高善文：余额宝带来了什么？
市场上有观点认为，余额宝等互联网金融产品的兴起会促使存款利率提升，进而抬高贷款利率，从而让老百姓贷不了款，买不起房。如果一夜之间，银行存款利率放开管制，这将导致存款利率迅速上升，直觉上这一点很容易被理解。
但是我们通过微观理论模型推演存款利率放开的影响，得到的却是最为惊人和最为反直觉的推论：存款利率放开以后，贷款利率不升反降。给定短期内实体经济的信贷需求、给定银行贷款投放结构，在存款利率上升以后，银行获得的存款数量增加，贷款市场上可供投放的资金量更大，并驱动贷款利率下行。
交易费用造成不同市场的分割
活期存款与货币基金以及定期存款与理财产品在相互转换的过程中，至少产生如下四项交易费用。第一，学习成本。学习和理解货币基金、理财产品等知识需要花费必要的时间。第二，拜访银行网点并办理必要的手续，需要付出成本。网上银行办理业务的成本也许很小，但其开户等操作同样需要拜访银行网点。第三，拜访银行过程中可能存在等待成本，产品从交易指令发出到实际到账也需要等待。第四，拜访银行产生机会成本，例如牺牲的闲暇，放弃的工作时间等。交易费用对银行理财产品和货币基金市场产生哪些影响？非常重要的一条是，交易费用自动形成了筛选机制。
假定交易费用为300元人民币，这意味着，当平均利差保持在200BP的时候，可配置资金在1.5万元以下的企业和住户选择放弃申购货币基金；当平均利差保持在60BP的时候，可配置资金在5万元以下的企业和住户选择放弃申购理财产品。不同产品的边际申购规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积，应当大体上接近。
可以看到，交易费用的存在，不影响大额资金的跨市场套利，也对小额账户套利行为构成了制约，这导致了金融市场的分割。理论上我们可以推断，理财产品边际申购规模大于货币基金货币基金边际申购规模大于银行储蓄存款。如果我们假定，产品持有人户均余额与边际申购规模存在正向的比例关系，那么我们可以进一步推断，理财产品持有人户均余额大于货币基金，货币基金持有人户均余额大于银行储蓄存款。
余额宝带来了什么
第一，节约交易费用，打破金融市场分割。余额宝的前端是一个标准的货币基金，投资操作层面与其他货币基金没有特别大的不同。余额宝的后端是互联网渠道，这是它与传统货币基金的重大差异。互联网渠道实现了交易费用的下降。
前面的讨论中，传统货币基金300元左右的交易费用，将大量的小额资金锁定在银行活期账户上。而余额宝的互联网渠道使得前面讨论的交易费用大幅下降至数十元甚至更低的水平，这使得小额资金的跨市场套利活动变得有利可图，从而降低了金融市场的分割。
2013年下半年在同业存款利率上升和交易费用大幅下降的刺激下，我们看到了银行活期存款的快速流失，以及包括余额宝在内的货币基金规模快速扩张。到2014年2月底，余额宝份额占全部货币市场基金的份额在短短半年多的时间里上升到了30%。
余额宝用户数更是达到8100万户，户均余额约6000元人民币，远远低于传统货币基金的13.3万人民币（历史均值）。在基金收益率大体相同的条件下，余额宝的扩张比传统货币基金的扩张猛烈得多，这显示了渠道差异和交易费用大幅下降的巨大影响。
余额宝通过渠道变革实现了交易费用的大幅度下降，从长期来看将带来至少五个方面的影响。
第一，更多地让偏低收入者获益，从而改善收入分配。从前面的讨论可以看到，余额宝实现的交易费用下降的大部分收益，实际上被小额资金持有人所获得，可以相信这部分持有人主要是社会的偏低收入者。
第二，降低全社会的储蓄动员成本和全社会资金价格。传统银行网点的一个重要功能是收集零散的存款，余额宝通过虚拟网络渠道收集存款的成本要低很多，这在长期内有助于降低全社会资金价格。
第三，现有制度安排下提高货币乘数。余额宝将银行活期存款转换为非银行金融机构在银行的同业存款，节约了商业银行的存款准备金，增加了信贷市场可用资金量（通过非标和投资等业务形式，并同时转化为一般存款），降低了信贷和同业市场的利率水平，提高了货币乘数。这在当前基础货币供应下降，贷存比约束很强的条件下意义更加明显。
第四，加速金融市场的融合，加剧利率市场化的紧迫性。余额宝通过降低交易费用，使得小额储户能够自由地在储蓄存款与货币基金之间跨市场套利，这加速了零售存款市场和银行同业市场的融合，并使得加速利率自由化更加迫切。
第五，削弱渠道垄断，促进大小银行更公平地竞争。传统上，大银行利用其更密集的网点获得成本更低并且稳定性更好的储蓄资金。中小银行网点少，高成本的批发存款占比高，存款稳定性差。大银行的渠道垄断，使得中小银行在竞争中处于不利地位。余额宝的出现，使得原先沉淀在大银行的小额储蓄，可以转而以同业存款的形式，被中小银行以竞争性的利率获得，这在客观上促进了金融体系的公平竞争。
银行如何应对余额宝们的挑战
银行如何应对余额宝等互联网金融产品的挑战？这无疑是一个开放性的问题，并且仍然在继续演化，但我们认为从根本上看，也许需要从以下三个方向着手。
第一，重新定义和差异化银行的小额储蓄账户。小额储蓄账户与余额宝等产品的核心区别目前来看也许有两点，一是小额储蓄账户能提现而余额宝等产品暂且不能；二是小额储蓄账户的线上支付功能未必比支付宝等第三方支付机构强大，但其线下支付功能仍然更有优势。
放大核心区别，并对其收费，就是差异化。银行如何实现对差异化服务收费？举例来说，商业银行可以规定，对年均余额低于某一水平的账户，关闭ATM提现服务和银联线下支付服务、只开放指定网点的柜台提现功能，或者直接收取年度管理费等等。
第二，重新定义和挖掘物理网点的价值。结合实业领域应对互联网竞争的经验来看，在面对互联网金融的激烈竞争时，银行物理网点需要且能够做到的是：从客户界面转变为服务中心，从提供标准化产品转变为提供定制化服务，从坐商转变为行商，从存款归集者转变为社区金融服务的提供者，从被动负债管理逐步过渡到主动负债管理。如果说互联网渠道的优势目前主要集中在标准化产品领域，那么物理网点的优势则在于定制化产品，这取决于渠道对客户更差异化的理解。
第三，进一步聚焦于核心能力与核心客户。一定程度上，银行放弃与余额宝等产品在小额储户标准化产品市场上的争夺，专注于为企业和高净值个人等核心客户提供差异化的定制服务，也是可以考虑的战略路径。
至少目前来看，银行对于风险的定价、管理和控制，仍然是其核心能力之一，短期很难被互联网企业所取代。以此为基础，通过发掘和进入更多的信贷领域（例如个人消费贷款、中小企业信贷等），并通过批发市场筹措部分资金来满足这些信贷需求，就可能形成银行与互联网金融之间的双赢选择。
此外，在高端客户的零售市场和企业市场上，由于交易金额巨大，交易费用的节约是可以忽略的，而银行对客户需求的理解也可能更加深入，这意味着以余额宝为代表的互联网金融很难渗透到这一市场，也意味着银行更好地维护这一市场最终是有利可图的。
互联网金融产品的演化和监管应对
关于互联网货币基金是否应该缴纳存款准备金，这一问题最近引起了一些争论。问题的关键是互联网基金是否与普通的货币基金存在本质的差异？余额宝的创新到底是渠道的创新还是产品本身的创新？更一般地看，货币基金到底是否属于直接融资工具？其在银行的同业存款与一般存款是否存在重要的差异？此外，为了鼓励直接融资体系的发展，以前政府采取了一些鼓励性的措施，这些措施是否需要进行广泛的调整？
例如，未来支付宝等第三方支付机构是否可能设法补充取现功能（例如通过收购或入股银行）？或者快速发展独立的线下支付业务？一旦具备了提现和便捷的线下支付功能，第三方支付账户将与银行储蓄账户更加接近，对银行表内负债产生的冲击将更明显。
再如，以支付宝为代表的互联网渠道未来是否可能演化成网上金融超市，使得账户持有人能够即时方便地线上购买各种标准化金融产品？例如定期存单、股票指数基金等是否可能直接网上销售？是否可以实现金融产品的团购，例如团购大额定期存款，或者信托产品？
随着货币市场基金规模的进一步扩张，考虑到大量小额资金持有人的现状，从稳定的角度出发，监管机构是否会对体量巨大的货币基金特别是互联网基金施加特别监管，在久期管理和损失拨备方面提出更加严格的要求？面对第三方支付对银行体系的冲击，以及以此为基础的互联网金融产品对银行存款市场的影响，监管机构如何定位和监管第三方支付市场？时间将会提供对这些问题的最终答案。
MORE>> 深度阅读
