大摩：三个问题详解LendingClub现状

 

　　2015年1月20日，大摩发布研报，维持Lending Club持有评级，目标价格为22美元。大摩通过三个关键问题分析了Lending Club未来的增长潜力和风险。

 

　　关键问题1：Lending Club有多大可获取的市场空间？

 

　　大摩认为，借助高效率的模式和技术，LC可获取市场规模高达5300亿美元，包括3000亿美元的消费者贷款和2300亿美元的小微企业贷款市场，超过2014年LC发放贷款总量的100倍。如果LC未来能将发放贷款技术平移至其他资产种类，如学生贷款、汽车贷款和抵押贷款等，仅仅在美国，其长期可获取市场规模将达到数万亿美元。目前，LC正在拓展英国和中国等市场，这将带来更大的市场机会。
 

 

　　关键点2：与银行和其他竞争对手相比，Lending Club有哪些可持续的优势？

 

　　与银行相比，LC能够为贷款者提供更低的贷款利率，使投资者获取更高的收益，使用方便也是其可持续优势之一。
 

 

　　与竞争对手相比，凭借八年的经营历史，LC拥有大量对冲基金和其他机构投资者资源，这同时加大了平台对贷款人的吸引力，因为在这里他们更可能获得较低利率的贷款。2014年LC占有美国消费者贷款市场70%的市场份额，网络效应提高行业潜在竞争者进入壁垒。同时，LC行业领先的贷款发放量将有助于改进其算法，从而进一步加强竞争优势。因此大摩认为，未来LC将继续保持行业领先者的地位，并凭借网络效应加强竞争优势。
 

 

　　关键问题3：当信用风险上升或利率上升时，情况会发生什么变化？

 

　　基于交易费用的商业模式让LC不受信用风险影响。作为一个连接借款者和贷款者的平台，LC并不在其资产负债表中承担任何信用风险。然而LC的贷款需求和资金供给都会受到信用风险和利率走势的影响。历史数据表明，行业贷款损失率和低利率将刺激LC等平台贷款者的增长，但目前不良贷款率和利率都在不可避免地上升，这将阻碍LC的发展。宏观周期对P2P平台的影响表现在两个方面：一是在信用环境恶化的情况下，P2P平台会向贷款人收取更高利率以补偿投资者，然而银行利率上升幅度较小，从而导致LC的吸引力相对下降；另一方面，通常在不良率和利率上升时，投资需求会下降。更可怕的是，目前对冲基金等机构投资者在P2P平台投资上通常采用2-3倍的杠杆，以加大他们的头寸，这使得LC等P2P平台的资金来源集中于这些机构投资者，当宏观和利率情况转向时，这些机构投资者很可能会快速撤资，从而造成较大影响。然而，大摩认为，并不是所有的贷款类别都会受到宏观周期的影响，医疗和助学贷款对宏观和利率的敏感度较低，更为平稳。

 

　　Lending Club的估值逻辑

 

　　对于P2P公司的估值，我们首先要考虑其公司属性，是互联网属性还是金融属性？互联网属性是做流量和用户，不承担信用风险，业务规模与流量和用户成正比；金融属性是指要承担一定的信用风险，风控是核心，规模越大通常风险也越大，要用银行体系的估值方法。LC是连接贷款人和借款人的网络平台，帮助借款人降低融资成本，让贷款人获得更高收益，从中收取交易费用，并不对通过其平台产生的贷款承担风险，因此更偏互联网。

 

　　大摩的研报中采用了相对估值法中的企业价值倍数法（企业价值/息税折旧摊销前利润EV/EBITDA、企业价值/销售额EV/S）进行估值，使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC，得到LC的目标价格为22美元，并用其他相对估值法，如市盈率倍数法（PE）及未来现金流折现法（DCF）予以佐证。

 

　　企业价值倍数法的估值逻辑是首先估出企业未来利润指标的数额，这项指标可以是销售额、息税前利润或者息税折旧摊销前利润，用该指标乘以可比倍数，得到未来的企业价值。再用加权平均资本成本（WACC）折现，减去负债，加上现金，得到现在归属于股权投资者的价值。最后，除以流通股数，得到现在的目标价格。如果目标价格大于市场价格，则推荐持有或买入，反之，则推荐卖出。

 

　　LC的主营业务是标准贷款和定制贷款两大类，标准贷款指LC网站上核心的期限贷款产品，定制贷款包括小微企业贷款、Springstone平台的助学与医疗贷款、达不到标准贷要求的消费贷款等。目前标准贷占主营收入的75%，未来将逐步拓展小微企业贷款、助学与医疗贷款等定制贷款市场。大摩估计可见消费贷款市场规模达到3000亿美元，小微企业贷款规模达2300亿美元，远远大于LC目前60亿美元的贷款规模。因此判断，LC未来具有巨大的增长空间。大摩预计LC 2014-17年贷款量的复合年增长率（CAGR）为54%。

 

　　LC的营业收入主要来源于交易费、服务费、管理费三大部分。交易费是LC最主要的收入来源，2014年上半年占总收入的93%。交易费是LC匹配借款者和贷款者所收取的一次性费用，通常由借款人支付，费率因业务种类和借款人信用级别的不同而不同，平均费率为4.5%。受拓展低费率业务的影响，大摩预计2015年将小幅下降。费用方面，大摩预计LC为推动学生贷款和医疗贷款业务，2015年销售费用将上升2个百分点，贷款发放服务费用及行政费用也将小幅上升，以支持快速增长的交易，随后回落。由以上数据可以估算2020年LC的调整后息税折旧摊销前利润（adjusted EBITDA）。

 

　　结合LC的特征，摩根斯坦利选择了三类可比公司，一是第三方平台业务公司，如GrubHub、HomeAway，Priceline、eBay和Zillow；二是高增长的互联网公司，如Facebook、Linkedin、Twitter、Alibaba、MedicoLibre和Yelp；三是靠收取金融服务中间费用的支付公司，如Visa和MasterCard。综合上述三类公司估算出可比倍数（EV/EBITDA、EV/S），用LC的调整后EBITDA乘以可比倍数，并用WACC折现即得到目前的企业价值。