市盈率VS市销率，旷视800亿估值之辩

上市公司澄子,小旭零壹财经 2019-09-07 阅读：31598

关键词：市盈率 估值 旷视 金融科技 上市

PS值或PSG值作为核心评估指标，对于旷视们更为合适。

摘要

国内人工智能独角兽企业旷视科技在8月23日于港交所提交招股说明书，市场给出估值800亿元。同时，舆论上也出现对其估值过高的质疑。目前在国内上市的科技公司，市场一般采用PE值进行评估，这种估值逻辑看重的是企业的经营利润。而旷视科技经调整净利润数值在2018年才出现转负为正，0.32亿元这一利润显得“微薄”，这也成为舆论质疑的所在。

对于旷视科技这类还没进入发展成熟期的企业而言，企业经营前期大额度的研发投入和营销费用决定了其经营利润无法有很好的表现，这种情况下，采用国内上市科技公司常用的PE值对其进行评估，并不能反映企业的真实市值。而以强调企业营收及营收增速的PS值或PSG值作为核心评估指标，对于旷视们更为合适。

正文

科创板的推出，让国内科创型企业受到的关注达到前所未有的高度，人工智能企业更是其中的热门，资本蠢蠢欲动。与旷视科技一起被称为“计算机视觉四小龙”的、、都有过百亿的估值。其中，商汤科技CEO徐立在9月5日透露，商汤已完成超30亿美金总融资，估值超过70亿美元。另据媒体报道，云从科技最新一轮融资于2019年6月完成，估值达200亿元。依图科技在2018年7月获兴业资管1亿美元战略融资，投后估值达到150亿元。

然而，即使是国家政策重点扶持的高新技术行业，人工智能独角兽们也免不了被以应用落地难和市场竞争激烈等理由，质疑估值虚高。计划在香港上市的旷视科技，800亿元的估值也引来争议。舆论多倾向于依据旷视科技的经营利润即PE值（市盈率PE=总市值/净利润）来评估其市场价值。以2018年经调整净利润数值0.32亿元代入计算，旷视科技PE值高达2500倍。而科创板首日首批25只新股的简单平均2019年市盈率也仅是86倍，参考这一数据，2500倍市盈率确实过高。

表1：旷视科技营收与利润数据（亿元）

数据来源：旷视招股说明书，零壹智库

但事实上，PE值适用于衡量告别高速成长期后进入成熟期的企业，这类行业通常具有企业收入规模增长趋缓，企业盈利相对稳定的特点，食品饮料、化工行业是这类行业的典型代表。处于该阶段的企业，由于市场增长红利已经结束，市场更加关注企业治理、渠道等能力改善带来的盈利能力提升，因此盈利水平和盈利增速是企业估值的核心指标。

结合企业生命周期曲线来看，旷视科技目前发展尚处于探索期或成长期，还需要大量研发投入和销售费用，而这类型费用投入，随着业务的开展，在经营成本中所占比重将会逐步下降。所以在这一阶段，市场应关注企业的获客能力以及对应的营收增长，采用以企业收入为估值核心的PS值（PS值=总市值/主营业务收入）来评估其市场价值更为适合。

对比国内已上市的科技型企业，以、两家为例，截取它们发展过程中增速较快的几年，看两家企业的PE、PS数值变化，可以看到，PS值表现得更为稳定。

金山软件是一家办公软件及互联网服务提供商，主营业务包括网络游戏、云服务、办公软件服务等。

图1：2012-2017金山软件PS、PE数值变化对比

数据来源：wind，零壹智库

世纪互联是第三方互联网基础设施服务提供商，向客户提供服务器及网络设备托管服务、管理式网络服务、内容分发网络服务及云计算服务。

图2：2015-2019世纪互联PS、PE数值变化对比

数据来源：wind，零壹智库

对比两家企业的PE、PS数值变化发现，PE值的波动范围和波动幅度都远比PS值的对应数据大，PS值表现得更为稳定，所以以PS值作为核心估值指标来评估处于高速增长期的科技企业更为合理。

表2：两家科技企业PS、PE数值波动情况

数据来源：wind，零壹智库

考虑到目前国内二级市场大多数科技型企业的发展已步入成熟期，而科创板企业所处的生命周期与旷视科技更为接近，我们再以科创板上市企业和柏楚电子为例，对比它们的PS数值。目前来看，虹软科技PS值为50.56，柏楚电子PS值为58.08，以旷视科技800亿元估值与2018年营收数据14.27亿元代入计算，得出PS值为56.06，这一数值与前二者接近。

表3：三家科技企业市值、PS值对比

数据来源：wind，零壹智库；
*旷视科技800亿元估值参考媒体报道。

那么，具体来看，旷视科技未来的营收增长空间又体现在什么地方？

首先，旷视科技提供的服务具有相对较长的生命周期和较强的客户粘性。根据招股说明书，旷视科技主要向用户提供包括先进算法、平台软件、应用软件及内嵌人工智能功能的物联网设备的全栈式解决方案，具体包括个人物联网解决方案，城市物联网解决方案和供应链物联网解决方案。此类服务由于有较高的技术含量，用户存在较高的使用惯性和客户留存率。

同时，与云服务相类似，公司需要在业务开展初期付出高昂的获客费用才能获取客户，当期产生的收入往往难以覆盖高昂的获客成本，但会在随后漫长的服务周期持续为企业贡献利润。

目前，旷视在金融、营销、手机、汽车等行业为客户提供人脸识别技术的解决方案，广泛地服务各类型企业客户，客户中不乏、蚂蚁金服、联想、中国移动、凯德等知名企业。其中，阿里巴巴、蚂蚁金服以及联想同时还是旷视科技的战略投资者。

图片来源：旷视科技官网截图。

招股书中提到，旷视科技为阿里巴巴、天猫的第三流服务供应商提供智慧物流解决方案。蚂蚁金服旗下通过使用旷视科技基于云端的FaceID解決方案，为部分企业客户提供身份验证解决方案。与联想则在智能个人设备、智慧城市管理以及智慧物流等多个领域进行合作。

可以看到，旷视科技所服务客户覆盖了电商、金融、通信、地产等领域的头部企业，这也意味着其在行业中拥有较高的认可度，对其后续业务开展有正向推动作用。此外，强大的股东背景也为后期的业务拓展提供了良好的资源禀赋。

另一方面，作为一家高科技类型的企业，研发投入是其成本的重要构成部分，在当期产生的收入难以覆盖其研发成本。但研发投入具有长期受益的特点，以技术为核心的研发投入，往往具备数年、甚至数十年的生命周期。因此，研发投入在企业经营成本中的占比也会随着企业发展逐渐步入成熟期而下降。

从招股说明书来看，旷视科技研发开支主要包括：员工福利开支、专项研发开支、租金及公用设施费用及带宽开支。从2016年至2018年，其研发开支分别占总收入的115.3%、65.6%及43%，目前也呈现逐年下降的趋势。

当旷视发展进入稳定期，剔除成长期大额度的固定成本投入，旷视的单位服务成本就会进入陡峭的下行期，企业营收优势得以体现，在未来能出现很好的现金流流入。

从行业规模来看，旷视科技所处的计算机视觉赛道未来增长空间被看好。根据IDC在8月28日发布的《2019-2020中国人工智能计算力发展评估报告》预测，未来5年，我国人工智能市场总体规模将保持高增长率，年复合增长率将达44.9%，超过170亿美元。前瞻产业研究院的报告预计，到2020年，我国计算机视觉市场规模将超过600亿人民币，增速超100%。到2021年中国人脸识别市场规模将突破50亿元，达到53.16亿元。【2】

据招股说明书，旷视科技的核心技术是自主研发的深度学习框架Brain++，基于这一底层架构，旷视科技能够实现针对不同垂直领域的碎片化需求定制丰富且不断增长的算法组合，包括很多长尾需求。官网资料显示，其拥有多项突出的人工智能技术，包括人脸识别，人体识别、人像识别、文字识别、图像识别五大类。其中，人脸识别板块的多项技术包括稠密关键点、情绪识别、颜值评分、视线估计等都具有行业创新性，在未有很大的市场应用空间。

比如“稠密关键点技术”，能检测并定位图片中的人脸，图片与视频均可以完美贴合，并能实现毫秒级响应。这一技术在医学美容、美妆等领域都有广阔的应用前景。

“视线估计技术”能对图片中的人眼视线方向进行估计，实现实时跟踪视线变化、精确检测细微视线变化等功能，该项技术可以被应用在广告精准投放、在线教育等领域。

旷视科技在2018年的经营数据显示，其人脸识别身份认证解决方案占据超过60%的市场份额。在2018年，对旷视科技营收贡献最大的城市物联网解决方案应用已覆盖中国100多个城市。从过去三年的数据来看，城市物联网解决方案营收增长迅猛，2017年、2018年的营收增速分别为800%，529%，2019年上半年度同比增速为273%。

表4：旷视科技城市物联网解决方案营收数据（千万）