中泰策略：2020与2003非典时期的宏观政策、流动性等明显不同，疫情不会主导市场走势

观点中泰策略 · 中泰策略 2020-01-31 阅读：10464

关键词：中泰策略 EPS增长 非典股价表现 世代新消费 时代硬科技

整体结果可能较2003-2004年行情好，仍然维持2020年市场结构性行情的判断不变。

随着武汉肺炎疫情的持续发酵，投资者对节后开盘的股价走势关注度持续升温，在新闻媒体的渲染下一度出现了较大的分歧。一种观点认为，目前我国经济正处于下行趋势中，疫情爆发无异于雪上加霜，投资者所受的冲击会更大，情绪恐慌叠加经济回落，股市可能面临较大的回调风险。另一种观点认为，以史为鉴，通过对2003年“非典”冲击下的资产价格表现进行复盘，尽管在“非典”爆发期，股市出现一定程度的剧烈调整，然而全年来看并未改变经济与市场的中期走势。

笔者认为两种观点都有可取之处，但并不全面、准确。事实上，仅凭单一因素来推测对A股的影响并不容易。因此，我们的比较分析不仅仅是关注“非典”疫情不同时期的股价表现，更多的是从影响股价的各种驱动因素来全面对比本次肺炎疫情与2003年“非典”疫情的差别。

从股价表现看，无需惧怕恐慌性下跌。回顾 2003 年的“非典”时间线，其中，疫情爆发阶段的股市调整最为明显，上证综指下跌幅度最大是10.7%。全程来看，“非典”期间股市表现平淡，并没有因为“非典”的恐慌性而造成股市大幅下跌。上证综指仅下跌了0.9%。

从经济表现看，“非典”爆发前后正处于宏观经济的繁荣的起步时期。当初主流机构对2003年经济走势和政策的预期：宏观经济复苏，但不稳固，通胀水平刚刚企稳，但仍然很低，财政政策和货币政策预期积极。如果按照主流机构的预测，超额收益应该是对流动性敏感的行业，如房地产、TMT等行业，还包括小票。事实上，2003年是宏观经济超预期政策收紧的分子年，与宏观经济密切的行业涨幅较好，而与流动性相关的行业跌幅较大，分化非常严重。

上轮行情的决定因素是经济增长和EPS增长，本轮行情的决定因素是流动性和风险偏好。“非典”后为什么市场继续下跌是因为当初的市场核心因素是宏观经济，“非典”造成经济的短期下行以及市场预期经济受到“非典”的冲击，然而央行却反市场预期进行提高存款准备金率，从而形成明显预期差。上轮行情一直等到宏观经济复苏到繁荣被反复确认后才有了大牛市的行情。

本轮行情在疫情爆发之前，市场认为宏观经济出现了短暂的企稳，至少在货币政策降准、降息的节奏会有所放缓。1月份的“时代硬科技”和“世代新消费”行情轰轰烈烈的行情，已经打破了市场对于宏观经济复苏的幻想。那么疫情对经济的负面影响预期将导致市场认为流动性会进一步宽松，因此，分母端行情仍然可以延续。但是由于疫情导致的风险偏好下降会抵消一部分流动性宽松预期带来的利好。我们认为，整体结果可能较2003-2004年行情好，仍然维持2020年市场结构性行情的判断不变。从结构上选择，继续坚定推荐时代硬科技和世代新消费的行业和个股。

本轮疫情与“非典”时期的宏观政策、流动性等明显不同，无需恐慌积极应对

随着武汉肺炎疫情的持续发酵，投资者对节后开盘的股价走势关注度持续升温，在新闻媒体的渲染下一度出现了较大的分歧。一种观点认为，目前我国经济正处于下行趋势中，疫情爆发无异于雪上加霜，投资者所受的冲击会更大，情绪恐慌叠加经济回落，股市可能面临较大的回调风险。另一种观点认为，以史为鉴，通过对2003年“非典”冲击下的资产价格表现进行复盘，尽管在“非典”爆发期，股市出现一定程度的剧烈调整，然而全年来看并未改变经济与市场的中期走势。

笔者认为两种观点都有可取之处，但并不全面、准确。事实上，仅凭单一因素来推测对A股甚至全球股市的影响并不容易。不仅是因为影响股市的因素具有多样性，例如经济数据、公司自身经营情况乃至地缘政治的影响，而且随着世界变得更加一体化，传染病的全球成本像“非典”一样，通过资本流动以及商品和服务贸易把部门之间以及国家之间串联起来。因此，我们的对比分析不仅仅是关注“非典”疫情不同时期的股价表现，更多的是从影响股价的各种驱动因素来全面对比本次肺炎疫情与2003年“非典”疫情的差别。

一、“非典”疫情的股市行情回顾

回顾 2003 年的“非典”时间线，疫情的爆发可以分为三个时间段：SARS 疫情扩散期（2002.12-2003.3）、SARS 疫情快速爆发期（2003.4-2003.5）、疫情合理控制及治疗收尾期（2003.5 -2003.8）。其中，疫情爆发阶段的股市调整最为明显。投资者从最初的认知不足到出现恐慌，情绪对股市的影响往往滞后于疫情初期的扩散。

1.1“非典”爆发时期的股价表现

“非典”爆发时期，恐慌性下跌10%，后期回升7%。无需惧怕恐慌性下跌。“非典”爆发期在2003年4月到2003年5月。这段时期是“非典”影响市场行情最重要的一段时间（各大媒体等都在报道“非典”的情况）。考察这段时间股市的运行情况如下：（1）上证综指下跌幅度最大是10.7%。（2）分行业看，最大跌幅是大金融，其次是休闲服务类，跌幅超过15%，相对跌幅超过5%。也就是说，由于“非典”造成的恐慌性下跌，平均跌幅在10%，最大跌幅是在19%。随着“非典”治疗逐步接近尾声，市场逐步回升，其中上证综指回升了7%。

1.2“非典”全程的股价表现

全程来看，“非典”期间股市表现平淡，并没有因为“非典”的恐慌性而造成股市大幅下跌。上证综指仅下跌了0.9%。事实上，不仅上证综指表现不错，一些行业也取得不错的相对收益。我们梳理了“非典”全程各行业的股价表现，其中，传媒、汽车、钢铁、公用事业、计算机、银行普遍收涨。

二、“非典”前后宏观经济回顾

2.1“非典”爆发前后的经济表现

1998、1999年中国宏观经济经历了长达两年的通缩环境，刚刚在2000年走出这痛苦的环境后，2001年和2002年进行了两年的恢复期，2001年四季度宏观经济同比增速7.5%见底，2002年宏观经济逐步恢复，到2003年一季度达到了11.1%。然而“非典”的影响造成经济在二季度出现失速，又下跌到了9.1%。工业增加值表现与GDP表现基本一致，走出通缩环境和两年的休整期之后，工业增加快速增长到2003年2月份达到了19.8%，随后在非典爆发期的那两个月回落到了15%和14%左右。CPI在“非典”时期与其他时期差不多，维持在0-1%左右的水平，充分说明当初的正处于宏观经济的繁荣的起步时期。

2.2“非典”爆发前期主流机构对宏观经济和政策的预期

当初主流机构对2003年经济走势和政策的预期：宏观经济复苏，但不稳固，通胀水平刚刚企稳，但仍然很低，财政政策和货币政策预期积极。

具体来说：

2002年12月2日海通证券李明亮认为：“2002年我国经济虽然保持了快速增长,但自主增长的基础仍不牢固。2003年,考虑到国际经济环境不确定性因素较多,通货紧缩趋势的压力仍然存在,社会投资的积极性还有待进一步提高等因素,如果积极的财政政策以较快速度淡出,很可能导致经济增长回落。从这一现实出发,有必要继续实施积极的财政政策,为经济发展创造必要的宏观环境。2003年将继续实施稳健的货币政策,但为了继续扩大内需和促进经济增长,将会增加其积极性。2002年的货币信贷政策操作特征是＂前紧后松＂,预计明年将延续这种灵活性。中央经济工作会议明确指出,要充分发挥金融支持经济增长的重要作用,保持货币供应量的适度增长。”

2003年1月28日国泰君安的周理、陈震、夏阳发文指出：“预计2003年我国货币政策将以稳中趋松为基调，货币当局将沿着市场化和更加开放的主线稳步推进金融领域的各项改革。”

2003年1月6日国家计委宏观研究院发文指出：“过去的一年，在坚持扩大内需方针及积极、稳健的宏观经济政策的强有力支持下，并抓住了加入世贸组织和世界经济逐步复苏的契机，我国宏观经济出现了稳定持续增长的好形势，为今后一个时期中国经济继续实现较高增长奠定了较为坚实的基础。展望新的一年我国的经济走势，仍有很多有利因素支持经济保持较快的增长态势，与此同时，我们也要对经济生活中一些长期存在和新近出现制约因素予以充分的重视，保持宏观经济政策的连续性和必要的力度，不断挖掘经济增长的内在潜力。”

2003年1月9日国务院体改办经济体制与管理研究所何晓明指出：“2002年是政府实施积极的财政政策的第5个年头，虽然增发的国债资金并不比往年多，但由于投放积极，在年初就起到了四两拨千斤的作用。并且货币政策也比以往活跃，前8个月累计增加贷款10655亿元，比上年同期多增2551亿元；8月份M2比上年同期增长15.5%，是自2000年8月份以来增幅最高的月份；M1比上年同期增长14.6%，增幅比上年末高1.9个；而货币流动性则自2002年5月份以来一直处于稳步上升的态势。”

三、2020年与2003年明显不同，疫情不会主导市场走势

3.1 2003年疫情的股价驱动因素

2003年行情的决定因素是经济增长和EPS增长。2003年是中国经济史上的“非典”年，从全年的角度看股市的表现，我们发现一些比较重要的特点。2003年股市呈现先涨后跌再涨的局面。如果按照主流机构预测经济运行平稳，财政、货币双发力的角度，超额收益应该是对流动性敏感的行业，如房地产、TMT等行业，还包括小票。从下面的热力图可以看出，2003年的股市运行是按照分子端宏观经济的运行状况来决定的。具体来看，2003年一季度宏观经济表现明显强劲，不管从工业增加值，还是GDP、CPI、PPI等角度看，经济明显企稳，大超当初主流市场的预期。因此股市表现非常强劲，从1月3日见底以后，大涨了21.6%。从上涨的行业来看，与宏观经济相关的强周期品上涨明显，如钢铁、公用事业、汽车、交运等。尽管出现了“非典”等外部冲击，但宏观经济很快在“非典”结束后强劲恢复，因此，央行在2003年9月21日开始提升存款准备金率，将近4年没动的存款准备金率首次提升1%，“大跌主流机构的眼睛”。行情从7月17日就触顶开始进入下跌主浪，上证综指下跌13.7%。但是从行业的角度看，跌幅过大的仍然是与流动性相对应的行业如房地产、TMT、小票行业等。因此，我们有理由认为，2003年的“非典”年，是宏观经济超预期政策收紧的分子年，与宏观经济密切的行业涨幅较好，而与流动性相关的行业跌幅较大，分化非常严重。

3.2 2020年疫情的股价驱动因素

本轮行情的决定因素是流动性和风险偏好提升。在疫情爆发之前，市场认为宏观经济出现了短暂的企稳，至少在货币政策降准降息的节奏会有所放缓。1月份的时代硬科技和世代新消费行情轰轰烈烈的行情，已经打破了市场对于宏观经济复苏的幻想。那么疫情对经济的负面影响预期将导致市场认为流动性会进一步宽松，因此分母端行情仍然可以延续。但是由于疫情导致的风险偏好下降会抵消一部分流动性宽松预期带来的利好。我们认为，整体结果可能较2003-2004年行情好，仍然维持2020年市场结构性行情的判断不变。从结构上选择，继续坚定推荐时代硬科技和世代新消费的行业和个股。

最后，我们总结对比了一下，“非典”时期和目前股市的PE与PB情况。