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央行评估金融科技产品时强调的“货币传导机制”

互联网+ 曹巧媚 · 未央网 2019-02-19

关键词:金融科技货币传导机制央行货币政策

央行在不同场合声称对金融科技产品要评估其货币传导机制。什么是货币传导机制?
央行在不同场合声称对金融科技产品要评估其货币传导机制。什么是货币传导机制?它包括两个层面的意义:在运行轨迹上,货币从央行流出,经由商业银行、企业生产、消费者,流回企业并最终连本带利归还银行的“货币流回”;在调控工具层面,通过利率、资产价格、信贷等中介传导央行的政策意图。

货币不能完成循环、或者压根就没有有效投放到生产,或者企业有多少钱办多少事、货币结构决定经济结构从而造成失衡的可能性都是存在的。

在货币经济领域,这些年是很不寻常的。2008年被视为布雷顿森林体系和大稳定时代的终结,全球进入一个新的货币寻锚期,即找到央行间货币定价的协议;这个时期可能需要十几二十年。2008年以前的80年,央行政策盯通胀目标(购买力),全世界没人认为房地产价格同货币有关系。但次贷危机以后,观点、理论和实务都发生了翻天覆地的变化。2008年以后,公众社会头一遭听到央行和财政隔空吵架,第一次认识到央行与财政需要协调,货币变成了系统性评估重要的视角。

最根本的目标是跨越“卡夫丁峡谷”

有学派认为资本发展存在三个阶段性的轨道,先在生产领域转、继而在城建城市扩张中循环,在第三个阶段才会进入技术创新领域拉动新一轮繁荣。现在我们就处于在低质过度城市化的阶段,经济放缓、企业盈利下滑、现金流减少、投资回报率甚至低于借贷成本,过高的杠杆加大企业财务负担和资金压力,侵蚀盈利,而由此引发的债务清偿则会进一步加剧经济下行和通缩压力。如果不“将社会从高利贷的货币借贷与资产拆卖之中拯救出来,减少社会生产资本阶段的寄生性,把资本更多的投向生产性领域”,就会像西方国家那样陷入20世纪70年代“滞胀”之中。能够引领经济走出滞胀的,唯有科技创新,例如90年代的信息技术革命;而资本能否进入第三级循环是有很大不定性的,称为“卡夫丁峡谷”。

这应该也是理解科创板设立的视角之一,即通过什么渠道把货币导入技术创新,促进资本在科技创新领域有利可图。此外,改变银-企关系,减少生产资本的寄生性,则是金融科技的馈赠。

货币循环中银行的合理地位

我们现在认为,货币是经济运行的内生变量,企业基于生产动机向银行贷一笔款,这个动作才是货币创造。银行里钱多本身意义不大,创造一笔可靠的贷款才有意义。

近年来央行研究法定数字货币,强调如商业银行的存款、支付机构的电子货币都是“代用货币”,是“法定货币在支付上的延伸安排”,只是“商业银行活动与法币的结合客观上增强了银行负债的效力,通过中央银行的最后贷款人职能,政府甚至进一步支持了银行信用的扩张”。这些都是事实,公众存款在银行破产时只有50万的最高额的保险,存款是银行的负债而不是法币。“贷款决定存款”这句绕口的话,也是同样的意思:货币只是银行根据企业的偿还承诺无中生有创造出来的“簿记或证书”。

然而银行在货币循环中的特殊地位是不容否认的,它们发行自己的负债来为贷款融资。这也是金融科技经常以银行为“靶子”说事的原因。本来银行是记帐的,但是为什么独家享有创造信用的特权,而企业和政府都处在不相称的地位。国债抵押发行货币本质也是在改变这种不对称关系。

银行强势企业弱势导致货币及其可得性决定了企业的生产动机和产出水平,企业搞到多少钱就办多少事。可以说我国企业的竞争就是融资能力的竞争,主流金融服务就是提供如何从银行贷款的咨询。只有改变银-企创造货币的能力,才能改变货币循环的过程和结果,货币/实际工资、利息率、就业等重要经济变量,政府的货币政策、财政政策与其他经济政策全都以此为前提。

历史发展到今天(金融科技可得性增强),既然货币无非是交易当事人之间的债权债务关系,由企业记帐更方便,于是去中介呼声响起、“自金融”得到发展。在实际操作层面,企业自己记帐的信用“货币”并不是法币,并未得到国家的任何担保和背书,这同一般所说的金融活动不是同一个概念。企业负起责任考虑货币传导机制,用牌照思维考虑的话,纳入征信而不是金融活动比较好。

另有非常有影响力的研究认为拉动中国经济快速成长的原因,在于我国存在非正式企业间货币传导方式“融资星球”。

“融资星球”,大致可以认为从民营企业“挂靠国企”以获得银行融资、供销合同时代开始,到现在“委托贷款”通道、混合所有制等,以企业间的提携、合作关系形成的货币传导体系。如地方保护的情况下,企业到一个地方会跟当地的企业合资经营;熟悉的企业通过银行委托贷款,利息非常低;相应的民间陌生人借贷的利率则呈现高度刚性。

融资星球缓解了银行惰性带来的融资歧视。融资歧视是指我国货币政策利率传导的体制内外差异。国有企业等享有融资优待的借款者的借款利率对货币政策变化十分敏感,银行会用利率优惠拿去给客户做人情,拉近关系,利率反应快极了;相对的,体制外企业的借款价格与宽松货币政策无缘。有研究表明融资星球是受货币政策影响的。融资星球可以金融科技的形式常态化,事实上除了中介平台、核心企业,园区、农村县城都可以应用金融科技形成融资星球,以后会就这个专题再深入。

征信:国家与公民/企业间的共享帐本

银行业作为会计服务的提供者,事实上是企业/公民与国家之间的共享帐本。政府需要掌握金融的数据才有施政的基础和权力,在此基础上,央行才能谈“政策目标”,以及解决马克思或者任何宏观经济学家关注的“经济不均衡”。国家的控制和政策主动性,体现以最后贷款人角色施加调控意图,以及对数据的控制和掌握上。所以这里说的“共享帐本”不是技术意义上、即企业没有任何商业秘密,而是象征意义上的,代表成文的金融制度、技术设施和具体的监管行为。

政策关心的,包括货币是否流入生产领域,最终是否回到生产领域、进入社会再生产,雇员的工资收入用于消费、存在银行和到资本市场上投资反哺生产领域的比例,关心贷款没有违规进入投机市场或者房地产市场。如果数据是可得和真实的,则央行可以认定社会再生产的缺口,即经济的均衡目标,例如居民储蓄率高,就说明企业用于再生产的资金少了,需要向未来借钱。

央行数字货币研究的负责人认为数字货币的可追溯、可编程属于有利于政策目标的实现,而且通过对政策目标的预先设定、自动触发,改善商业银行与央行之间事后清理策略的道德风险。具体来说,就是央行事先设定政策目标,但是商业银行并不知道该数据因此只能好自为之,缺乏作假的动力,到最后实际数据产生后,再受到相应的利率奖惩,归根到底是博弈机制的制度设计。

跨越法币:资金池和轧差

把所有的企业看成一个整体,只要货币回流到生产领域,经济目标就是均衡的。如果企业间有一本总帐,A企业的债务还给了B企业,A企业又收到B企业的债务,这样AB企业之间就两不相欠或者只需要结算很少的法币,这称为货币轧差。B端商业信用流转如果在中介平台上集中兑换,会发生成规模的货币轧差,轧差后货币需求量是非常少的,这构成不构成挤出法币?从金钱债权转让的规则看,我国允许贸易轧差,但是不允许包括投资在内的资金池轧差,这应该是把握的一个符合合规标准。但轧差的存在和规模,央行是否需要统计和知悉,取决于轧差后数据是否满足基于某种政策目标进行数据分析的要求。

短期利率向长期利率的传导

票据或者商业信用的本质是短期融资,看似不能解决长期融资的需求。但在货币传导角度,央行政策却是通过短期货币市场得到传递的。“第一,货币当局通过政策工具影响短期货币市场利率;第二,短期市场利率通过债券市场上的跨期套利机制对债券市场的长期利率施加影响;第三,债券市场的长期利率通过跨市场套利机制与信贷市场的长期利率产生联动关系。”

也就是说,商业信用(企业债)二级市场对货币政策传导是不可或缺的基础设施,贴现利率与长期利率无法直接挂钩。

商业信用流转对企业资产负债表的改善作用是直接的,也构成货币传导的通道。

总结

充满惊喜和不定性的现代经济使经营者都非常警觉,希望在更深层次的意义上理解经济运行,以免错过什么。宏观政策则高度关注经济可能的失衡,以规制、前瞻性指引等方式,与经营者实现沟通和联动。本文较少涉及资产价格,从理论界共识看,对房地产、虚拟资产的价格进行干预应该也是必然之义。另更具体的KYC、反洗钱制度包含在“共享帐本”的具体要求中,不多赘述,但有研究“不良资产证券化”经验时,往往需要引入外资支持、因为本国经济情况一定是有问题的,这部分对企业债衍生的投资品跨境经营的合规考量有参考意义。

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