披露的方式无法解决股权众筹行业信息不对等的现状，但是强化信息披露又会导致发行人的披露成本过高。因此，在发行人方面，我国监管部门可以通过细化发行人的业务标准，如设定发行人的最高融资上限，及强化发行人对重点信息的披露义务，例如公司信息、财务信息、项目信息等方面加强发行人的规范发展。
（三）股权众筹平台
通过上述内容可见，英、法两国均强调了股权众筹平台在开展业务过程中的具体义务。英国要求股权众筹平台对投资人和发行人进行尽职调查，以此评估投资人的风险承受能力和项目风险。并且，行业内部也自下而上形成了良好的自律体系，自发形成评级机制；法国则主要通过对平台的高要求来保护投资人权益。
因此，对于股权众筹平台义务，我国监管者可考虑合理规定众筹平台对投资人和发行人的尽职调查义务，以实现投资人和所投项目的风险匹配。除此之外，还可以鼓励平台内部建立行业自律组织，增强行业自律性。
总之，股权众筹领域的发展离不开有效的监管，但最为重要的是，相关从业人员的自律和努力才是行业持续创造社会价值的动力。
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