数据安全监管升级：中概股的影响、挑战和应对-零壹智库Pro

数据安全监管升级：中概股的影响、挑战和应对

中概股回归或将成为常态，港交所将成为重要选择。

编者按：滴滴上市以及引发的一系列监管事件，映射着近年来国内互联网平台存在数据安全漏洞、滥用数据等乱象。数字技术促使数据应用场景和参与主体日益多样化，数据安全的外延不断扩展，数据安全治理面临多重棘手困境。

结合当下备受瞩目的数据安全问题，零壹智库将完整梳理中国数据安全的现状、监管政策及趋势，并对数据安全问题相关的一些关键产业和技术领域，包括网络安全、隐私计算、征信等领域进行发展脉络、对策和机遇解读。

本文基于此次数据安全事件，针对海外上市公司及中概股现状，分析其发展、所面临的挑战并探究未来之路。

摘要

√ 中概股赴美之路，已有20多年的历史。中美原本平衡的商业秩序却在当前国家关系中隐藏着巨大变量，二十多年的中美资本市场稳定似乎正在被悄然打破。

√ 国内数据安全的监管政策与美国资本市场所出台的法案，在将来可能仍会有更深层次的冲突，无论是已经在美上市的中国企业，还是准备在近期赴美的企业，都将更加难以同时满足双边要求。

√ 但随着滴滴事件和数据安全合规审查之后，各企业都将面临来自监管机构和各种诉讼的压力，可以预见的是，海外上市尤其是赴美上市正在被按下暂停键。

√ 面对数据安全尤其是国家数据安全层面的监管仍将持谨慎态度，在登陆A股条件不具备的情况下，鼓励中概股赴港上市以及中概股的二次回归，或将是未来的主方向。

出品 | 零壹智库

作者 | 朱梅胤编审 | 于百程

滴滴、BOSS直聘、运满满等上市后被实行网络数据安全审查后，传言Keep、喜马拉雅等互联网企业均搁置赴美IPO计划，便利蜂也否认提交美国IPO的申请。随着互联网企业的数据安全已经上升到国家层面，中概股赴美上市的拐点似乎已经到来。

中概股赴美之路，已有20多年的历史。2000年前后，一大批互联网企业掀起赴美上市的高潮，新浪、、搜狐等相继登陆美国市场，中概股群体迅速壮大。究其原因，第一是中美两国资本市场的政策差异明显，美股上市门槛更低，尤其是国内A股针对企业的盈利要求，互联网企业一般难以达到。第二是相较于国内市场，美国资本市场更为成熟，更有助于互联网企业的国际化战略。第三是国内的互联网企业，股东及投资者中有很大一部分来自国际投资机构，而美国资本市场一直是全球投资者聚集的摇篮。

中国企业赴美上市，募集全球资金反哺到中国市场，中国企业也因此有机会参与到全球化浪潮中。原本平衡的商业秩序却在当前国家关系中隐藏着巨大变量，二十多年的中美资本市场稳定似乎正在被悄然打破。

一、中概股近期在美发展：情况每况愈下

三月份，美国证券交易委员会（SEC）发布公告，称已通过《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）最终修正法案，虽然在名义上针对的是所有在美的外国企业，但很多业界分析指出，该法案是美国针对瑞幸咖啡财务造假事件的持续发力，监管对象主要为在美上市的中概股企业。值得注意的是，处于保护国家数据安全的考虑，包括中国在内许多国家的法律法规与美国该项法案是相互冲突的。而美国方面则可能根据该法案法规条例，要求中概股企业在数据脱敏方面有一定的限制。在国家面对数据安全日益趋严的今天，数据的跨境流通，国家则保持着绝不马虎的态度。因此，基于国家安全考虑，退出美国市场不失为一种方式。例如，国内三大运营商移动、联通、电信就曾被纽交所勒令退市。

近期跨境数据安全问题之下，滴滴事件之后短短一周内国内政策频发，可见目前国家相关部门对资本市场跨境信息安全的政策早已蓄势待发，而滴滴事件正是那个导火索。从更深远来看，完全有理由相信国内数据安全的监管政策与美国资本市场所出台的法案，在将来可能仍会有更深层次的冲突，无论是已经在美上市的中国企业，还是准备在近期赴美的企业，都将更加难以同时满足双边要求。

另一方面，近些年中概股企业在美国市场的处境也变得越来越困难。根据零壹智库统计显示，截至2021年7月29日，近三年赴美上市并且目前未退市的中概股约有79家，其中有70%以上的企业当前处于破发状态。目前，在已统计数据完整的225家美国上市的中概股中，也有超过七成的中概股处于破发状态。

表1 中概股目前在美市场破发表现

数据来源：零壹智库、Wind

中国企业在美国上市，无论是站在国家的角度还是站在企业自身的角度，都正在面临着前所未有的窘境。

二、数据安全对中概股的影响与挑战：海外上市或被按下暂停键

谈起此次事件乃至后续数据安全后续发展对于海外上市的影响，就不得不回归到滴滴事件之后国家网信办发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见。

从审查企业的质来看，《办法》指出，关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，数据处理者开展数据处理活动，影响或可能影响国家安全的，应当按照本办法进行网络安全审查；运营者采购网络产品和服务的，应当预判该产品和服务投入使用后可能带来的国家安全风险。影响或者可能影响国家安全的，应当向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

从审查的量来看，《办法》要求，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

此次《办法》两点新增内容几乎指向了国内多数运营C端产品的新兴互联网公司，同时也奠定了后期中国企业，尤其是与数据方面密切打交道的互联网或信息服务类企业赴国外上市的监管格局。在满足政策要求之下，流量型企业赴国外上市，在未来将会有明显的减缓趋势。

除了《办法》之外，中共中央办公厅、国务院办公厅所发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》）同样对中概股企业做了相关监管要求。

《意见》提出，要完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规，抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。加强中概股监管，切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。

另外，此次数据安全审查的另一个矛头则指向的是VIE架构，对于当前国内互联网企业普遍实行VIE绕开海外上市限制的做法，本身就是存在一定的安全隐患以及合规问题。距离新浪成为国内第一家通过VIE上市的公司已有20多年，中国的经济实力、资本市场环境都有了显著提升，而VIE一直是处于半灰色地带的创新之举。借助此次事件，SPAC模式、反向上市进行“造壳”或“借壳上市”行为，或许也将要被监管所进一步明确。

对于中概股当下的影响，华东政法大学国际金融法律学院法学教授郑彧认为，目前我国监管政策的完善可能产生两方面影响，一是美国股东是否会找到招股说明书的漏洞，由此使得相关中概股面临集团诉讼的风险；二是因为市场对相关公司的业务增量存疑，进而可能调整对其增长评价和投资评级，如果业绩一直未达预期，公司可能触发交易类退市指标而被交易所摘牌。

随着平台经济以及互联网企业爆发式发展，海外上市近年水涨船高。据统计，2020年共有39家赴美上市中概股，而2021年仅上半年这个数字就已经达到37家，完全有理由相信，若没有监管政策的“阻挡”，2021年赴美上市的企业数将大大超过2020年。但随着滴滴事件和数据安全合规审查之后，各企业都将面临来自监管机构和各种诉讼的压力，可以预见的是，海外上市尤其是赴美上市正在被按下暂停键。

三、中概股应对之举：回港或将成为主旋律

求变，将成为中国海外上市的新主题。中国与美国在面对数据时，未来很长一段时间中或仍将站在对立面，就海外上市这条路将难以回到过去，也难以揣测将来，中概股更应该考虑的是如何适应在摩擦中前进。

据郑彧分析，针对中国《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》中相关约束条件，对于港交所上市并不适用，赴港上市并没有被纳入海外上市，至少在美国《外国公司问责法案》规定的期限内，踏入香港资本市场可能将是目前中概股的另一条蹊径。

实际上，港交所在这些年已逐渐成为中国企业另一个资本高地。2018年4月，港交所发布了新的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，同时修订了“内地与香港证券市场互联互通机制”，自港交所修改上市制度以来，2019年之后就掀起了一波中概股回港热风，（09988）、百度（09888）、（09626），再到今年的携程（09961）都延续着这一势头。

在应对数据安全事件这一变量中，中概股回归或将成为常态，港交所也将成为重要选择。中概股的回港，既是应对目前监管规则发生重大变化风险的预防性举措，也反映了上市企业长期的、战略性的考量。

有行业律师曾表示，“企业在经营中应更加关注长期主义和价值主义，针对当下证券监管政策的发展趋势，有必要重点关注资本活动由海外市场转向国内的机会，以免造成因法律政策调整而造成的战略决策失误和投资损失。作为中国企业，服务本土、扎根本土、繁荣本土将是国内企业，尤其是平台型互联网企业眼见的趋势。”

未来，面对数据安全尤其是国家数据安全层面的监管仍将持谨慎态度，在登陆A股条件不具备的情况下，鼓励中概股赴港上市以及中概股的二次回归，不仅能够有效防范外部风险，严守数据安全底线，同时也能够巩固香港的金融中心地位，完善我国国内资本市场，这或将是未来的主方向。但是从更深层次来看，无论处身哪个资本市场，企业应时刻将国家利益放在首位，坚守数据安全的底线，坚守国家安全的底线。

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