√ 2017至2019年，奇安信的研发投入分别为5.41亿元、8.18亿元和10.47亿元，对应的研发费用率分别为65.86%、45.04%和33.20%，研发费用规模上升但研发费用率处于下降趋势，研发费用率显著高于同行。
 

√ 虽然有着较高的研发费用，但奇安信依然很依赖销售。2017至2019年，奇安信的销售费用分别为4.31亿元、8.00亿元和11.18亿元，销售费用率分别为52.48%、44.05%和35.45%。销售费用率在逐年递减，但奇安信也承认该指标高于同行业水平，并且公司内营销体系人数也在不断上升。
 

√ 现金流表现上，奇安信经营现金流净额为负且处于扩大趋势，并且与净利润之间的差额走向负值并逐步放大，奇安信目前主要营运资金来源于筹资活动产生的现金流量。
 

√ 2019年末，奇安信账面商誉价值为12.09亿元，已累计减值3.1亿元。减值最大的两家公司或与齐向东有关联。

今年5月11日，国内政企事业网络安全龙头奇安信的科创板IPO获上交所受理。经过两轮问询，奇安信首发过会。
 

奇安信原来是在360集团旗下，专注于企业安全领域，其实控人齐向东也被外界认为是360的二号人物。齐向东与周鸿祎共事多年，从3721到雅虎，再到共同创办360。如今，奇安信从360集团独立出去，与360在网络安全市场上或将正面交锋。
 

一、从3721“流氓软件”到360安全，奇安信出走360生态
 

奇安信科技集团股份有限公司（以下简称奇安信）成立于2014年，是一家为政府、企业，教育、金融等机构和组织提供企业级网络安全技术、产品和服务的网络安全供应商。据奇安信披露，相关产品和服务已覆盖大多数中央政府部门、中央企业和大型银行，此外，奇安信已在印度尼西亚、新加坡、加拿大、中国香港等国家和地区开展网络安全业务。

奇安信业务范围涵盖了网络安全行业多个重点和前沿领域，包括建设云和大数据安全防护与管理运营中心、物联网安全防护与管理系统、工业互联网安全服务中心、安全服务化项目、基于“零信任”的动态可信访问控制平台，以及网络空间测绘与安全态势感知平台。其中，在工业互联网安全服务中心上，奇安信已为4000家以上工业互联网企业及工业关键基础设施建立安全管理中心。

2018年，奇安信入选Gartner企业级防火墙魔力象限亚太地区报告，同年12月，入选IDC《2018中国威胁情报安全服务市场研究报告》市场“领导者”。

奇安信原系360集团所控制公司，360业务重心在C端，而奇安信则在B端，主要面向政企客户。2015年12月，奇安信逐步从360集团中拆分，在2017年8月完成重组，之后经历了多轮融资。2019年4月，360将持有奇安信的22.59%股权作价37.31亿元，转让给中国电子信息产业集团旗下明洛投资，并与奇安信签署《终止协议》，收回360品牌、技术等授权，至此，奇安信正式与360“分道扬镳”，在政企网络安全领域与360存在竞争关系。

目前，奇安信实际控制人为齐向东，其最终占股比例为38.34%，同时担任奇安信董事长。齐向东早年曾任新华社通信技术局副局长，在2003年加入周鸿祎创办的3721并担任总经理。随后，3721被雅虎收购，周鸿祎担任雅虎中国总裁，齐向东则担任雅虎中国区副总裁。2005年，周和齐等人创办奇虎360，齐向东也被看做360的二号人物。
 

3721是被大量网民认可的我国第一个并且是最大的流氓软件之一，对于3721沦为流氓软件这件事，齐向东也大方承认，并表示产品最开始提供的中文上网服务出发点是好的，但随着业内竞争的激烈程度上升，后来安装在用户上的软件会替代先前安装的用户上的软件，就例如百度搜霸代替3721。3721就开始在这方面钻研，进行技术升级，令后来者无法删除自己，这个技术升级逐步蔓延，许多软件开始走上“流氓化”这条道路。

笔者认为，由于行业内的竞争，想要提高与用户之间的粘性，继而作出排他策略，这种做法无可厚非，但是通过强买强卖的强盗逻辑来提升竞争力，还认为这是竞争所导致的，就是本末倒置。流氓软件厂商的竞争，直接的受害者还是用户，许多人因为电脑被强制安装大量软件，导致信息泄露、运行速度变慢等诸多问题出现。神奇的是，周鸿祎和齐向东后来还“华丽转身”，从做流氓软件起家，到360安全和杀毒软件，完成了从“流氓”到“保镖”的角色转换，印证了最了解流氓的还是“流氓”本身。
 

本次IPO，奇安信首次公开发行的A股不超过10194.16万股，占发行后总股本的15.00%，拟募集资金450000.01万元，用于网络空间测绘与安全态势感知平台建设、工业互联网安全服务中心建设、安全服务化建设、云和大数据安全防护与管理运营中心建设、物联网安全防护与管理系统、基于“零信任”的动态可信访问控制平台建设、补充流动资金等项目。
 

二、奇安信财务透镜
 

1. 营收大增，因研发深陷亏损泥潭，人员规模持续扩张
 

招股书显示，奇安信在2017-2019年的营业收入分别为8.21亿元、18.17亿元和31.54亿元，对应的净亏损分别为6.3亿元、8.72亿元、4.95亿元，营收取得了较高增长，三年间年均复合增长率为95.98%，但始终处于亏损状态。另外，奇安信还预计2020年上半年扣非归母净利润为-8.63亿元至-7.60亿元之间，业绩将出现大幅下滑。

图1：奇安信经营情况

资料来源：奇安信，零壹智库

对于亏损问题，奇安信给出的解释与很多科技公司解释一致，主要原因是选择了高研发投入且人员快速扩张的发展模式。2017至2019年，奇安信的研发投入分别为5.41亿元、8.18亿元和10.47亿元，对应的研发费用率分别为65.86%、45.04%和33.20%，研发费用规模上升但研发费用率处于下降趋势。

图2：奇安信研发费用

资料来源：奇安信，零壹智库

通过与同行业网络安全行业的主要可比公司比较可以发现，尽管有一部分可比上市公司的研发费用率已经处于相对较高水平，但奇安信的研发费用率明显高于可比上市公司。
 

图3：奇安信可比上市公司研发费用率（%）

资料来源：奇安信，wind，零壹智库

人员规模上，奇安信员工人数从2017年的3206人增长到2019年的6895人，三年间的人均创收分别为25.10万元、35.24万元和45.68万元，对应的平均人力成本为26.68万元、28.17万元和28.23万元。
 

奇安信给出的解释是为快速完成研发、产品、服务、销售及渠道等多个体系的建设，从而在员工人数上进行规模扩张。奇安信早在2014年已经成立，并且在360体系“光环”下，相关公司制度和体系等应该处于较为完善的状况，但人均创收仍处于远低于同行业平均水平的状况。

图4：奇安信人员规模

资料来源：奇安信，零壹智库

2. 网络安全龙头，身处蓝海市场，毛利率走低

奇安信的业务主要由网络安全产品、网络安全服务和硬件及其他构成，其中网络安全产品又包括基础架构安全产品、新一代IT基础设施防护产品和大数据智能安全检测与管控产品。2019年，奇安信前三大业务分别为新一代IT基础设施防护产品业务（业务占比43.26%）、硬件及其他（业务占比21.83%）和大数据智能安全检测与管控产品（业务占比18.76%）。
 

其中，新一代IT基础设施防护产品以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象，大数据智能安全检测与管控产品以大数据和人工智能技术为核心，产品包括威胁检测、态势感知、安全管理等系统平台。

图5：奇安信业务收入占比图（%）

资料来源：奇安信，零壹智库

根据赛迪咨询发布的《2019中国网络安全发展白皮书》数据显示，2018年我国安全网络信息市场整体规模达到495.2亿元，预计到2021年网络安全市场规模将达到926.8亿元。

图6：我国网络信息安全市场规模与增长

资料来源：赛迪咨询，零壹智库

在安全市场细分领域上，又可以分为大数据、云、物联网和工业互联网等。根据赛迪咨询预测，上述领域在未来两年均能保持年均30%以上的增长，其中物联网安全市场规模更是能达到50%以上的增长。
 

在赛迪咨询发布的《2018年赛迪网络安全潜力企业榜80强》上，奇安信占据终端安全市场、云安全市场等领域市场份额排名第一，结合相关市场规模来看，奇安信切入的领域还有较大的发展空间，身处蓝海市场，市场份额又名列前茅，如果相应的业绩无法在未来2-3年展现，那么奇安信就要思考问题出在哪里了。

图7：中国细分安全市场规模（亿元，%）

资料来源：赛迪咨询，零壹智库

毛利率表现上，2017至2019年，奇安信的综合毛利率从74.39%下降至56.69%，主要是因为毛利率较低的硬件及其他业务收入在2018年和2019年的增长幅度相对较高，该项业务从2017年的2148.34万元增加至68742.13万元。硬件及其他业务主要是奇安信为客户配套外采第三方硬件产品并销售给对方，包括服务器、交换机等IT设备，这类业务在网络安全市场上较为成熟，竞争激烈。

图8：奇安信毛利率（%）

资料来源：奇安信，零壹智库

3. 捆绑国企事业单位，重度依赖销售，现金流糟糕，商誉“定时炸弹”高挂
 

客户群体构成上，奇安信客户集中在政府、公检司法、军队军工、能源、金融、教育、医疗卫生和运营商等行业，这类行业在我国大多为国有企事业单位，侧面也反映出奇安信的业务深度捆绑了国有企事业单位。

图9：奇安信客户群体

资料来源：奇安信，零壹智库

2019年末，360股份的安全及其他业务收入为4.73亿元，同比增长75.15%，主要涵盖政企安全、技术服务、托管服务、云/云盘服务等业务，而该项业务的增量主要来源于政企安全业务。360还透露，未来将加码政企安全和城市安全业务。这无疑预示着奇安信与前东家的竞争将走向正面战场。
 

另外，在销售模式上，奇安信主要采用直销和渠道销售，其中在2019年，直销和渠道销售收入占比分别为31.46%和68.54%。对于大中型政企客户，奇安信一般采用直销的方式在，渠道销售则采用项目合作伙伴和经销商模式。在经销商模式上，奇安信的全国总经销商为上海佳电，在2017至2019年间，对上海佳电的累计销售收入占经销收入合计金额约90%。
 

另外，上海佳电还是奇安信的第一大客户，2019年的销售收入贡献为8.6亿元，占总营收比例为27.29%。上海佳电背后是伟仕佳杰，后者是一家亚太区大型科技产品渠道开发与技术方案集成服务商，在港交所上市，客户还包括赛门铁克、山石网科等奇安信的同行业竞争对手。
 

虽然有着较高的研发费用，但奇安信依然很依赖销售。2017至2019年，奇安信的销售费用分别为4.31亿元、8.00亿元和11.18亿元，销售费用率分别为52.48%、44.05%和35.45%。销售费用率在逐年递减，但奇安信也承认该指标高于同行业水平，并且公司内营销体系人数也在不断上升。

图10：奇安信销售费用

资料来源：奇安信，零壹智库

现金流表现上，奇安信经营现金流净额为负且处于扩大趋势，并且与净利润之间的差额走向负值并逐步放大，奇安信目前主要营运资金来源于筹资活动产生的现金流量。

图11：奇安信经营现金流净额情况

资料来源：奇安信，零壹智库

2019年末，奇安信账面商誉价值为12.09亿元，已累计减值3.1亿元。其中，北京网康科技有限公司的商誉减值为2.2亿元，北京云脑安御信息技术有限公司的商誉减值为0.72亿元。2015年，齐向东被新增为网康科技董事，出资近4000万元，并持有网康科技42.83%股权。2017年，奇安信从齐向东等人处受让了网康科技100%的股权，根据企查查信息，受让金额为1亿元。
 

2019年末，北京网康的净资产为-1.1亿元，净利润为1537.48万元，在奇安信上的商誉余额还有4.5亿元。云脑安御则在2016年开始逐步被奇安信收购，而云脑安御在2015年新增了名为齐阿芳的股东，后者同时是天津奇安贰号科技合伙企业的股东，奇安贰号的实际控制人为齐向东，云脑安御在2019年进行了近0.72亿元的全部商誉减值。
 

另外，奇安信一级控股的36家公司中，26家处于亏损，15家净资产为负值。身为行业的安全专家，奇安信能否妥善拆解商誉这个“定时炸弹”呢？