【专栏】信用债也要讲武德
星图金融研究院 · 零壹财经 2020-11-30 13:36:20 阅读:3197
近期,受华晨和永煤等国企连续违约的影响,信用债市场受到了明显的冲击,不少优质企业债券也受到了拖累。从华晨集团违约到现在的一个月时间内(见图1),中债信用债总净价指数下跌0.65%,信用利差走阔。
当恐慌来临时,情绪面的不理性会对信用债市场形成恶性循环:局部信用债违约引发市场的普遍担忧,债券价格下跌,债券型基金产品被赎回,机构会抛售流动性好的利率债和高评级信用债,从而导致债券价格进一步走低,恐慌程度加剧,抛售的羊群效应会引起局部的流动性枯竭,从而使得企业再融资能力受挫,违约概率上升。然而,对于本轮违约,市场所担忧的不讲武德是否是普遍现象、是否会出现流动性危机、企业的基本面是否真有显著恶化?这些决定信用债价值的核心问题值得被探讨。
一、恐慌会蒙蔽投资者的双眼
在本次国企信用债连续违约之后,11月20日,中国证监会对华晨及相关中介机构立案调查;11月21日,刘鹤副总理主持召开的国务院金融稳定发展委员会强调,要依法查处各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为。从监管层面稳定市场情绪,维护投资者的合法权益;地方政府也积极介入,打消投资人对于信用债市场无序违约的担忧。因此,信用风险跨行业、跨区域传播的可能性较低,不讲武德的违法违规行为也会受到遏制。从宏观层面来看,只有债券市场平稳运行,才能有效降低企业的融资成本和融资难度,从而实现对实体经济的支持。故而,当前系统性的信用风险较难发生。
回顾历史,信用风险爆发主要有两大原因:第一是宏观流动性收紧,出现资金荒,致使融资成本上升,企业现金流的循环被打破;第二是经济出现恶化,企业自身造血能力下降,经营压力转化为财务压力,进而产生信用风险。
从流动性来看(见图2),今年在新冠疫情发生后,我国的货币政策提前发力,为金融市场和实体经济注入了充足的流动性。虽然自7月份开始,宏观流动性边际收紧,但是央行仍时刻关注并呵护整体流动性,实时对流动性进行微调。今年M2同比增速自3月份以来持续维持在10%以上,社会融资规模截至10月份累计同比增加44.5%,市场并没有出现流动性紧张的状态。而从融资成本来看,实体经济的融资成本显著降低,9月份企业贷款利率下降至4.63%,比去年同期下降了0.61%,新发放的普惠小微企业贷款平均利率为4.92%,比去年年底下降了近1%;且融资明显向制造业和小微企业倾斜,房地产新增贷款占比显著下降,融资结构改善。在流动性和融资成本友善的情况下,企业整体的再融资压力不大。
二、信用债违约的新常态
自2014年首只公募债违约打破刚兑以来,我国信用债违约经历了两段高峰期,第一段是2015年-2016年,违约率从0.01%上升至0.17%,违约主体主要集中在产能过剩行业;第二段是2018年-2019年,违约率从0.12%上升至0.45%,主要集中在弱资质的信用主体和伪国企等。但值得关注的是,每次违约潮爆发后,货币政策均出现了边际上的放松,从而缓解了信用危机。今年以来(截至11月26日),整体信用债的违约率为0.36%,低于去年同期水平,整体信用风险可控(见图5)。
分行业来看(见表6),计算机、纺织服装、农林牧渔等行业今年以来的信用状况恶化明显,而非银金融、休闲服务、交通运输等行业维持良好的兑付记录。违约率在行业上存在分化的原因是,不同行业具有不同的盈利能力、处于不同的景气周期、面对不同的产业政策、拥有不同的现金流量特征等,因此若某一行业出现集中违约,那么同行业的企业所面临的偿债压力和再融资能力均需着重关注。
三、小结
站在投资人的角度,当前对于信用债无序违约的担忧基本可以消除,对信用债的投资分析还需要回归到传统的分析框架,回归到理性和基本面。在防范金融风险的前提下,打破刚性兑付、压降杠杆会稳步推进,有序的市场化违约将会成为新常态,对于高信用、国企等的盲目信仰需要改变。
但与此同时,也不能将所有的信用债一棍子打死。当前我国的融资仍以间接融资为主,而在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下,加大直接融资比重,改革优化政策性金融,从而发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用,因此,对权益市场和债券市场的呵护至关重要。
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