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中信证券杨斌:科创板制度设计之六个亮点

观点 沈拙言 零壹财经 2019-05-10 阅读:28556

关键词:中信证券科创板制度零壹财经新金融春季峰会金融科技

科创板主要包含成长与价值两方面,这是核心的估值逻辑。
5月10日,2019零壹财经新金融春季峰会在北京举办,此次峰会以“发现科技价值——资本舞台上的金融科技”为主题,聚集了投资机构与金融科技企业的一线从业者与行业专家,就科技价值与资本力量两方面话题展开正面“交锋”与论述。

会上,中信证券高级副总裁杨斌以“科创板的估值逻辑与发展趋势”为主题发表了演讲。

杨斌从科创板赋能中国经济创新及战略转型、科创板的战略意义、科创板的设计亮点、科创板的估值逻辑4个方面对业内关注的科创板进行解读。

杨斌表示,科创板其实是赋能中国经济创新与战略创新的一个战略主题,它核心目的是增强资本市场对实体经济的包容性,更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景口碑的企业,通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。

科创板的理念提出与正式推出,进展之快速在资本市场即为罕见,这代表了国家对于科创板的重视。

科创板的战略意义主要包含技术资本与资本市场改革两种。在科技创新的过程中需要国家资金、市场资金的投入,带动技术变革。

当下科创板市场并未具备较高的市值,杨斌希望未来发展中能够像纳斯达克那样拥有广阔的接受面、严格要求与审核,依据设计初衷向纳斯达克靠拢,保持足够的开放度。

实现科创板的理念,就是说一共是“2+4”的规则体系,希望能够实现从重审核、轻发行向严审核、重发行的理念转变,以及从散户为主变成机构为主的转变。

在科创板的带领下实现了注册制,尤其像深交所的创业板,它向证监会提出了申请。杨斌希望能够实现注册制,而逐步地放开中国包括主板、中小板的审核市场,将来就会实现注册制的推广,使中国的资本市场更加地灵活。

杨斌认为,科创板制度的设计共包含六个亮点:

1、轻审核、重信息披露;

2、对主营业务的要求由三年未变更改为两年;

3、盈利方面有五套市值标准;

4、审核时间从一年缩短为六个月;

5、表决权拥有灵活差异;

6、股权激励的防控。

股权激励是科技创新企业很重要的一点,尤其是在初创的时候,需要做适当股权激励,此前对股权激励是要做一些提前行权等等的安排,目前科创板也对此方面适当放宽。

杨斌表示,科创板主要包含成长与价值两方面,这是核心的估值逻辑。

不同成长阶段的企业,估值要考虑相应的溢价,以及在不同的阶段的估值形成闭环。此外,不同业务属性的企业,采取不同估值指标来反映公司估值。


以下附演讲实录:

杨斌(中信证券高级副总裁):谢谢于总,谢谢各位同仁,今天我给大家分享一下关于“科创板的发展趋势和估值逻辑”。

我也是接着贺教授后面主题的延续,关于科创板具体内容给大家做一个分享,我主要是做这四部分的分享。

1、科创板赋能中国经济创新及战略创新。

2、战略意义。建设技术资本大国,助推资本市场改革。

3、科创板制度的设计亮点(我们关注点最多的一个部分)。

4、关于科创板的估值逻辑。

首先,科创板其实是赋能中国经济创新与战略创新的一个战略主题,它核心目的是增强资本市场对实体经济的包容性,更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景口碑的企业,通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。

整个科创板的推出我们可以看到,从2018年的11月份习主席一句话提上了议程,紧接着到了2019年2月份就已经完成推出,实际上是一个非常快的进展,在咱们整个资本市场中这是很少见的情况,也说明了国家对科创板的重视。

科创板对标的相当于纳斯达克市场,为了改变中国粗放式的发展模式,主要是面向三个方向、以及六大行业领域,实现三大变革。

贺教授当时也提到了美国资本市场包括了这样一些市场,其实它是非常完善的市场,包括全国性的、区域性的、场外性的,而且呈现了正金字塔型的结构。而中国主要在全国交易所市场中是一个比较大的结构,实际呈现的是一种倒金字塔结构,这样代表我们中国未来其它区域市场和场外市场会有一个非常大的发展空间。

我们可以看纳斯达克市场的发展,前5大市值公司的变化,以及我们可以看到在十多年期间,纳斯达克计算机指数、生物技术指数实现了超过20倍的增长,这也是假如说科创板能够实现我们预期的市场情况的话,我们是有一个非常可观涨幅的。

整个科创板的战略意义,主要有两块。

1、技术资本。

2、资本市场改革。

技术资本,我们在整个经济发展过程中,尤其是科技创新过程中,要有国家资本投入、市场资本投入,其实它中间有一个比较大的缺口,这块就是我们希望能够通过资本动力、通过科创板来带动变革的区域。

科创板实际上一共有五套上市指标,它允许这种亏损的企业可以在科创板上市,这也相当于咱们在整个中国资本市场的创新(国内的)。

其实可以看到它的一级市值并不高,从10亿、15亿、20亿,最高到40亿,这个指标对很多企业来说是比较容易达到的,这个只是相当于门槛式的基础条件。

目前从已经申报的100多家企业来看,其实已经远远高于这个指标标准了,但未来怎样发展?真正像纳斯达克那样有更广阔的接受面,还是要偏审核,去严要求,这个目前还不好说,但我们希望还是能够按照它设计的初衷,去向美国纳斯达克靠拢,能够有更大的开放度。

在科创板战略市场化力量的时候我们也可以看到,它提高了网下配售比例,可以进行超额配售,以及扩大了战略配售的范围。

实现科创板的理念,就是说一共是“2+4”的规则体系,希望能够实现从重审核、轻发行向严审核、重发行的理念转变,以及从散户为主变成机构为主的转变。

在科创板的带领下实现了注册制,尤其像深交所的创业板,它也向证监会提出了申请,就是我也希望能够实现注册制,而逐步地放开中国包括主板、中小板的审核市场,将来就会实现注册制的推广,使中国的资本市场更加地灵活。

再给大家分享一下科创板制度的设计亮点,主要分为六个点:

1、关于轻审核、重信息披露。和A股主板、中小板、以及创业板相比,科创板在上市的条件上已经做了非常大的改革。

2、首先包括行业主营业务,从原来三年没有变化改成了两年,而且重点支持这六大行业。

3、盈利方面有五套市值标准,其实对企业的盈利已经做了非常大的放宽。

4、在审核时间中从一年缩短到六个月,在同业竞争关联交易之前比较严格的限制条件下,也实现了逐步放宽。

5、在表决权差异中,也允许它的安排。

6、股权激励的防控,相当于对科创型企业做了个专项的设置安排。

审核流程其实做了个很大的压缩,使上市更加容易、更加便捷。另外,科创板的上市委员会做的,它不是审核,而叫“注册”,以这种和议的形式,按少数服从多数,相当于5票里有3票通过,而之前是需要有7票的发审会,有5票通过才能实现IPO的上市。

我们看见定价机制,从10%变成了60%-80%,定价策略原来最高23倍,已经放宽到了不限价,要有四价区间。包括中位数、平均数,公共社保养老基金的中位数和平均数的价格,这个是一个指导性的价格,如果要超过做一个详细的说明和提示。

另外,对于战略配售也是要求保监机构的子公司作为战略投资者来参与备受,就相当于保监机构要在这里面做一个比较帮助企业和帮助投资者双方一公允定价的角色,门槛已经放宽到了五套标准。

这张图是比较有意思的,我们可以看一下,科创板的估值,其实从这个图当中我们可以看到一些端倪。目前的A股的市场是要求23倍这样的定价机制。但是在2009-2012年,当时是没有说市盈率有一个限制。

所以,我们看见红色的发行估值的时候,我们能够看到最高140多倍PE的估值来做一个发行,也有包括20倍以下的估值发行。最终我们看到在2009-2012年的时候,这个公司上市以后,实际上在30个交易日,最终的涨跌幅平均值是-3.9%,这就说明当时发行的估值已经比较接近二级市场应有的估值,最后实现了我打新的收益其实并不告。

2014年以后,我们看到这个红色点基本上是在下面,黑色点基本上在上面,红色点就是当时的发行估值,基本上就是23倍以及以下,看到在30个交易日以后整体的涨跌幅有169%,相当于打新收益有169%,而且也逐步的回顾了整个估值的范围,我们可以看到左右两个图基本上差不多,这就是相当于未来不同行业,会带来不同的这样一个估值的情况,也是可以类比科创板的情况。

刚才陈总也提到了上市的优势,就是在不同的市场,对于科创板这个上市的优势我们也是做了一个总结,包括了企业形象的宣传,还有投资人的沟通,还有政策的支持、国际形势的影响(目前也是比较重要的一点),以及流动性和估值和融资方面,这是优势的分析。

另外,关于科创板,尤其是单独提出了对于红筹企业,能够实现红筹企业直接在科创板的上市,原来是需要拆除VIE架构,做一些控制权的安排,目前来看,在科创板如果红筹企业回归的话,它是可以去做一个上市,或者是发行CDR,这个具体的细则还没有出来,但是应该也是会很快。

但是,对于市值的标准有一定的要求,但也不是很高。

另外,很重要的一点尤其是对于科技创新企业来说,就是股权激励。科技创新企业很必备的一个条件,尤其是在初创的时候,需要做一些股权激励,之前对股权激励是要做一些提前行权等等的安排,目前科创板也是对这个有一些放宽。

一方面可以通过这种闭环原则的实施,可以继续保留在上市以后,另外还可以在发行的时候,对于员工直接的持股性做一个配售,以及对于激励额度的改变,实际上是对于公司以股权激励的方式留住员工,以及实现财务方面的一些安排,实际上是做了很大的保障。

另外,同股不同权这样的安排,阿里巴巴赴美上市也是因为香港是没有办法实行AB股这样的安排,所以他去了美股。

我们看到小米后来是因为阿里巴巴这个情况,港交所改变了他的规则,允许了AB股的上市,我们的科创板也是在这个方面做出了一些革新,也是允许AB股这样的存在。

另外,科创板的定位和技术先进性,上科创板是要重点考察公司的情况,是不是符合这一块的定位,就是这么几条,逐一的去论证,以及核心的技术,进入先进性的论证。其实我们之前看到,已经报了100家的科创板的上市企业,真正能够符合这些条件的,目前来看还不太好说。

但是,从我们掌握的最新情况来说,上交所已经约谈企业,希望一部分企业自己把材料撤回,他是并不同意他做科创板上市的。

最后一部分跟大家分享一下关于科创板估值的逻辑,我们可以看到,科创板主要是有两方面:

1、成长。

2、价值。

这是核心的估值逻辑,不同成长阶段的企业,估值要考虑相应的溢价,以及在不同的阶段进行估值进行一个结环。

另外,不同的业务属性的企业,也是采用了不同的估值指标来反应了公司的价值,其实尤其是在科技创新企业,PE估值很多情况下有明显的局限性。

这就是一个常规的估值方法的分析,后面我们来具体的看一下。

一般以现金流和营利我们作为两级来看,其实对于现金流好和营利好的话,我们一般采用的是PEG的方式,如果对于现金流非常好,但是营利还没有实现,这个时候一般采用的是PS、PB这样的形式。

再有一些,比如现金流也不好、盈利也不好,会有一些,但它的成长空间非常可观,我们也看到会有一个未来市场空间的折现,这个比较典型的例子是特斯拉。

比如按PE来估值,重点看一下苹果公司,它利润同比和PE的变动基本上是趋同的,这也是比较适合的一类估值方式。

再看英伟达,它是全球GPU的市场龙头,但它公司利润是呈爆发式的增长,PE估值继续考虑叠加增长,并逐步从PEG向PE转化,前期其实用的是PEG形式,而后期利润同比增长,PE也进行了趋同。

再看Salesforce公司,可以看到它的PES和它的收入同比增长更加趋同,用PES对这类企业去估值可能更加合适一点。

而对Exonics公司来说,它主要做数据中心这一块,它属于重投资、高折旧的公司,应用EBIT、EBITDA,对这类公司扣除了我们整个折旧的影响,我们可以看到它的趋势是比较趋同的。

最后,重资产的镁光,它受存储芯片价格影响比较大,因此我们以PB的形成来看会更加符合它这个公司的情况。

对微软来说,它在前期其实是以PE,而且基本上保持在10多倍到20倍之间,而在云服务取得实际进展以后,我们可以看到它的PE得到了大幅提升,其实它在后期云服务这一块,其实相当于做了个行业转换的PE估值调整。

SaaS业务的情况,因为受到了SaaS转型、以及收入占比的逐步提高,可以看到对大的估值方式做了个切换。

特斯拉,它前期包括收入也好、利润也好,其实很小,但它能够保持一个比较高的估值,其实它是按照未来市场空间折现,对它有一个比较高的估值。

总结下来,就这么几个方面,这就是我主要给大家分享的一些内容。

谢谢大家!
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