全球金融市场大震荡，我们应该如何理解与应对？

观点零壹财经零壹财经 2020-03-16 阅读：3029

关键词：金融市场大震荡 帕累托改进 全球经济衰退 金融市场暴跌启示

我们正处在一个急剧背离“帕累托改进”大趋势之下。

进入2020年3月以来，全球资本市场剧烈震荡，美股一周两度熔断蒸发3万亿美元，国际原油价格一度跌破30美元，新冠肺炎疫情蔓延世界大部分地区，开年以来的“黑天鹅”事件接连发生。面对当前局面，我们应该如何理解和应对，未来我们又应该以什么样的姿态继续前行？

3月13日，数字资产研究院、零壹财经·零壹智库以“全球金融市场大震荡”为主题，联合举办了线上闭门研讨会。数字资产研究院学术与技术委员会主席朱嘉明，数字资产研究院理事长、梧桐树资本董事局主席黄江南，复旦大学教授韦森，东方证券高级宏观研究员陈达飞，零壹财经创始人、数字资产研究院常务副院长柏亮，零壹财经合伙人、副总裁、零壹研究院院长于百程等人就当前全球面临的危机发表了各自观点。

朱嘉明：我们正处在一个急剧背离“帕累托改进”大趋势之下

数字资产研究院学术与技术委员会主席朱嘉明以《对认知世界经济的时间框架和尺度——兼谈预测与判断全球经济趋势的困难所在》为题进行分享。

朱嘉明表示，面对当下的各类危机，包括金融危机，以及未来趋势，每个人都会根据自己的处境，自己设定的时空边界，和自己的利益结构来判断和认识现在，来预测未来。为此，人们的认知差异巨大。所以需要讨论一个比较完整的时间框架和尺度。人们提出任何经济问题，需要以特定的时间概念作为前提，选择特定的时间维度，否则会陷入时间概念的悖论和混乱。

基准时间、历史时间、抽象时间和社会心理时间，被朱嘉明称之为指出时间框架的四个支柱。他认为，在今天这样的时代背景下，时间尺度之间，常常会发生严重的错位，很难找到一个单一的尺度来衡量现在现实世界的经济现象。但基于时间框架和时间尺度，如果将当下危机与历史上的危机（1929年、1987年、1997年、2008年）进行比较，我们能从8个指标寻找它们之间的重大差异：时点、直接诱发因素、扩散速度、扩散强度、持续时间、影响区域、扩散机制与模式以及导致的主要后果。

朱嘉明表示，比较以上8个方面能找到经济危机或者金融危机的若干趋势：（1）诱发因素越来越多元化；（2）突发因素和偶然性因素地位上升；（3）扩散速度加快；（4）周期性缩短；（5）一方面对实体经济影响力减弱，一方面对全球产业链和价值链影响增强；（6）政府反应和应对能力增强；（7）国际合作方式增多；（8）对民众个人的影响力减弱；（9）全球经济承受能力大为增加。

那么，我们现在究竟处于怎样的时代？朱嘉明认为，我们正处在一个急剧背离“帕累托改进”大趋势之下。这是一个眼花缭乱的时代，这个时代是每个人都感到“唯有不确定是确定”的时代；是一个从微观到宏观，从个人到国家“计划不如变化”的时代；是一个“心理波动重于物理波动”的时代；是一个“东方与西方没有界限”的时代；也是一个“解构”远远快于“建构”的时代。正因为处于这样的时代，所有的经济学家不应该为不能够预测未来而蒙羞，因为经济学过去讨论的均衡彻底被非均衡所替代。

最后朱嘉明提出，我们未来所经历的危机不会常态化，但是频率还会增加，周期继续变短，对实体经济和民众的生活影响力有时增强，有时削弱。在这样的大背景下，需要引入一个新时间框架，包括前面所说的基准时间、历史时间、抽象时间和社会心理时间的理念，以及这几类时间之间的关联性，并同时考虑在这样时间结构下的广义“空间经济”。

黄江南：GDP已经不再是观念经济时代适合的评价指标

数字资产研究院理事长、梧桐树资本董事局主席黄江南围绕观念经济学，分析了观念经济时代经济危机的产生机制和对社会的影响等问题。

黄江南提出，我们眼下正处于工业时代向观念经济时代转化过程中的特殊的交接时代。全球发达国家，如美国、德国、日本都已经进入以非物质生产和非物质生产为主的观念经济时代。工业时代的经济危机表现为生产性危机，会对物质生产制造造成严重打击；而在观念经济时代，经济危机更多表现为金融危机，是对观念形成的价值风险产品危机。

与传统产品不同的是，观念产品可以重复使用，决定观念社会财富的因素是消费，消费次数越多，社会的财富量越大。消费的购买力除了源于正常收入，很大一部分来自于贷款。贷款是银行风险的主要原因，但目前的银行系统无法平衡贷款风险，就可能导致危机爆发，并最终将危机转嫁到资产所有者，也就是储户身上。

对于金融产品，黄江南认为金融产品是一个完全抽象的产品，把所有财富内容都抽象掉，最后的卖点就是希望。金融产品唯一的价值就是希望，购买金融产品的目的是希望有更高的价值回报。这种希望随着观念经济时代的到来，就越来越呈现出现实和希望之间的差距。这种差距会酝酿风险。随着观念经济的投资风险越来越高，自然就会积累出金融风险。

关于GDP，黄江南认为GDP是工业经济指标，能比较好的反映工业生产和工业财富的增长，但对观念生产和观念经济而言是存在问题的指标。

首先产品上工业时代有劳动就有财富，但观念生产中，有劳动也未必直接产生GDP；技术上，技术发展使观念产品数量增多，社会财富增加，但GDP却可能下降；定价策略方面，物质产品价格和投入密切相关，价格由市场决定，但观念产品的价格不是市场给定的唯一价格，而是策略定价。定价机制不同，投入产出的关系就不固定，GDP也就不一样。还有制度因素，比如我们这次疫情投入了大量人力物力，创造了社会财富（健康也是财富），满足了市场需求，但最终都不会在GDP中呈现出来。所以，GDP已经不再是观念经济时代适合的评价指标。

韦森：疫情对世界经济形成外在冲击，可能成为全球经济衰退的导火索

复旦大学教授韦森在演讲中表示，从全球股票剧烈震荡的情况来看，全球金融市场已经经历和正在经历金融危机，并且五大指标也似乎都在预示我们距离新一轮全球经济衰退不远了。但是，目前美国经济的基本面目前来看不算太差，短期经济发展可能放缓，目前还不至于出现全面衰退，至少不会出现2008年那种突然爆发的全球性经济危机。

这种判断主要基于：过去十年美国经济经历弱增长阶段，但整体表现稳健和理性；美国制造业已经连续五个月收缩，但经济增长主要依靠消费，国内消费依然强劲；美国整体债务风险整体处于可控范围，家庭债务杠杆率不高。所以，韦森表示此前的判断是，美国经济在全球新冠疫情的短期冲击下，以及在美国特朗普政府所采取的单边贸易保护主义政策的影响下会有所放缓，但至少在2020年至少不会发生大的经济衰退。

但美国的救市政策并未取得预期效果，全球资本市场继续剧烈动荡。对此韦森提出，新冠疫情对世界经济形成外在冲击，可能演变成全球经济衰退导火索。而这主要取决于新冠肺炎在美国和欧洲的蔓延趋势能否被及时遏制。但仅仅凭受疫情的冲击而导致股市大跌，来判断未来是否可能演变成全球失业率剧增，从而引发美国和全球经济衰退，目前还不能确定。

陈达飞：科技创新及其扩散的轨迹决定经济基本面

东方证券高级宏观研究员陈达飞发表了以“这次有什么不一样？—康波的视角”为主题的演讲。陈达飞表示，我们现在正处于下跌状态，但如果将时间尺度拉长，我们可能只是面临一次调整。如果与历史上的资本市场暴跌相比，这次危机跟2000年互联网泡沫破裂相似度很高，更多是金融危机，实体经济因素较小，美国经济的基本盘并未出现重大问题：

从过去20年来看，整个资本市场处于相对高点，企业盈利水平也没有出现大的问题；特朗普新政带来的普惠性繁荣，使美国的失业率维持在3.5%，与1969年5月以来的最低水平持平，劳动参与率也恢复到危机前水平。

陈达飞表示，在美联储扩表的进程中，每一次按下“暂停键”，美股都会出现明显的震荡。美股能否持续上涨，与美联储是否持续宽松，有比较高的一致性。陈达飞认为，这次危机与此前最不一样的地方在于零利率和负利率问题，从而导致价格型货币政策失效。

所以过去十年大家都用量化宽松的政策，名义利率到零之后没有办法往下走了，这个地方就出现了一个新的问题，现在讨论的比较热烈的问题，现代货币理论（MMT）和第三代货币政策。第三代货币政策认为货币政策要和财政政策协同，因为美联储扩表本就挤压了市场上的安全资产，在零/负利率的情况下，就容易推升风险资产价格。

但困境在于，美国经济的繁荣，与债务负担的加重是并行的。美联储扩表的背后，是美国政府债务杠杆率（债务/GDP）的提升。美国联邦政策债务杠杆率已经接近二战时期，并且美联储持有的债务占比也处于历史高位。

那么谁是美股崩盘的受害者？陈达飞认为，最受伤的还是美国家庭部门。美国居民财富中股票财富占比约30%-40%，而中国仅占3%-5%。以2019年底美股总市值（54万亿美元）计算，美国居民部门占比38%，共同基金占22%，世界其他地区15%。所以，美股暴跌的最大受害者还是美国居民。

最后，陈达飞从康波视角来评价这次危机。他表示，虽然目前债务问题很严重，但从康波的视角来看，新冠肺炎疫情是此次全球资本市场震荡的触发因素；从长周期来看，美股波动基本与康德拉季耶夫周期有较高的一致性。

这说明，只有在康波的上升时期，牛市才是可持续的。因为说到底，科技创新及其扩散的轨迹决定了经济的基本面。从时间点上来看，以人工智能、纳米技术、生物技术、基因工程、人体器官再生、超导体和量子计算机为代表的第六次科技浪潮将在2015年-2020年间进入扩散阶段，而美国大概率仍将是本次技术革命的领先者，从这个角度来看，中长期而言美股仍值得期待。

于百程：全球金融市场暴跌启示：金融与科技视角

零壹财经合伙人、副总裁、零壹研究院院长于百程在会上发布了零壹智库和数字资产研究院最新研究报告《全球金融市场暴跌启示：金融与科技视角》。

于百程认为，我们现在面临的是全球进入数字经济时代以来，最严重的全球性金融市场大暴跌，足以载入暴跌的历史记录。虽然目前看此次全球市场暴跌更像金融恐慌而非经济危机，但也呈现出四点特征：

1、新冠疫情全球扩散和石油战的偶发因素叠加，导致了此次全球性资本市场暴跌，是事件驱动型熊市；2、经济基本面并未出现引发暴跌的必然因素，并未出现以往经济危机中大机构破产情况；3、全球主要股市基本都处于历史高位；4、金融市场的快速崩溃，以及疫情导致的经济活动停滞，将引发连锁反应，需进一步观察实际影响程度。

针对这次全球股市暴跌导致的金融恐慌，于百程也提出了一些值得深思的问题和新的认知。他表示，上世纪30年代政府用凯恩斯主义的政府干预来刺激经济增长，70年代靠里根和撒切尔的供给侧改革，到2008年发展为量化宽松和中国政府4万亿刺激市场，危机中的刺激政策总是在不断失效，同时也在不断变化。如今进入数字经济时代，我们又该如何选择刺激政策呢？

传统经济依赖资金、人力等生产要素，但数字经济时代已经发生了巨大变化。我们要做的是在数字经济发展过程中不断发现数字科技的创新需求。需求是经济发展的最重要因素之一，每次刺激政策就是在发现新的市场需求，并通过刺激让这些需求更好地带动经济发展。

回到中国自身，于百程认为，中国此前在数字经济方面在全球就处于相对领先地位，在抗击疫情过程中，中国的数字化经济进一步发展；为应对危机，中国提出的新基建也符合数字化经济的发展趋势；全球供应链构建能力备受考验，中国有望借势优化产业结构和供应链，中国的数字科技企业也有望实现国际化。

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