纽交所直接上市新规获批，SEC内部发出反对声音

资讯译/胡畔 · 未央网 2021-01-13 阅读：1411

关键词：纽交所上市新规 SEC 直接上市新规 IPO

新规允许公司绕开传统的IPO模式直接进入公开市场筹资。

译者 | 胡畔来源 | 中国金融案例中心未央网
原作 | Allison Herren Lee & Caroline A. Crenshaw
原文来源 | SEC

2020年12月23日，美国证券交易委员会(SEC)批准了纽约证券交易所(NYSE)关于直接上市的新规则，从根本上改变了公司进入公开市场的方式。新上市标准将允许公司进行首次直接上市，这一规则使公司可以绕开传统的IPO模式从外部直接筹集资金。

关于此次纽交所的提案，SEC内部也存在反对声音。两位SEC委员Allison Herren Lee和Caroline A. Crenshaw在SEC正式批准直接上市规则的当天，通过SEC官网公开发表了她们的反对意见。可见直接上市新规虽已得到SEC的正式批准，但仍存在重要问题和利益纠纷没能得到妥善解决，该新规的落地在未来仍可能存在变数。

2020年12月23日，美国证券交易委员会（SEC）通过了纽交所直接上市新规，该规则允许公司绕开传统的IPO模式直接进入公开市场筹资。笔者认为，纽交所的提议无疑是一种创新，但该规则未能解决有关投资者保护方面的问题。因此，笔者无法支持这一特殊的规则。在进行深入讨论之前，我们必须承认，当前的IPO程序远称不上完美，传统的IPO设计还通常会向发行方收取相对高昂的费用。继续探索创新型、现代化的IPO程序是市场参与者和证监会的责任，但这不应以牺牲对投资者的基本保护作为代价。

我们今天面临的一个根本问题是，SEC年复一年地削弱公共证券市场，批准一个又一个《证券法》的豁免情况，如果不采取激励措施，企业会选择延后公开上市的时间。事实上，相比于1997年全美拥有8884家上市公司，如今上市公司的数量还不及当年的一半。目前许多公司会选择更晚上市，而一些已上市的企业其上市动因可能是内部人士的套现需求，而非为了筹集更多的资本来促进公司发展。公开市场本身是一个相对公平、信息相对透明的投资环境，这种情况使得公开市场上的投资机会减少，在公开市场寻找投资机会的散户因此受到了利益损害。

所以对SEC来说，吸引更多的公司在公开市场上市显得尤为重要。直接上市可以对此起到积极作用，但遗憾的是，纽交所提出的这种直接上市的新规则将会来带两个严重的关联问题：第一，缺少提供尽职调查的承销商；第二，受到"可追溯"问题的影响，在发行方因不准确的披露信息给投资人造成损失时，投资人追偿能力受限。

承销商及相应的尽职调查缺位

纽交所的提案将允许公司在公开市场筹资时不必使用承担包销责任的承销商。该方式可为上市机构带来益处，比如公司可以在注册和上市过程中更加灵活地自主选择使用哪些服务；但我们也必须考虑到将传统承销商排除在外可能给投资者带来的风险。其中最值得注意的是，在传统模式中，承销商会对公司注册声明的质量进行独立检查。除了要维护自己的声誉，承销商还受到《证券法》第11条和第12条(a)(2)的严格约束，因此有动力尽力做好尽调工作。因此，如果承销商被排除在上市程序之外，投资者将会失去重要的一层保护，即失去了一个可以确保公司披露信息真实性和准确性的"守门人"。

我们理解一些参与"直接上市"的财务顾问可能符合承销商的法定定义，从而触发上述激励和相应的保护。然而，目前尚不清楚哪些类型的参与将符合法定定义。为首次直接上市提供建议的成熟机构，可能会受到影响，调整参与结构，以避免这种状况。这将使它们能够限制或避免法律责任，并因此大大削弱进行完备的尽职调查的动机。

如果能更谨慎地采取行动，我们本可以考虑或讨论应对投资者风险增加的措施。特别是，我们本应提供指导，解决直接上市中其他市场参与者可能获得法定承销商地位的问题。由于财务顾问可能是引导公司完成上市程序的主要市场参与者之一，因此这一指导应专门针对财务顾问在这过程中预期扮演的角色。笔者认为，随着直接上市市场实践的发展，应当认真考虑未来需要出台什么样的指导政策。

投资者获得损失赔偿的能力被削弱

当公开发行中存在虚假或不实声明、并对投资人造成了损失时，直接上市增加了投资人寻求赔偿的难度。投资者必须克服的一个关键障碍来自一项被称为"可追溯性"的司法原则："法院要求，寻求对注册声明中虚假或不实陈述进行追偿的股东，必须能够明确受此影响的具体股票份额。"由于直接上市往往涉及到多位股东同时出售股票，因此要直接追踪一笔交易到发行人变得极其困难。虽然传统IPO也可能存在"可追溯性"的问题，但在直接上市中由于没有"锁定期"的限制，此类问题出现的可能性将会增加。有关直接上市的新规将加剧现有关于可追溯性的担忧。

如果要解决这些担忧，我们可以、也应考虑采取一些措施，起草一份既能保护投资者又能保留直接上市潜在优点的规章。例如，我们可以要求公司董事们聘请一位财务顾问，由其提供额外的独立建议；或者禁止任何不提供持续审计师认证和管理层内部控制评估报告的发行人（所谓的"非404(b)发行人"）进行直接上市。这个方面有很大的思考空间，但至今却没有进行过任何相关的讨论和尝试。

不足的是，SEC并没有坦率地评估散户投资者参与首次直接上市的潜在利弊。在批准纽交所提案之前，我们本应在减资者风险方面进行更深入的讨论和分析。毫无疑问，纽交所的提案具有一定的创新性，但人为的、急于获得审批的做法令人感到遗憾。重振公开市场并不是创新和投资者保护之间的零和游戏。然而，就目前的情况而言，纽交所并未能证明其本次提议的直接上市新规符合《证券交易法》的精神。

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