世界众筹行业监管巡礼：从美国JOBS法案到英国FCA

美国众筹行业如何从JOBS法案中受益？

美国对众筹的监管尝试始于2012年，总统奥巴马于当年1月签订了《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），即著名的“JOBS法案”。这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的基本原则，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引。JOBS法案对众筹的监管主要体现为“有限度的豁免与平台备案”，具体内容包括以下几个方面：

众筹平台的认定与注册豁免

JOBS法案首先解除了创业企业不得以“一般劝诱或广告”方式非公开发行股票的限制，规定证券发行机构（包括所有由证券发行机构直接控制或共同控制的实体）可以通过公众集资进行证券发行或销售，前提条件如下：

满足上述交易条件的创业企业可以获得一般劝诱发行等特殊交易权利。该条款重申了一种金融中介形式：“集资门户”，创业企业发行或出售证券应通过经纪公司或“集资门户”进行，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，由此获得相应的法律地位。同时，JOBS法案对《1934年证券交易法》第3条款的修改中明确规定了“集资门户”的有限豁免权，免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务。

众筹平台的业务范围同样可由创业企业豁免权和公众集资豁免权的解释延伸而出，总结相关条款，可以发现众筹平台的主要业务包括：第一，作为发行中介，允许证券发行机构（创业企业）通过其平台发行、销售或洽谈证券；第二，提供关于证券发行、销售、购买和洽谈的尽职调查服务；第三，向证券发行机构和投资者提供标准化文件服务。

众筹平台的限制

为了实现消费者保护，JOBS法案至少从四个方面对众筹平台做出了限制。

1)对众筹平台的资格认定

众筹平台的豁免权指平台无需登记为证券经纪商，但这并非全部免除了众筹平台的一切登记注册要求，也不等于众筹平台可以免于SEC的监管。根据JOBS法案第304条款关于众筹网站监管的内容，众筹平台获得豁免权的前提条件是必须满足以下规定：

2)对众筹平台的业务范围限定

304条款集资网站监管（b）明确规定了众筹平台的业务范围，禁止众筹网站：

对众筹平台业务范围的限制，第一是不允许平台经营传统券商所谓的“自营”业务，众筹平台不得自身持有证券，不得参与到平台自身项目的投资，避免私相授受的嫌疑。第二，平台不允许经营咨询服务，不能提供投资建议；也不能作为资产管理方，代持或管理投资者资金。

第二条中的不准代持证券存在较大争议，为股份很小的散户提供代持股票功能是很多众筹平台服务的一部分，包括日常事务投票和分红通知等。

3)对众筹平台的内部人员限制

JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，在关于交易的条例中有以下两条规定：

4)对众筹平台的信息披露要求

众筹平台的信息强制披露义务包括两个方面，第一是对投资者的风险告知义务，第二是对交易行为本身的信息披露义务。前者源于股权投资的高风险性，JOBS法案要求必须对投资者给予足够的风险提示，包括：

JOBS法案对于众筹平台的信息披露要求与证券承销商区别不大。由于众筹平台实际上居于证券发行人与投资人之间，扮演着中介角色，自然有义务对发行人的招募说明书、财务报表和其他文件进行尽职调查，成为投资者的先期保障。

2015年3月25日，美国证券交易委员会（SEC）发布了“JOBS法案”第四章A+条例（Regulation A+）细则，对原有内容进行了更新，包括：

2015年10月30日，美国证监会（SEC）对《乔布斯法案》(JOBS Act)进行了补充更新，以3比1的投票结果对大众投资人开放了“股权众筹”市场。

这次修改的主要内容在于规范了企业通过互联网进行股权众筹的活动，设定了这类筹资的期限和上限，并根据参投者的个人收入或资产做出相应要求。

JOBS法案第三部分（Title III）对旧版本的更新

JOBS法案第三部分（Title III）对旧版本的更新主要体现以下几个方面：

1、募资公司

2、投资人

3、信息披露

募资公司需要披露的信息包括：

4、众筹平台

集资门户（Funding Portal）需要通过SEC注册成为新型集资门户（new Form Funding Portal），并且成为国家证券协会的成员。符合要求的募资公司一次只能在一个众筹平台上发行证券。

众筹平台需要遵守的规则包括：

条款还禁止众筹平台参与以下活动：

有关募资公司和投资人的条款更新带来的影响：

1、在新条款下，一些公司将不能使用豁免权，包括非美国公司（注册地在中国的公司就不要想去美国做股权众筹了）、需要按《证券交易法》提交报告的公司、某些投资公司、不符合众筹条款规定的公司、在申请证券发行之前两年不符合众筹条款中关于年报要求的公司、没有具体商业计划的公司，以及在商业计划里表明会被不确定的公司收购或合并的公司；

2、一般情况下，通过众筹方式购买的证券在一年之内不能被转让。如果公司在履行年报义务，或是保留了注册转让代理服务，或是在最近一个财政年度中总资产不到2500万美元，持有这些证券的投资者将不计入公司股东中（按照《证券交易法》Section 12(g)的规定，公司本应注册他们的股份）；

有关众筹平台的条款更新带来的影响：

1、新条款将保留一些规则，具体指注册集资门户比注册经纪交易商需要有更多的限制。这些被保留的规则将会禁止集资门户：提供投资建议或做出推荐；诱导购买、销售和发行证券；补偿促销者或其他有诱导销售证券行为的人；控股、持有或处理投资者的资金或证券。

2、这些被保留的规则可以保证集资门户在限制下只能参与某些活动，也可以保证集资门户对某些账务或其他交易记录进行有效保存。

总之，JOBS法案诞生于创新模式转变与市场结构变化的大环境之下，旨在通过适当放松资本管制，改善美国小型公司的融资渠道、降低融资成本，鼓励和支持小型公司发展。JOBS法案也被认为是全世界众筹行业最为成熟的法律，对全球的众筹监管起到了示范作用。

英国：监管众筹发力于保护投资者利益

2014年4月1日，FCA（英国金融行为监管局，下同）发布的《对互联网众筹和基于其他媒介的非随时可变现证券推销行为的监管方法》正式施行。英国的众筹监管规则主要针对投资者，包括以下几个方面：

投资者限制

投资者限制是英国众筹监管规则的重点内容。FCA提议所有的众筹平台必须核对其客户在回应报价之前，有必备的认知风险的知识和经验。并且要求相关公司通过众筹平台（或其他媒介）直接报价进行促销并销售未上市证券时，应仅面向下列投资者：

适宜性评估

FCA提议所有众筹平台在向零售投资者促销非上市证券之前，按照《商业行为准则》（COBS，下同）第10章里的规则进行适宜性测试。这是为了保证仅有具备风险认知知识与经验的投资者可以投资。

当众筹平台对投资者进行金融产品促销时，按众筹监管规则需要把投资者当作是潜在客户。另一方面，按照《欧盟金融工具市场法规》，在与零售投资者进行涉及某些复杂金融工具的交易之前，平台需要评估客户是否有认知风险的必备知识与经验，无论是众筹平台进行促销还是直接销售，抑或是促销或销售之前。FCA期望平台能够应用这种评估方式，并将其作为众筹网站在线注册流程的一个部分。FCA也确认如果初期评估仍具有时效性，反复的进行适宜性评估是不必要的。

众筹平台可以将客户认证与适宜性评估合二为一。然而，为了符合规则，其必须是促销前的一个流程。

风险提示

FCA要求产品和客户承诺中的相关风险需要给予直白的、清晰的、突出的风险提示。然而，FCA不认为以上风险提示对零售投资者提供了足够的保护，何况这些零售投资者购买的是高风险、复杂的非随时可变现证券。

从所投资产品的本质来看，不同的非随时可变现证券的风险大不相同。因此，为投资者提供单一的、标准的、官方的风险提示或许是没意义的。不同的环境，不同的产品和不同的投资者应该给予不同的风险提示。

信息披露与尽职调查

FCA表示现有的金融产品促销与披露准则依然适用。平台实施与批准金融产品促销须保证符合相关规则，特别是保证符合公平、清晰、没有误导性的要求。

FCA期望平台充分考虑投资者的需求，并且在某个投资产品有重大的资本损失风险时给予足够的重视。准确地说，投资者需要足够的信息。因此，FCA期望平台能够加入缺乏二级市场的信息，以及当提及赔偿计划安排时，无法向金融服务补偿计划追偿的信息。

为了满足金融产品促销规则，FCA期望平台提供足够多的细节来平衡风险与收益指标，包括是否对被投企业进行了尽职调查，尽职调查的程度以及分析得出的结论。

当产品与企业投资计划相关，或与种子企业投资计划相关时，FCA期望平台能够根据客户情况的不同理清如何进行税务处理以及未来可能发生的变化。

总之，英国众筹监管规则推出的主要目的是为了保证投资者的利益，即保证投资者已经意识到并且可以承受可能发生的风险。该规则一经推出便受到了英国众筹业界的认可，为英国众筹行业的发展奠定了坚实的基础。

德国：个人单次风险投资金额不超过1万欧元

德国政府在2015年一季度公布了一部法律草案，将对金融市场进行更严格的监管，也表明了其对众筹行业将实行十分严格的限制。草案中规定：

意大利：类JOBS法案的《Decreto Crescita Bis》

2012年12月，意大利议会投票决议采用类似美国JOBS法案的立法来监管众筹行业，该法案被命名为《Decreto Crescita Bis》，也被称为《Growth Act 2.0》。该法案于数月后通过。

目前，意大利的众筹监管规则主要关注创新项目和高科技项目。意大利证券交易委员会就投资者保护问题提出了解决方案：有众筹意向的企业在进行众筹之前，要归还原有专业投资者至少5%的股份。另外，法案还要求：

法国《参与性融资条例》

2014年10月1日，法国针对众筹所制定的《参与性融资条例》正式生效，首次全面覆盖了三大模式的众筹。法令将源自英文的众筹（Crowdfunding）正式定义为“参与性融资”（Financement Participatif），将众筹活动分为有息或无息借贷型、捐助型和证券认购型三类。

其中证券模式的参与性融资，即股权众筹，要求从事股权众筹的平台注册为“参与性投资顾问”（CIP），并对其可提供的服务和可从事的业务进行了限制。同时，法案规定了在参与性融资范围内公开发行证券的条件，并授权法国金融市场管理局（AMF）通过法令对相关豁免政策制定具体的实施细则。

日本：《金融商品交易法等部分修改法案》

2014年5月23日，日本金融审议会起草的《金融商品交易法等部分修改法案》在国会上获准通过。本次法案提出了两种适用特例，建立了小额证券发行豁免制度，降低了准入难度，并对投资者保护、业务管理体制等加以完善。而此前在日本进行股权众筹融资几乎是不可能的。

首先，本法案将众筹投资的准入条件放宽，对通过网络等进行有价证券的公募或私募融资，以及借由网络进行小额投资的股权众筹参与者作了不同的定义。其中特例金融商品从业者将不受原来《金商法》某些条款的限制，即某些人或机构得到了豁免，这大幅放宽了众筹的准入条件。

其次，本法案完善了投资者保护制度。众筹交易从业者可以通过网络进行适当的信息披露，并负有对初创企业进行尽职调查的义务，以减少众筹中的欺诈现象，健全信用机制。

最后，法案还进行了非上市股份交易制度的修改。一般投资者可以以股东的形式，于股票在交易所上市之前，在有限的范围内采用自助规则进行股票交易，并且不受内幕交易规则的约束，这一举措减轻了非上市企业的负担。

此次众筹监管制度的出台，宣告了日本大幅放宽了股权众筹的准入条件。

韩国：《资本市场和投融资业相关的法律修订案》

韩国于2015年7月在国会上通过了《资本市场和投融资业相关的法律修订案》，2016年1月起开始正式实施。

该法案认可了从事众筹业务的“互联网小额投资中介所”。同时，法案规定50人以上的融资行为将被认定为公募融资。之前在韩国进行公募融资需要提交证券申报单等27种材料，并需接受证券监管机构的严格调控，这些规定在众筹监管政策出台后会大幅减少。