陈卡你：RWA代币化案例分析

【编者按】

2025年7月18日，鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心和清华大学五道口金融学院科企大湾区校友联合主办，零壹智库、Web3.01承办的“2025鸿儒全球金融治理论坛”在深圳成功举办。本届论坛主题为“稳定币与RWA：变化中的全球支付与资管体系”。会议特邀香港科技大学数字金融实验室主任陈卡你以《RWA代币化案例分析》为题发表主旨演讲。本文根据演讲内容整理，并经本人确认。

陈卡你发表主旨演讲

现在稳定币和RWA（现实世界资产）是我们关注的焦点，大家都非常感兴趣。今天我想就RWA的一个小方面和大家探讨一下。我知道在座的诸位中有很多行业大佬，也希望企业的主管和资产拥有人把自己公司或资产的一部分做RWA。这里面可能会带来一个问题：我们应该选择什么样的渠道？我们数字金融实验室在这方面有一些讨论，今天我想和大家分享一下我们的想法。

一、RWA的发行时机与发行选择

首先，我们感觉现在是一个很好的时机，就是Web2和Web3结合的时机。

本来想写一篇名为《When Web3 meet Web2》的文章，但发现很多人已经写过这个题目了。

从我们自己的亲身体会来看，我记得2021年的时候至少有两件事是希望做Web2跟Web3的结合。

第一件事是当时做一个飞机票延误的项目，希望将其做进Web3保险项目。

当时发现Web3基金并不喜欢这个想法，他们至少在那个时候欢迎所谓的native(原生) Web3，不希望和实体经济结合。这是当时的一个市场情绪。

另外一件事情就是，我们也是在2021年提议在香港设立一个房地产代币化的沙盒项目。

我们设计了一个比较精巧的结构，包含二层网络，其中一个是专门对接监管机构的网络结构。

我们还联系了一些当时香港的头部地产商，但最后也是不了了之。但我觉得，很多项目的一个重要因素是时机因素。

Timing is very important.我们那个时候不是一个很好的时候，就是太早了。

就像赶集一样，太早的话，路又黑也没有市场；去得太晚，集市已经结束了。现在是最好的时候，一定要去赶集的时候。

我想讲一个小的点，假设我们要发RWA，我们有什么选择。

如果可能的话，我们先去香港的沙盒。如果不可以的话，我们还有一些其他的选择。

比如说，Centrifuge（代币化发票）得非常好。第二个选择是能不能考虑去公链。

但其实不是原来说的完全原生Web3，其实是Web2.5，是Web3和Web2加起来除以2。Web2.5是Web3 meet Web2。

昨天我跟一个朋友在聊苏超的事情。大家都知道，苏超就是个村超加中超除以二，但是它比中超要好，也比村超好。我们现在也是这个状况，就是希望能去到公链，我们现在叫它是所谓的合规去中心化。

它既不是完整地去中心化，也不是像Web2强监管。强监管和完全没有监管之间的某一种有机结合可能是我们要追求的结果。

但这个东西非常难，它没有最好，没有更好。这里面的很多设计，特别是还有各个行业的特征，都需要跟专家合作才能达到最好的效果。

二、公链上RWA的优劣势及示例

接下来，我想简单介绍一下RWA的优势和劣势。公链上RWA的优势在于其全球可及性、高流动性、创新/可组合性、无国界可扩展性，这些都是区块链的优势，就是我们怎么样借助区块链或者是去中心化得到的一些优势。

劣势方面有公链上的监管不确定性，这是最头疼的地方。如果是完全原生的Web3话，它是没有监管，有时候这是优点。

但跟Web2、现实的资产结合的时候，完全没有监管是不可能的，但是如果是像Web2这样的强监管，在公链上面也很困难。其他的比如说波动性、安全风险或者缺乏机构信任，这些都是Web3本身的一些缺陷。安全风险也包括几个方面。

第一个就是监管风险，就是监管政策有空间的变化，不同地区都不一样，也有时间上的变化。

另外一个是技术风险，因为 Web3都是公开透明的，容易遭到攻击等等。金融上的风险，币价的波动，这属于安全风险的另一个方面。

总体来看，在有风险的同时，RWA也具有流动性。

公链示例 1 – Centrifuge（代币化发票）

Centrifuge不细讲，但是我想说几个方面。第一个，它是我们所谓的合规去中心化。它的CFG有投票，有去中心化的特点。另外，还有一个池子。同时，它也在和证监会不断地打交道，也面临着监管风险，还有很多次它被迫改变方向。我觉得这也是一个非常复杂的过程，可以把它叫做合规去中心化。

在流动性方面也是Web2和Web3的结合。我们很多资产想发RWA有一个痛点，就是如果资产在Web2没有很好收益的话，它在Web3一般是不受欢迎的，因为Web3的很多资产的收益率是比较高的。收益率比较高的原因，最简单粗暴的解释，拿比特币来看，它这么多年涨了很多。还有其他的很多币，也是涨了很多，尽管也有很多小币归零的。整体来说，这个市场是在增长，而且增长速度比传统的金融市场要高很多的，这导致了Web3的投资人都对收益有很高的期待，这是个问题。

这个项目有很多优点，其中一个比较典型的就是它不只依赖于Web2资产的收益，它还有一些DeFi方面的操作，使得它的收益能明显的高于Web2的资产。这一点是可以借鉴的。我记得币安的一个报道说，RWA的核心优势是因为它能跟DeFi结合，DeFi有很多工具，也有很多区块链的优点。如果跟DeFi结合的话，可以通过利用它的这些工具增加资产的收益和吸引力。如果从这个观点来看，在公链上，至少目前在香港的沙盒或者是新加坡、迪拜这些强监管地区，还是不能实现的，或者比较难实现的。我们也不太清楚这些地区的监管什么时候可以放松一些，或者如何跟这些地方的DeFi有更好的结合。
 

公共链示例 2 – Ondo Finance（代币化美国国债）

Ondo Finance也是比较典型的，它主要是代币化美国国债。这是它的旗舰产品。另外它和黑石结合，有一个产品叫Build，实际上就是BlackRock USD Institutional Digital Liquidity基金。这个基金面对Web2时，有一个Ticket size（单笔投资的金额大小），大概是500万。但是，它通过代币化，使得区块链或者Web3上的投资人可以通过购买代币使用小额也可以入场。这个是Web3的一个非常大的吸引力，我们把它叫做平民化或者叫做民主化。

公链示例 3 – RealT（代币化房地产）

我们希望在香港做代币化房地产的试验，但是RealT早在2019年就做了。它主要做的是底特律和芝加哥的房地产，它的模式值得大家借鉴。它把每一个房子单独地成立一个有限管理公司，然后发行代币。

一般的投资人，不管你有多少钱，都可以去购买代币。它的权益包括租金收益。尽管租金收益是银行或者Web2实体代收，但是它可以把租金收益转化成代币，然后再空投到投资人手里。

三、香港、新加坡和迪拜的RWA监管框架

先简单说一下香港的Ensemble（沙盒）。

它的优势首先是监管确定性、稳定性、受控创新，创新最多的是DeFi。

我们可以预测香港会有一些受控的创新，也有安全性。它的劣势至少目前是有限可及性，节奏非常缓慢，程序比较繁琐。最重要的是，至少目前还是没有太多的流动性，还不能交易。

我们需要权衡的是香港的监管会有多快的速度进步，我们能等多久。它容量也有限，跟其他的地区差不多。

通过比较HSBC的代币化绿色债券，蚂蚁数科/朗新科技代币化基金试点这两个Ensemble，需要做一些权衡。

公链有高流动性，有创新，但是也有风险；Ensemble有稳定性，但是进去非常不容易，或者是快速进去非常不容易。

新加坡的RWA监管其实和香港很大程度上都是类似的。在世界各地，特别是新加坡、迪拜，它们有各自的特点，但是理念都是差不太多的。

迪拜虚拟资产监管局VARA也有RWA的监管框架，有一些优势，例如对加密友好或者对内地公司有益，当然也有劣势。

四、关于RWA的一些建议

我们的看法是首选推荐Ensemble。主要原因至少最重要的是安全性，比如说符合中国政策可以避免波动性。

它有稳定性，有机构参与，也有安全性，有监管的确定性风险低，也有前面成功的案例，但是困难在于它进入的门槛比较高，排队的时间比较长，成本也比较高。

假设Ensemble不行，备选方案是选择境外资产，通过离岸架构去探索公链或者其他辖区的可能性，但是所有的这些过程，如果希望做大RWA，完全原生Web3基本上不可能的。

不管怎么做，都得采取跟Web2更接近的KYC（客户身份识别）、AML（反洗钱）措施。无论如何，所有方案需法律咨询，所有程序必须合规。

假设是Ensemble的话，后续步骤是咨询—寻找合作伙伴—申请沙盒—成立SPV—成立国内独资外商企业—所有权转让—资产上链—代币化—Proof of Existence（存在性证明）—代币发行。

这是一个非常粗略的过程。建议最好是从小开始试点，然后跟踪监管趋势。

如果Ensemble不行，我们可以尝试公链或者其他地区，路径基本上是一样的。主要是先了解法律，设立离岸实体，选择公链，做必要的措施（包括KYC、AML），然后再做一些测试。

最重要的其实是后面的监管优化、持续维护，最主要的是怎么保持币价稳定，怎样回馈投资人。这是最难的部分。如果是在香港沙盒的话，至少目前暂时并没有这一部分。

结论就是公链有流动性、透明性，这都是Web3的特点。沙盒是一种初步的尝试，有可信度、安全性，但它是highly selective（有高度选择性）。这个过程并不那么容易，也可以考虑其他选项。

我们的建议是假如希望上RWA，先做一些自己的背景评估，包括监管环境、资产类型目标等，然后开始路径选择。

最重要的一个策略，可以把公链和沙盒结合，又是一个Web3 meet Web2，就是怎样把它们有机的结合，以实现最优化。

最后一个建议就是我们要拥抱监管，寻找合适、合规的方法，快速、准确地实现我们的RWA目标。

这就是我的一点分享，谢谢大家。