北大光华张峥：互联网众筹的新形式与老问题

众筹并非一个新生概念，为什么在互联网时代的今天，众筹又重新焕发活力，成为金融创新的热点，成为所谓的新金融？互联网众筹对于亟待融资的创业企业有什么样的意义，是雪中送炭还是锦上添花？

新形式

众筹并非一个新名词，早在1885年就有著名的美国自由女神像众筹案例，之所以它再度跻身热门话题，是因为“互联网+众筹”这种新形式的出现。互联网众筹指的是，项目发起人通过互联网向投资人发布其创意，以实物、服务或股权等作为回报而募集资金的模式。筹资人、平台和投资人是互联网众筹的三要素。筹资人就是项目发起人，在众筹平台上创建项目，介绍自己的产品、创意或需求，设定筹资期限、筹资模式、筹资金额等；平台运营方就是众筹互联网平台，负责审核、展示筹资人创建的项目，提供服务支持；投资人则通过浏览平台上的各种项目，选择适合的投资目标进行投资。

那么《大圣归来》的众筹是否是一个成功的融资？我们评价一个融资是不是成功，理论上有四个重要的方面需要考虑：第一，对双方来说，定价是否合理；第二，能不能高效地达成融资目的；第三，是否有完善的投资者保护机制；第四，是否形成了一个完美的激励机制。

以《大圣归来》为例，这个众筹项目定价看上去“很贵”，发起人为投资人提供同股同收益权，没有溢价并为投资人设置了保底；融资效率非常高，几小时内就募资500万元；投资者保护依靠投资人跟发起之间朋友、同学的信任关系。在协调资源和治理方面，发起人起到了关键作用，他有效整合了资源，形成了很好的领投跟投模式，并在众筹完成之后，建立了透明的信息发布和反馈机制。这部电影刚开始并不被看好，首日的排片率仅8%左右，在这样的逆境之下，许多投资人自发包场200多场，有效支持了首日票房，创造了口碑营销效果，致使排片率逐渐上升。其间有一些投资人还利用自己的资源，提供广告位等曝光造势，自发承担了宣传任务，形成了发散式的营销网络。

这个案例有不少亮点，正因为这样，也唤起了大家更多的期待。业内人士由此产生一些观点和疑问，即互联网众筹是否是一个颠覆性力量，可以在影视项目融资、创业企业融资上起到重要的作用？要理解这个问题，我们需要回到金融的本质。

金融的老问题

金融交易有三个基本特征：第一，存在交易成本；第二，交易标的内含不确定性；第三，交易双方信息不对称。金融产品是一种合约，它的交易标的是未来的不确定的现金流，这导致对金融产品的价值评估非常困难。正因为价值评估存在难度，对于交易双方而言，信息占优势的一方就有着巨大的交易优势。信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题，会严重妨碍金融市场的正常运作。一个好的金融创新就是可以降低交易成本，帮助交易者准确识别并管理不确定性，或是可以降低交易的信息不对称。作为金融创新，互联网众筹也必须面对这些老问题。对于影视项目和初创企业来说，作为交易标的，它们共同的特点是未来有巨大的不确定性，因此，融资的“痛点”在于高风险、高信息不对称。

传统金融在解决这类问题的时候，有以下几个特征：第一，大多数交易结构以股权的形式进行。第二，通过私募融资。第三，强调选择具有承担风险意愿和能力的投资者。另外，这个过程中资产管理人的角色非常重要，它通过信息采集和处理来甄别项目，通过用手投票来控制风险，通过良好的声誉赢得投资人的信任。而监管则以信息披露和审核投资者适当性为主。传统的金融框架以风险匹配、信任关系、用手投票为核心关键词。传统体系客观上产生了一定程度的金融抑制，造成的主要问题是不能充分满足投资者、融资方的需求。

对于新金融来说，解决这些老问题，有它的优势吗？

互联网众筹

互联网金融的无间断、无时空限制的服务，大大提高了金融服务效率，可以用非常低的成本触达所有潜在用户，服务所谓的长尾客户。而长尾投资者多为传统金融中定义的不合格投资者，面临高风险项目时，很有可能发生由于风险错配伤害投资者的利益。通常认为，互联网众筹有两个方法管理高风险。第一是通过分散投资、限制投资金额来控制每一个投资者的损失。但是，采取这样的方式带来一个问题是融资规模不容易提升。另外一个解决方案是产品的结构化设计，即设计不同风险收益特性的证券卖给不同特性的投资人。但如果基础资产具有巨大风险，仍然可能造成风险的实际错配，即优先方和劣后方来说，都承担了高于预期的风险，这对于众筹平台的持续发展则极为不利。

互联网收集和处理数据的能力有了巨大提高，加快了信息传递的速度，使得社交网络达成共识的成本降低，失信成本上升。理论上，有利于对各方“靠谱程度”的甄别，有利于建立更广泛的信任关系。然而，大数据也产生了大量的信息“噪音”，信息被人为操纵的可能性提高，虚假信息的传播能力也增强了。因此，建立信任关系仍然不可一蹴而就，还是需要大量资本和人力的投入，亟需在信息分析的技术层面获得突破性进展。另外，高风险项目常常是非标准化的，投资者保护严重依赖于“用手投票”机制，具体反映在投资前的谈判以及投资后的管理，在这一方面，互联网目前本身没有提供更好的方案。

回到《大圣归来》众筹，投资前期进入的投资人，无疑承担了很大风险，项目发起人利用他自己的熟人社交圈发布信息，并且建立了良好的信息披露和后期沟通机制。试想，如果发起人是在一个陌生的社群发起众筹，达成共识的成本则会陡增，甚至可能导致融资失败。我们也必须承认，基于互联网社交网络发挥了重要作用，试想在15年以前，这样的案例是几乎不可能实施的。熟人圈+ 交易结构+ 互联网是案例的关键。互联网众筹是一个新的思路，但针对高风险项目，是否能够成为“雪中送炭”的方式，目前还没有肯定的答案。无论称其为“金融互联网”还是“互联网金融”，尊重金融的本质才是根本。如何解决金融的老问题，是金融人和互联网人面临的共同挑战。

本文来源于公众号“北大光华高层管理教育”