蚂蚁金服:上市前的股权准备与估值考量 | 独角兽观察01

互联网+ 滕磊 零壹财经 2018-10-24
2013年,美国著名Cowboy Venture投资人Aileen Lee,将市场上估值10亿美元以上的创业公司,统称为“独角兽”。这一概念由此流传开来。

独角兽公司数量稀少、发展极快、备受投资者追捧。同时,这些公司之所以成为独角兽,无论在业务布局、商业模式、创新能力等方面都有独特可借鉴之处。零壹财经推出独角兽系列观察,对新金融领域的独角兽公司进行调研和解读。

蚂蚁金服从成立至今经历了八次融资,融到资金显然是第一要务,但融资过程中不断优化其股权结构、提升其公司价值,或许也是其另一重要考虑因素。吸引首次投资民企的国家社保基金等大量国家资本,便为其中一例。除了融资以外,监管政策对其公司价值也颇有影响,何时何地IPO对其公司价值也至关重要。在此,笔者试图对前述问题略作分析,具体如下: 

一、蚂蚁金服前身与阿里巴巴:并无股权关系

蚂蚁金服(浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司)的前身是阿里巴巴电子商务有限公司,该公司是由马云和谢世煌分别持股80%和20%成立的纯内资公司,与在美国上市的阿里巴巴集团(阿里巴巴网络技术有限公司)并无任何股权关系。

2011年,为了达到央行《非金融机构支付管理办法的要求》的规定,以能够顺利拿到支付牌照,马云将支付宝的控制权从阿里巴巴集团转移到阿里巴巴电子商务有限公司,这就是著名的支付宝事件。而当年的7月29日,阿里巴巴集团、雅虎和软银宣布,就支付宝股权转让事件正式签署协议,支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报,回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准),具体数额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

2014年10月16日,以支付宝为主体的阿里小微金服集团正式成立,阿里巴巴电子商务有限公司也就正式变更为浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司,而2016年12月28日,又再次更名为浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司,这就是今天我们看到的蚂蚁金服。

二、背靠国家社保基金和外资:提升价值甚于资金获取

迄今为止,蚂蚁金融经历了八轮融资(表1)。

表1 蚂蚁金服融资历程


从八轮融资的投资方可以看出,蚂蚁金融的融资意在提升价值,而非仅仅“资金”。八次融资规模从2.19亿人民币到140亿美元不等,而蚂蚁金服相应的估值也一路从2015年的450亿美元上升到1500亿美元。蚂蚁金服选择的融资对象共计30家,国资背景的投资机构最多,有11家,外国政府投资基金也有4家,两者占比正好达到50%。图1显示了蚂蚁金服的融资对象构成。
 

图1蚂蚁金服的融资对象构成

(一)引入国家社保基金,或为增强背书

值得关注的是,国家社保基金也出现在蚂蚁金服A轮融资的投资者名单中。显然,蚂蚁金服选择社保基金为融资对象,颇有通过社保基金的引入为自己的稳健经营背书的意图。作为金融科技创新企业,蚂蚁金服深知其在支付、消费金融、财富管理、征信、小额贷款以及保险等金融创新领域攻城略地带来的金融消费习惯变化和可能产生的系统性金融风险,特别是监管部门应对这些新问题时的监管态度。因此引入众多的国资背景投资机构,在满足融资需求的同时,可以更好地了解国资金融对金融科技创新的风险容忍度,与传统金融部门共存发展。

(二)引进境外投资者,意在布局境外市场

除了国家社保基金外,来自加拿大和东南亚的境外政府以及其他国际私人投资机构也是其重点融资对象。笔者分析,蚂蚁金融同样出于提升价值考虑。这些境外政府和私人投资机构为蚂蚁金服境外扩张提供可能的便利机会。蚂蚁金服计划未来10年服务全球20亿人,而其刚公布不久的支付宝用户为8.7亿,距离20亿人的目标尚有不小距离,而且目前的8.7亿用户基本是中国境内用户,且接近饱和。要在未来10年达到20亿用户的目标,必须积极开拓海外市场。目前蚂蚁金服已经布局了印度、泰国、菲律宾、韩国、印尼、新加坡、马来西亚、美国、巴基斯坦、孟加拉国等10余个国家,在这些国家的扩张有助于其商业故事更具吸引力,从而保证其估值的进一步上升。

三、监管政策:挑战与机遇考验估值

尽管蚂蚁金服始终在不断拓展业务模式,并积极向金融科技服务转型,但2017年其总收入中的65%仍然来自支付和其他金融服务,金融监管的新规一方面促使其更快向科技服务转型,另一方面也必将对其市场估值产生重大影响。

(一)“支付新规”下蚂蚁金服遭受确定的损失,也有不确定的机会

对于蚂蚁金服最大的收入来源支付业务来说,央行要求2018年6月30日起,支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过网联平台处理,直接切断了第三方支付机构在各家银行的清算账户,即断直连。断直连之后,支付宝的支付链条由“商户—收单机构或聚合支付服务方—支付宝—发卡行”,变为了“商户—收单机构—网联—支付宝—网联—发卡行”,对于支付宝来说,不能再直接和各发卡银行关联,而是增加了网联这一清算中介。尽管央行的出发点是防范第三方支付机构成为准清算机构带来的洗钱、诈骗等违规违法现象,但最终形成了更为公平的市场竞争环境。

在原来的支付链条下,蚂蚁金服可以以其海量的用户规模为砝码,向各个直连银行进行施压,降低银行的直连费率,从而不断维持自己在支付领域的相对垄断地位,形成垄断循环。但断直连之后,第三方支付机构不再分别与各家银行直连,而是统一连接网联平台,竞争起点无疑更加公平。尽管蚂蚁金服同时拥有金融服务场景创新的经验优势,但这种起点上优势的丧失无疑也将体现在市场对其最终的价值衡量上。

另外一方面,央行6月29日印发通知要求,自2018 年7月9日起,按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例,到2019年1月14日实现100%集中交存。由于备付金不再允许存入银行,众多支付机构料将损失大量的利息收入,作为支付行业龙头,支付宝的损失预计将高达百亿规模。尽管这同样影响其市场估值,但对于其他没有太多收入来源的支付机构来说,这一规定可能成为其头顶上的金箍,从而面临被淘汰的边缘。以港交所上市的汇付天下来说,2015年、2016年、2017年,汇付天下利息收入(主要来自客户备付金结余)分别是2610万元、3830万元、6160万元,而这三年其利润总额分别为-0.76亿元、1.187亿元、1.328亿元,2017年利息收入接近其利润总额的近50%,而汇付天下的市场份额在第三方支付中排名第7。可以想象,没有了备付金利息收入,其他支付机构的日子注定不会好过,而这恰恰又给了支付宝更大的市场想象空间,这种空间显然应该被市场估值考虑进去。

(二)“防风险”下,蚂蚁金服备受“关注”

当前中国金融工作的三大任务是服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。像前文提到的支付监管新规,就是防范网络支付领域的金融风险,从而使得央行能够把机构手中的金融交易数据全部归集到自己手中,掌握真实的金融交易行为。再如余额宝转账限额的变化,同样也是蚂蚁金服在监管影响下的不得已为之。那么,从金融风险防范的角度出发,料将不断有各个领域的新规出台,从而影响金融企业的业务运营。

特别是对蚂蚁金服这样的被担心“大而不能倒”的金融机构来说,面临的不确定性更多,这也是蚂蚁金服在融资过程中不断引入能够为其背书的政府基金的缘由。规模太大其倒闭可能带来的风险就越大,而蚂蚁金服在其运营过程中因为涉及到对传统金融各个领域的创新而持有了庞大的牌照规模,监管机构可能就此类情况出台新规,包括资本金要求、展业许可要求,以及股权结构要求和集团间交易要求等等。如若不能提前布局应对,蚂蚁金服也很可能面临阵痛。

但从金融工作的首要任务来讲,服务实体经济又是蚂蚁金服始终标榜的普惠金融的落脚点。如果在监管合规的框架下不断推出创新价值的普惠金融服务,从而为实体经济服务提供流动性支持,改变资金空转的金融顽疾,必将是监管部门所希望看到的。

四、IPO几无悬念,时间、地点确须谨慎

蚂蚁金服八次融资过程中,2015年7月A轮融资,2016年4月B轮融资,以及2018年C轮融资之后,都出现了其即将上市的市场传言,2018年6月的C轮融资也一度被认为是Pre-IPO融资,而在2018年2月阿里巴巴通过协议入股33%之时,这一动作也被普遍认为是为上市扫清股权不清的障碍,乃至2018年4月9日,井贤栋接任彭蕾的蚂蚁金服董事长一职也被认为是为上市铺路。但对于种种传言,蚂蚁金服一直都未予置评,并表示没有IPO时间表。

(一)蚂蚁金融的IPO基本板上钉钉

阿里巴巴提供给SEC的一份文件显示,根据2018年阿里巴巴和蚂蚁金服达成的份额和资产购买协议修正案,阿里巴巴在蚂蚁金服或支付宝在IPO时拥有优先购买权,并且在某些情况下,阿里巴巴还可以通过某种安排来行使优先购买权,以免于股权被稀释,而且在这份文件中,阿里巴巴不止一次提到了在蚂蚁金服或支付宝在IPO时其享有的权益。这说明对于蚂蚁金服来说,即便没有上市时间表,但IPO肯定在其未来工作计划中,尽管这个未来有多远以及上市的地点等并不明晰。而且,作为全球最大的独角兽企业,其上市已箭在弦上。

(二)短期内IPO或非最佳时机

从时间看,笔者认为,短期内IPO或非蚂蚁金服的最佳选择。理由如下:

第一,蚂蚁金服作为金融科技创新的明星,并不缺少资本的关注和青睐,其八轮融资历程便是例证。

第二,蚂蚁金服业务涵盖支付、财务管理、征信、银行与贷款、消费金融、保险以及金融科技服务解决方案等几乎金融全领域,但从起业务收入和利润构成来看,其收入结构和利润结构始终都在发生变化,这种变化表明蚂蚁金服的业务模式和商业故事一直在拓展和变化,这些最终都将反映在投资者对其的估值上。而蚂蚁金服对业务模式的探索始终围绕着市场和政策在进行,可以说仍有部分业务的盈利模式和市场潜力是蚂蚁金服自身尚不能清晰描述和准确把握的,这导致其目前还不能很好地给投资者讲述一个有吸引力的商业故事。

第三,作为行业的领军者,蚂蚁金服的大多数业务都走在行业前端,这些业务的商业模式、整体规模、收入与利润、客户群体以及业务成本等等,都是行业关注的焦点,蚂蚁金服之所以能够形成今天的市场领导地位,也与其在这些方面的功力密不可分。一旦通过上市这一公开渠道募集资金,这些信息将不得不向社会公开,从而导致私人受益与社会收益的不对等,整个社会将因这种外溢收益,而成本则由蚂蚁金服私人承担,这将对其行业领导地位产生一定的不利。

第四,蚂蚁金服的C轮140亿美元融资主要用于支付宝的全球化拓展、自主科研投入和人才招募,从而提升支付宝及其合作伙伴向全球消费者和小微企业提供普惠金融服务的能力。但显然其海外扩张之路才刚刚起步,从8.7亿的活跃用户到20亿服务受众之间还有很长的路要走,如果海外扩张能够有较为显著的成绩,显然能够更好的支撑市场估值,估值甚至有可能再翻一番。

(三)内地、香港抑或两地同时上市:都不好讲

从上市地点来看,尽管坊间传言马云有A股情怀,但上市显然不是情怀能够解决的。马云和香港特首林郑月娥的两次会面,表示考虑特首关于蚂蚁金服香港上市的邀请,但也不意味着蚂蚁金服就一定会在香港上市。而对于两地上市的传言,蚂蚁金服同样未置可否,传言不能证伪也不能证实。

内地仍有不确定性。拉卡拉和漫道金融均于2017年上半年就递交了招股说明书,至今仍在排队等候,说明证监会对此类企业上市仍持谨慎态度。尽管蚂蚁金服属于政策扶持的“新经济独角兽”企业,但其业务创新始终在冲击着传统金融机构的利益范围,并且其可能带来的系统性风险仍然受到金融监管的高度关注。蚂蚁金服本身的企业属性如果不能厘清或者不能被监管机构所认可,摇摆于金融企业与科技服务企业之间,将在很大程度上影响其A股上市的步伐。证监会对于金融企业的上市审核显然会更加谨慎,但如果定位与科技服务企业,那么正如前文所述,其商业故事恐怕要重新书写。正是由于以上原因,如果最终在A股公司里发现了蚂蚁金服的身影,那么其估值显然应该更高,以反映监管部门对其认可程度。

香港已为其铺平了道路。港交所在2018年4月修订了新的《上市规则》,修改内容共计三条,其中两条与蚂蚁金服可能有关,一是容许拥有不同投票权架构的公司上市,二是为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利。第一条显然回应了当年阿里巴巴从港交所向纽交所转移的旧事件,而第二条则回应了蚂蚁金服可能两地上市的传闻。无论如何,市场对于蚂蚁金服上市也许确实比蚂蚁金服本身更关注,这也说明了蚂蚁金服对投资者的巨大吸引力。

五、小结

蚂蚁金服作为全球最大的独角兽企业,其创新的金融科技服务带来的价值吸引着众多的投资者,因此在其融资过程中更注重投资者能够给未来发展带来的信用背书和扩张支持,同时理顺与阿里巴巴之间的股权关系,从而为IPO做好准备。但具体何时何地上市融资显然取决于蚂蚁金服对时机的把握,而不断出台的监管新规和中国当前金融领域“防风险”的政策导向,也大概率会影响其市场估值,因此,天时地利人和的IPO时机也许还需耐心等待。

零壹财经将于2019年1月10日在北京JW万豪酒店,以全面独立的研究,联合银行、保险、证券、基金、互联网金融、金融科技等众多领域的学者领袖,召开以“新银行、新互金、新技术、新连接”为主题的新金融年会,探索新金融的变化与机会。本次年会,银行成为真正的主角;金融科技兵器谱榜单(第一期)、商业银行数字客户旅程探究报告、中国银行业运营效率报告&排行榜和区块链产业发展年度报告等多项成果也将在年会上发布。


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