贝壳招股书解读：从房屋中介到数科平台，凭借什么逆流赴美？

美东时间7月24日，贝壳找房正式向美国纽交所递交IPO申请，股票代码为“BEKE”，计划筹资10亿美元，主要用于大数据、人工智能和虚拟现实等基础设施建设；扩展新房交易服务；拓展服务产品；战略投资收购等几个方面。本次IPO的联席主承销商为摩根士利丹、华兴资本等。

招股书显示，贝壳已成为国内最大的线上线下房产交易服务平台，业务涵盖房地产交易全产业链，覆盖103所城市，链接265家地产经纪品牌，4.2万家门店，45.6万经纪人。2019年平台交易总额超2.13万亿元，成交量超220万，手机APP月活达3900万。

2019年贝壳找房的交易额（Gross Transaction Volume，简称GTV）在国内所有品类平台中位居第二位，仅次于淘宝，高于拼多多、美团、京东、携程等互联网平台，在国内居住服务平台中则居于首位。

图1：贝壳找房经营数据

数据来源：贝壳找房招股书

贝壳即将上市，传闻中与资本方的对赌协议也将完成。只是，如今仍处于亏损的贝壳，在上市后要如何扭亏为盈？

一、上市资产：打包技术、中介、金融服务平台，自如、万链等并未纳入其中

从招股书披露的VIE架构表里可见，贝壳上市资产归为三类：

第一类是装在贝壳找房旗下的平台、技术型资产；

第二类是以链家、德佑门店业务为主的中介服务资产；

第三类是宜居泰和名下以贝壳金服、链链金融、理房通为主的金融资产。

长租公寓品牌自如、装修公司万链以及资管公司愿景明德等没有纳入贝壳的体系内，而是以关联方的形式出现。

表1：贝壳找房VIE架构表

数据来源：贝壳找房招股书、零壹智库整理

贝壳找房：贝壳找房脱胎于链家网，成立于2018年4月。不同于链家的垂直自营模式，贝壳找房一开始就是冲着做一个“淘宝式”的房产中介平台，目前平台链接4.2万家门店，45.6万经纪人。

表2：贝壳找房2017年～2020年第一季平台上的经纪店数量和经纪人数量

数据来源：贝壳找房招股书

此外贝壳找房为地产行业提供包括：VR采集设备、VR看房、AI讲房、VR带看、AI设计、被我家装、VR售楼处、VR直播看房、楼盘字典Live、在线签约、线上贷签、贝刻手环、贝刻贴锁、社区生活小程序等数字科技服务。

链家：贝壳找房最重要的资产“链家”于2001年9月成立。在贝壳找房正式推出前，截至2018年底，链家在全国拥有8000多家直营门店。2018年，链家启用旗下房产经纪品牌“德佑”开展特许经营业务。

宜居泰和：公开资料显示，宜居泰参股及控股的公司有北京中融信融资担保有限公司、北京理房通支付科技有限公司以及北京贝壳小额贷款有限公司北京美锦互联网金融信息有限公司等,拥有的金融牌照包括融资担保、商业保理、融资租赁、小额贷款、第三方支付等。

值得一提的是宜居泰和旗下北京美锦互联网金融信息有限公司运营的P2P平台链链金融，目前仍在运营。截至6月30日，链链金融官方披露的累计借贷金额为22.82亿元，借贷余额1.94亿元，逾期金额及笔数均为0，累计代偿金额为1.94亿元。累计代偿笔数为9108。

贝壳找房在招股书中还披露了长租公寓自如、装修公司万链、资管公司愿景明德等关联方最近三年的业绩情况。

二、营收与财务状况：平台2.13万亿交易额，假亏损真盈利？

2017-2019年，贝壳上的居住服务相关交易额（GTV）分别为10144、11531、21277亿元，平台交易额年化复合增长率达44.8%。今年一季度，受疫情影响，贝壳GTV同比小幅下降8%。

以2019年GTV来衡量，在国内所有品类平台中，贝壳找房已位居第二，仅次于淘宝，1个贝壳找房=1.01个京东=2.11个拼多多=3.13个美团。

表3：贝壳找房2017年-2020年第一季交易额

数据来源：贝壳找房招股书、零壹智库整理

2017-2019年，贝壳通过房产交易业务获取的服务收入分别为255.06、286.46、460.15亿元，年化复合增长率达34.3%。一季度，贝壳受疫情影响，二手房销量、服务费同比下滑。实现毛利5亿元，同比下降76%，毛利率由25.7%下降至7.0%。

在营业成本方面，贝壳最大的营业成本来源于佣金支出，佣金支出包含两部分，一部分为给内部销售人员的佣金支出（commission and compensation），销售人员报酬由固定工资和根据他们协助完成的交易支付的浮动佣金组成；另一部分为作为渠道费用的佣金分成（commission-split）。2017-2019年，贝壳的佣金支出分别为165.93、171.61、305.99亿元，营收占比分别为65%、59%、66.49%。

2017-2019年，贝壳连续三年亏损，其中，2019年录得净亏损21.8亿元，亏损幅度同比扩大410%，净亏损率为4.7%。2020年一季度，净亏损12.3亿元，净亏损率达到17.3%。

表4：贝壳找房2017年～2020年第一季利润表

数据来源：贝壳找房招股书、零壹智库整理

2万亿的交易平台真的在持续亏损？美股投资者更看重的EBITDA（注：税息折旧及摊销前利润。通常来说，EBITDA挤去非主营业务收入和非经常性收入的水分，更加接近真实的主营业务利润。）指标显示：

2017-2019年，贝壳的EBITDA分别为10.71、6.07和29.17亿元，2019年实现381%的超速增长，贝壳的主营业务持续盈利，并且增幅还在不断扩大。或许，也正是这持续的核心业务的持续盈利能力，让投资者们更有信心持续加码贝壳。

表5：贝壳找房2017年～2020年第一季EBITDA

数据来源：贝壳找房招股书、零壹智库整理

此外从贝壳的资产表现上看，并不存在现金流压力，自2018年开始，贝壳找房经营现金流转正，2018年，贝壳经营现金流为32.17亿元，2019年经营现金流为1.12亿元。截至2020年一季度末贝壳账上有现金及短投合计41.70亿元。

三、股东与管理团队：腾讯为最大外部股东，创始人左晖拥有绝对投票权

本次IPO贝壳拟融资10亿美元（10亿美元为占位符，正式募资金额暂未确定），IPO暂未定价，贝壳找房曝光的D轮融资中，腾讯作为战略投资人领投8亿美元，贝壳也顺理成章的入驻微信“九宫格”。随后，软银，腾讯，高瓴，红杉一同追加超过24亿美元的投资。

招股书显示，贝壳找房创始人左晖持股28.9%为第一大股东，其次为腾讯持股12.3%，软银持股10.2%，高瓴资本持股5.3%。

而左晖拥有占比46.8%的投票权。这种制度安排叫做A/B股制度。一般B股赋予公司创始人以1股纳入10股投票权，避免公司增发股本，导致创始人话语权遭到稀释，公司发展方向因股权结构产生动摇。

表6:贝壳找房股权比例

数据来源：贝壳找房招股书、零壹智库整理

在贝壳找房的董事会中，除左晖、彭永东、单⼀刚等链家内部高管外，华兴、融创、高瓴、腾讯四家外部机构各占一席，还有一个席位给了贝壳找房下属⼦公司愿景明德董事长陶红兵。

表7:贝壳找房董事会及高管团队

数据来源：贝壳找房招股书

值得关注的是，招股书显示，截⾄2020年6⽉30⽇，贝壳找房目前拥有3080名专业研发⼈员。研发支出方面，2020年一季度贝壳找房的研发费用达4.5亿元，这个数字已经超过2019年全年的3.12亿元。贝壳找房表示增加的1.26亿元（1800万美元）研发费用主要是研发⼈员⼯资和相关费⽤。而贝壳找房2017年以来的累计研发投入近30亿元。粗算下来，贝壳找房的研发人员年薪都是百万级别。

四、商业模式：建立ACN，数字科技赋能全行业

以往在房地经纪领域，从业人员必须是找房源、拉客户、带看房、促成交、办过户样样精通的全才，任何一个环节没把握好，不是无法完成交易就是拿不到佣金。不同品牌的经纪公司更是以邻为壑，为抢生意大打出手的新闻隔三差五见诸媒体。

ACN平台上，从业者可选角色包括“房源录入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“撮合成交者”等等，佣金按角色分配。从业者可在一宗交易中“扮演”一个或多个角色，发扬“比较优势”使自己利益最大化。

从招股书上可见，贝壳是领先的线上线下一体化的房屋交易和服务平台，作为一个平台型公司，贝壳致力于重塑房产交易和服务的交易链，以帮助客户和经纪人更好的完成住房交易。

贝壳认为，由于房地产经纪服务市场目前十分分立，解决这些行业挑战的关键在于能否建立一个全行业的基础平台，从根本上解决行业内的根本矛盾。

为此，贝壳推出了经纪人合作网络（Agent Cooperation Network，简称ACN），作为平台基础，重新定义各房产经纪人之间的关系。ACN类似于美国的房产综合信息服务平台（Multiple Listing Service）。通过多年的完善和发展，在贝壳的推动下，ACN的发展迅猛，国内房产经纪人更高效合作、共享成功。

贝壳的ACN通过以下方式改变了中国的房屋交易和服务行业。

(1) 促进房产经纪人之间的信息和资源共享；

(2) 促进房产经纪品牌之间的合作，拆除信息孤岛之间的围墙；

(3) 为房产经纪人、门店、品牌和其他服务提供者创造一个专业的网络，让他们在平台上建立联系并协同合作。

五、市场前景：行业机遇与挑战

根据独立研究公司灼识投资咨询(上海)有限公司提供的数据（以下简称“CIC报告”），2014-2024年，预计中国房产交易租赁市场将保持6.6%的增长率。

2014年，国内新房、二手房和房屋租赁市场为9.7万亿元，2019年增长到22.3万亿元，年化复合增长率达18.1%。预计2019年开始，新房、二手房和房产租赁市场将以6.6%的复合增长率增长，至2024年，该市场将达到30.7万亿元。

CIC报告显示，以2019年新房、二手房销售和房屋租赁的交易额和交易量计算，中国拥有全球最大的房产市场。

图2：2014-2024年中国住房市场GTV

数据来源：灼识投资咨询(上海)有限公司

2014-2019年，国内居住服务的渗透率从33.0%增加到47.1%，并将在2024年进一步增长到62.2%，居住服务行业GTV在2019~2024年将保持12.7%的年化增速。

CIC报告显示，中国通过居住经纪服务平台的房屋交易额从2014年的3.2万亿元人民币增加到2019年的10.5万亿元人民币，预计2024年将达到19.1万亿元人民币。

从2014年到2019年，中国居住经纪服务在所有房屋交易中的渗透率，包括现房、新房销售和房屋租赁，按GTV计算，经纪服务的渗透率从33.0%增加到47.1%，并将在2024年进一步增长到62.2%。

图3:2014-2024E通过经纪服务出售和租赁房屋的GTV

数据来源：灼识投资咨询(上海)有限公司

贝壳作为国内最大的房屋交易和服务平台，未来的增量依然可观，可以支持公司继续切分行业的蛋糕。但是，实际情况并没有想象中的那么乐观。链家作为房地产中介是一门线下占比比较重的生意，特点是很难赢家通吃，还有不少存量和增量的竞争对手，包括直接竞争对手我爱我家、中原地产等，也包括间接平台竞争对手安居客、58同城、搜房网、房多多等品牌。我爱我家2019年营收为119亿元，安居客的母公司58同城2019年营收为155亿元，房天下2019年营收为15亿元。

六、最后

早在2016年4月，链家B轮融资时，市场传闻左晖曾与投资人签订对赌协议，链家需要在5年内完成IPO，否则投资人有权按照基本投资价格+8%/年(单利)进行回购，而贝壳方对此传闻一直未予置评。如今正是链家B轮融资之后的第四年，如果传闻属实，那贝壳即将提前完成对赌协议，可见贝壳找房上市，承担着链家转型和资本变现的双重任。

在招股说明书的一封信中，贝壳控股创始人兼董事长左晖写道，公司将颠覆和重塑行业。他还对IPO的时机发表了评论：“在全球COVID-19流感大流行期间，我们就此次IPO向SEC提交了相关文件。我们没有拖延IPO进程，而是按计划向前推进，这也反映了我们关注内生因素、尽量减少外部因素的影响。我们相信，我们的基本价值才是IPO成功的关键因素。”

在中概纷纷回归港股、A股之际，左晖却选择逆流冲刺美股，相信他已做好准备。

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