√ 木瓜移动目前主要在脸书（Facebook）、谷歌（Google）、优兔（Youtube）、Instagram等海外主流互联网营销渠道进行广告投放，通过自研营销平台，一边对接全球媒体流量，另一边对接中国具有出海需求的广告主和广告代理。

√ 数据显示，中国移动互联网广告2017至2022年均复合增长率将达20.10%，中国互联网广告市场年均复合增长率为11.8%，2017年至2022年中国互联网广告市场规模将由457亿美元增长至800亿美元。

√ 木瓜移动在赛道上的商业模式已经较为成熟，经营现金流净额表现整体向好。但在ROE、ROA和ROIC表现上，木瓜移动这三项指标在2017至2019年间均处于下降趋势。

近日，北京木瓜移动科技股份有限公司（以下简称“木瓜移动”）正式申请创业板IPO。这也是去年冲击科创板IPO未果后，木瓜移动再次向资本市场发起冲击。同时，木瓜移动也是“科创板终止审核第一股”。

作为一家互联网出海企业，木瓜移动上游供应商包括脸书（Facebook）、谷歌（Google）等国际厂商，下游客户包括字节跳动、京东、阿里、网易等，并以AI、大数据等技术作为业务驱动核心。如此资质优良的一家互联网公司，为何折戟科创板？

木瓜移动是一家为中国企业提供互联网出海营销服务的综合类海外营销公司，通过动态优化分析和再营销技术解决方案帮助广告客户快速定位用户，以提高客户广告投资回报率。木瓜移动目前主要在脸书（Facebook）、谷歌（Google）、优兔（Youtube）、Instagram等海外主流互联网营销渠道进行广告投放，通过自研营销平台，一边对接全球媒体流量，另一边对接中国具有出海需求的广告主和广告代理。目前，木瓜移动服务过超5000家企业，包含字节跳动、腾讯音乐等，每年为客户实现海外广告曝光量超1000亿次。

图1：木瓜移动业务模式

资料来源：木瓜移动，零壹智库

木瓜移动于2008年成立，2010年获得A轮融资，一年后获得B轮融资，2016年获得来自君利联合、正和岛等机构战略投资，同年在新三板挂牌上市。新三板挂牌仅6个月，木瓜移动就决定在新三板终止挂牌。

招股书信息显示，本次股份发行前，木瓜移动实际控制人沈思及钱文杰（一致行动人）持有或控制的公司股份合计占本次发行前总股本的76.81%。本次股份若成功发行后，沈思及钱文杰持有或控制57.61%的股权。沈思为木瓜移动董事长、总经理，钱文杰为董事、副总经理、首席技术官。

图2：木瓜移动股权结构

资料来源：木瓜移动，零壹智库

木瓜移动本次IPO发行新股不超过2258万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资资金6.57亿元，主要用于Papaya大数据智能平台升级项目、研发中心建设项目、总部基地项目以及补充流动资金。此前，在科创板申请IPO时，木瓜移动拟募资11.76亿元，单就补充流动资金一项就高达7亿元，超过了此次创业板的IPO募资总额。

表1：木瓜移动最新申报募资用途

资料来源：木瓜移动招股书，零壹智库

2017年-2019年，木瓜移动分别实现营业收入22.79亿元、43.28亿元和40.26亿元；各期对应净利润6176.45万元、8344.70万元和8928.38万元，其中2019年营业收入同比减少6.97%，净利润同比增加6.99%。从木瓜移动近三年营收和净利润增长情况来看，指标反映企业营利正在放缓。

图3：木瓜移动经营情况

资料来源：木瓜移动，零壹智库

2017至2019年，木瓜移动资产负债率分别为69.85%、70.54%和64.78%。实际上，木瓜移动是一家轻资产公司。通过与可比上市公司比较也可以发现，木瓜移动的资产负债率处于样本中较高水平。木瓜移动对此的解释是“供应商提高了公司的信用额度，公司应付账款期末余额增加所致。”特别是结合木瓜移动科创板IPO募资7亿以补充流动资金问题，显然木瓜移动在这方面财务状况并不理想。

图4：木瓜移动可比上市公司资产负债率（%）

资料来源：木瓜移动，wind，零壹智库

纵观招股书，木瓜移动在赛道上的商业模式已经较为成熟，经营现金流净额表现整体向好。但在ROE、ROA和ROIC表现上，木瓜移动这三项指标在2017至2019年间均处于下降趋势。

图5：木瓜移动ROE、ROA、ROIC（%）

资料来源：木瓜移动，wind，零壹智库

木瓜移动处于互联网营销赛道，主要利用数字化的信息和网络媒体的交互性，如数字广告等，来实现营销目标。根据eMarketer数据，全球数字广告支出将由2018年的2884亿美元增长至2023年的5175亿美元，预计到2023年，全球数字广告支出占全球广告支出的比例可超60%。

图6：2018-2023年全球数字广告支出
资料来源：eMarketer，零壹智库

从全球数字广告支出情况来看，木瓜移动所处行业市场规模较大。但是，受疫情影响，eMarketer将2020年全球媒体广告支出总额由之前的7120.2亿美元，下调至6917亿美元，广告支出增速从7.4%下调至7%；中国广告支出的增长预期，则从增长11%至1213亿美元，下调到增长8.4%至1137亿美元，其中数字广告支出增长率从15.2%下调为13%。显然，疫情对整个行业的影响都比较大，特别是中国地区的数字广告行业。

普华永道《中国娱乐及媒体市场展望（2018-2022年）》数据显示，中国移动互联网广告2017至2022年均复合增长率将达20.10%，2017年至2022年中国互联网广告市场规模将由457亿美元增长至800亿美元，受PC端互联网广告增长率影响，中国互联网广告市场年均复合增长率为11.8%。

图7：中国互联网广告市场规模

资料来源：普华永道，零壹智库

木瓜移动主要为客户提供搜索展示类广告服务和效果类广告服务，业务分为搜索展示类广告、效果类广告和互动游戏。2019年末，木瓜移动搜索展示类广告业务收入占比为98.37%，效果类广告业务收入占比为1.63%，搜索展示类广告业务收入占比逐年提高，其他业务逐步收缩。

搜索展示类广告主要包含CPM（千次展示费用）和CPC（单次点击费用）两种模式，CPM主打灵活性，CPC聚焦交互性。例如，CPM可以通过富媒体和视频呈现广告内容，便于广告主精确控制预算、刊发时间、刊发数量等等；CPC能够帮助广告主获取用户行为数据，观察用户搜索关键词、点击数量、点击时点等，进行指导性分析。

图8：木瓜移动业务收入占比（%）

资料来源：木瓜移动，零壹智库

毛利率表现上，2017至2019年，木瓜移动综合毛利率分别为6.24%、4.38%和4.64%，呈现下降趋势，主要是由于毛利率较低的搜索展示类广告服务业务占比上升所致。

图9：木瓜移动毛利率（%）

资料来源：木瓜移动，零壹智库

对比来看，蓝色光标、佳云科技和腾信股份毛利率都呈现较低水平，行业整体毛利率处于下降趋势。

表2：木瓜移动可比上市公司毛利率（%）

资料来源：木瓜移动招股书，零壹智库

2017至2019年，木瓜移动期间费用率分别为3.20%、1.67%和1.93%，整体呈现较低水平。通过与同行业上市公司比较可见，木瓜移动在期间费用管理上优势非常明显，大幅低于可比公司平均值。

表3：木瓜移动可比上市公司期间费用率（%）

资料来源：木瓜移动招股书，零壹智库

在研发费用率表现上，2017至2019年，木瓜移动该项指标分别为1.20%、0.71%和0.94%，对应的研发费用分别为2730.61万元、3052.43万元和3782.02万元。2019年末，木瓜移动拥有技术研发人员116人，占员工总人数的55.77%。尽管木瓜移动研发费用率较高，但基于其业务收入模式，研发费用率并不能完全反应真实研发投入水平。

图10：木瓜移动可比上市公司研发费用率（%）

资料来源：木瓜移动，wind，零壹智库

另外，木瓜移动认为自己属于技术推动型企业，广告成效数据的积累、技术平台的升级、出价算法的迭代是推动营收规模提升的关键要素，业务发展主要依赖于智能化算法、程序化购买等互联网技术。但近3年来，木瓜移动平均9成研发费用均用于支付职工薪酬。据了解，在上交所终止木瓜移动科创板发行上市审核前，木瓜移动曾被问询“是否存在将非研发活动中薪酬核算进入研发费用的情况”。

结合研发情况和放弃在科创板上市情况来看，木瓜移动或不是一家创新科技型企业，真正的定位应该是互联网广告公司。
 

2017至2019年，木瓜移动对前五大供应商采购付款金额分别为20.32亿元、40.74亿元和38.19亿元，占采购付款总额的比重分别为95.08%、98.43%和99.46%，主要的供应商包括Facebook（脸书）、Google（谷歌）、Amazon Web Services, Inc.等。其中，同期对脸书的采购金额分别达到18.77亿元、38.07亿元和31.57亿元，采购占比分别达到87.81%、91.99%和82.21%。可见，木瓜移动对对脸书的流量采购非常集中，木瓜移动也承认短期内不能改变对脸书流量采购集中的局面。

近日，Facebook（脸书）创始人马克·扎克伯格在美国众议院反垄断委员会调查听证会上，明确表示中国政府从美国科技公司偷窃已是事实。在中美贸易争端背景下，扎克伯格的言论无疑是把Facebook（脸书）推上风口浪尖，这或会令木瓜移动与其业务稳定性蒙上一层阴霾。