股权众筹在中国：发展趋势与监管走向

 

　　编者按：2014年8月22日，零壹财经携手长江商学院在深圳举办了壹席谈第5期，本期主题为“股权众筹的发展趋势和商业猜想”。在此次活动中，零壹财经研究总监李耀东、前海股权交易中心研究所所长孙菲菲、深圳互联网金融协会筹备组负责人曾光、天使客创始人曹强和大家投投资总监雷红晖，分享了他们对股权众筹的真知灼见。本文根据文字速记整理而成。

 

　　零壹财经研究总监李耀东：小额豁免监管思路值得借鉴

 

　　从人均投资额上可以看出，在股权众筹领域存在两种趋势或者两种思路，一种思路是偏小额的，像每人2.38万的；另外一类是每人40.68万的，相对来说额度就很大了。股权众筹因为投资的是初创企业，风险很高，可能很难确保我的钱什么时候有回报，能不能收回。

 

　　股权投资行业或者股权投资本身就是高风险的事情，随着互联网众筹的出现，股权投资的事情向整个社会开放，而且又产生了小额的投资人之后，会对我们的监管产生很多影响。

 

　　对于高风险的行业，各国政府从监管上普遍希望对投资人做点保护。最典型的一个原则就是非公众化原则，高风险的事情在小群体里面非公开的做是可以的，但是不要对社会大众，不要让没有风险鉴别能力或者风险承受能力的人都来加入。非公众化的思路最后体现出来一个形式就是投资人适当性制度，给投资人设定很多门槛。

 

　　这样一来，它和前面看到的人均投资2万多的投资行为就产生了冲突。每个人只投2万多，从哪个角度都不像高净值人群。这时候对于风险怎么办？可能有些人会坚持合格投资人制度，让一般的低净值或者成长型的人群不玩这个东西，不要搞众筹。这个思路引起很多争议，因为股权众筹在互联网的时代给了很多人投资的机会，让一些普通人能参与一些创新的企业，参与它们的成长的机会。

 

　　如果你把这条路堵死了，就抹杀了互联网带来的公平性或者自由。美国对于股权众筹的监管，体现在《JOBS法案》，里面最核心的思路就是小额豁免。你投资额度很小，假如说每年不超过2000美元，就可以进行股权众筹。以前的时候，投资是划了门槛，你在门槛之上可以做；现在划了另外一个门槛，这个门槛是天花板，在天花板下可以做。这是监管上非常有突破性的思路。

 

　　股权众筹，我认为它是非常有前途的事业。但是整体来看，也还存在监管的困难和监督的困难，尤其监督的困难需要从流程管理、股权设计和退出机制这些方面来进行更多的考虑。

 

　　前海股权交易中心研究所所长孙菲菲：政策是影响众筹火不火最重要的原因

 

　　我想从多层次市场的角度来解读众筹。资本市场有两个比较明显的特点，一是期限相对比较长，二是风险在各种市场来比较是相对比较高的。多层次资本市场在中国的解读，就是它多层次多在哪里？为什么需要多层次资本市场？

 

　　从两端来说，企业成长阶段、规模、盈利能力、风险都不一样，它们需要钱的数量和还钱的可能性都不一样。从投资人的角度，今天在座的平均年龄30岁，可能大家有一定的钱，希望比较高的收益；对一群60岁比较有钱的人讲，他们可能期望保本相对有一点增值就好，乃至只要抵抗通胀就好，并且投资人的专业能力是不一样的。如何匹配两端，全世界都是一样，就是构建多层次资本市场，满足不同人对于股权投资的或者金融产品的需要。

 

　　什么叫多层次？我更愿意从风险的角度进行多层次划分。其实多层次资本市场无非是说投资人的风险特征不一样，不同阶段、不同盈利能力所处的行业都代表不同的风险特征。有的投资人想稳定、有的人想高收益，风险偏好不同。

 

　　无论美国的《JOBS法案》是否还有缺陷，它出台以后，让美国的众筹市场步入更快的发展阶段，政策是影响众筹火不火最重要的原因。另一方面，如果一个社会老龄人特别多，创新力量在人群中的比例就没有那么高，创新的土壤也不够。这是我对众筹市场理解的两大基本因素，最大的因素是政策，接下来就是创新的土壤。

 

　　有些股权交易中心已经开展众筹业务，比如浙江做了一个浙里投模式，广州也有做。如果我们想做的话，可能想做众筹的服务体系，比如说征求意见稿里面有些监管的职能，说同一个企业不能在两个平台上募资，谁去监管它不能在两个平台上募资呢？我们是不是可以做行业协会做一下这个事情。众筹项目募集成功以后，投资人突然要用这笔钱了，可不可以二手转让？我们希望能够为深圳众筹行业做更多的事情。

 

　　深圳互联网金融协会筹备组负责人曾光：股权众筹投资者教育任重道远

 

　　怎么定义众筹？证监会定义为网络上的小额资金的汇集，线下的不算众筹。未来众筹的发展趋势是网上私募性质的、小众的、小额的。证监会还是参照了《JOBS法案》的要点。

 

　　在监管这块，一定要求融资方真实，平台对融资方必须进行审核，如果融资方是假的，你这个平台是要负责的，而且这个平台收集的资金要按约定的路径来使用，像银行一样，必须要按照用途来使用，否则要承担责任，还要披露相关的信息。

 

　　对投资者也有限制，你在众筹平台上投资的话，必须保证你的身份真实，还要保证资金来源合法，还必须自己承担投资的风险，投资者在12个月内对单一融资方的投资上限不能超过1.5万或者3万，现在还没有确定。

 

　　在现在监管的态势下，我们该不该做众筹平台？如果要做的话，怎么做这个平台？这是我自己的几点看法，不一定对，给大家分享一下。

 

　　很多政策限制了我们股权众筹投资者人数，因为我要求投资者又要财产达到多少，又要怎么样，诸多限制，把投资者给限制小了，使其规模难以做大，两头小，融资项目小，投资金额也小，迫使众筹平台往高端和小众化发展，我以后只做会员客户，是会员推送信息，不是会员和我关系不大。

 

　　众筹平台怎么盈利？现在国内很多众筹平台的盈利方式是佣金，比如融资100万提3%、5%，就3、5万，这很难覆盖众筹平台成本。怎么盈利呢？我觉得还是要后端的投资，就是业绩报酬来进行盈利。比如平台上的股权项目，过投资基金来进行投资，从后端获取收益，前端佣金是很难的。此外还包括增值服务，类似于工商注册这样的东西，使得企业专心于自己产品的发展。

 

　　众筹非常有前景、非常有潜力，但是投资者教育的过程任重道远。中国的投资者还没有达到把自己的一部分工资收入拿来众筹，因为众筹是风险很高的行业，可能血本无归，也可能涨1000倍。投资者教育完成之后，众筹市场才能很大的爆发，现在更多的是小众。

 

　　众筹平台将向垂直化和专业化方向发展，因为众筹要承担本身项目的尽职调查和审核，对行业不熟悉，请问你怎么审核项目？审核不了就承担不了对投资者负责的态度。投资者投资失败要追究你勤勉尽责的职责，未来发展方向肯定是垂直化。O2O我非常熟悉，那么我就投O2O。

 

　　最后，线下众筹、现场众筹会成为线上众筹的必要补充，人不熟悉还是很难把钱托付给你，线下不一样，大家很熟，经过几次约会和沙龙之后，可能人家会真正掏钱出来。

 

　　天使客创始人曹强：股权众筹的发展条件正在形成

 

　　我们的平台整个股权投资行业其实都没有多少家，都比较小。目前来看，监管条件比较严，比如说投资人的认证、对企业的尽职调查，我们这些平台基本上人数都比较少，规模都比较，不像券商有足够的资本金做认证，而且我们的平台就在这里，投资人来自四面八方，如果要对真实性做太多的认证，要全国跑，会给我们带来很大的工作量。

 

　　这种监管下来以后，我觉得小的创业公司没有什么机会，只有大的金融集团或者大的BAT公司才有资本达到监管的要求。我们也会向监管部门提意见，希望政策达到一定程度的时候再做具体的监管。

 

　　股权众筹风险是非常大的。很多投资人打电话到我们平台，你们有没有担保、有没有回购。实际上我们投资人中间很大一部分是P2P平台过来的，他们奔着高收益过来的，所以就问有没有担保。我说没有，这是非常大的事情，实际上证监会的规定也是为了保护这些人。我们国内的投资人还没有充分认识到这个产品是怎么回事，没有认识到其中的风险，这确实是一个难点。

 

　　我的理解是，股权众筹的发展条件正在形成：信息沟通非常便捷，通过社交网络，很容易找到上市公司的问题；社会诚信体系在逐步建立，搜索网络在逐步改善；投资消费观念在改变，我们只有通过股权投资才能分享经济的增长。

 

　　但是，股权众筹的投资风险非常高，不是一般的小投资者可以玩的，刚才监管的方向我觉得是有道理的，把投资门槛拉高一下，放到一两万元不适合。我们目前的投资者还没有这个风险识别的能力。很多是P2P过来的，以为你有担保，一问就是你们这里有多大的收益率，这确实是我们投资者的心态没有变过来。

 

　　最后，还需要注意道德风险。我们昨天还碰到一个项目，是很有创意的项目，就三个人在农民房里，跑到我们众筹，我挺看好，但是看他们的条件就很害怕，他们家里也没什么钱，现在也没什么钱。他要众筹一百万，我说也可以，你众筹一百万，但是你转账第二天跑了，我也不知道上哪儿找你。虽然一开始没有这个想法，但是人的心态很容易发生变化，一开始没钱的时候做的很好，突然给你100万，你心态就发生变化。这是非常大的道德风险。

 

　　大家投投资总监雷红晖：股权众筹的五个典型问题与应对

 

　　股权众筹2012年、2013年发展比较缓慢，2014年是爆发期，这受到两个方面因素的促进：一是P2P借贷，前几年市场教育可能到了一定程度；二是互联网和移动互联网的的促进。

 

　　为什么股权众筹能存在呢？而且还有这么多人非常感兴趣呢？一是创业项目是百万级的，能够被高大上的PE/VC机构看好的很少。另一方面，中产投资人群也是非常广大的，他们有投资能力、有创业情怀，希望能参与早期的投资。股权众筹平台就是服务他们这两群人，我们主要还是做天使和早期VC项目，受资金规模的限制。

 

　　股权众筹的本质还是股权融资，还有一个特点是股权投资，这两个东西结合在一起。适合的领域是早期VC的项目，当然它有自己的独特创新就是互联网化，它的思维、组织方式、技术方面，这是它的创新。

 

　　股权众筹平台服务费这么低，未来是什么呢？我们主要是从两个方面理解，我们一个定义能够提供有价值的服务，能够解决实际问题；二是自己的模式要做创新。大家投的定位就是互联网天使股权投融资的平台，不仅是融资平台，而且是投资和融资结合的平台。这种模式应该是在线的融资服务商和在线投资管理公司两种角色的复合。

 

　　股权众筹面临五个典型问题：一是领投人因为是兼职的方式，可能存在着时间、精力、意识上投入不够的问题；二是项目估值虚高；三是投后管理不畅；四是无法防范联合诈骗的风险；五是退出渠道不完善。

 

　　面对上述问题，我们的对策：一是我们项目的估值是采取市场竞价，完全市场化，由投资人报价，他的价格以最低价格为项目的估值最终的价格；二是领投人和跟投人的利益捆绑，我们采取的方式是我们把之前给领投人送激励股的方式，把他的利益放到合伙企业，只有跟投人赚钱，领头人才能分享投资收益；三是投后管理和服务，大家投的投资经理来协助合伙人来进行规范，包括信息披露，每个季度要求这个项目披露一次信息；四是投资人的退出机制，我们会引入机构投资人，下一轮投资人会提前介入；五是风险补偿金，主要是防范诈骗风险，风险补偿金的来源有两块：诚意金的制度；每个项目退出的时候会把2%的投资收益拨到风险补偿基金。