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【专栏】中国金融开放提速与中概股回归

吴雅楠 · 零壹财经 2020-05-15 13:36:44 阅读：1321

关键词：中概股回归 金融对外开放

5月7日，央行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化境外机构投资者的管理要求，包括落实取消QFII/RQFII额度限制、本外币一体化管理、简化QFII/RQFII投资汇出机制等规定。中国金融对外开放正式按下了“加速键”！另一方面，...

5月7日，央行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化境外机构投资者的管理要求，包括落实取消QFII/RQFII额度限制、本外币一体化管理、简化QFII/RQFII投资汇出机制等规定。中国金融对外开放正式按下了“加速键”！另一方面，中概股近期在回归港股和A股市场的背景下接连在美股市场掀起反弹热潮，甚至创出新高。我们本期就来聊聊，中国金融开放意味着什么？中概股回归与中国金融市场开放有什么关联效应？

1、金融业开放将迎来更多更好的金融服务
2、金融市场开放将增加人民币资产吸引力
3、中概股回归将提升中国股市的估值体系

1、金融业开放将迎来更多更好的金融服务

5月7日的中国人民银行和国家外汇管理局发布的这项新规从六个方面“进一步扩大金融业对外开放”。

首先，取消境外机构投资者在中国境内两种投资渠道的额度限制，允许QFII和RQFII无限额持有中国股票和债券。外国投资者在通过中国的两种境内投资渠道——QFII和RQFII——投资时不再需要申请配额。将实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机，此外央行将加强事中事后监管，完善合格投资者境内证券投资外汇风险及投资风险管理要求。合格投资者汇入外币进行投资的，可根据投资人数量限制，允许单家合格投资者委托多家境内托管人，并实施主报告人制度。央行还大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代。这些重要举措进一步便利境外投资者参与中国金融市场。

截至4月底，包括瑞银集团、高盛集团和法国巴黎银行在内的近300家全球机构已获得的QFII额度总计约为1146.6亿美元或超过8140亿元人民币，RQFII也超过7000亿元人民币。

中国的金融开放已经按下了“加速键”！为什么中国在此时加快了金融对外开放呢？

应该说，本轮金融开放始于2018年4月10日习近平主席在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式上的讲话，强调“过去40年中国经济发展是在开放条件下取得的，未来中国经济实现高质量发展也必须在更加开放条件下进行。”着重于四个方面的开放，第一，大幅度放宽市场准入，第二，创造更有吸引力的投资环境，第三，加强知识产权保护，第四，主动扩大进口。在金融业方面，2017年年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。并且指出，这些开放举措“宜快不宜慢，宜早不宜迟”！

易纲行长随后在分论坛“货币政策正常化”特别说明，“我们将遵循以下三条原则推进金融业对外开放，一是准入前国民待遇和负面清单原则；二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；三是在开放的同时，要重视防范金融风险，要使金融监管能力与金融开放度相匹配。” 并同时宣布了扩大金融业对外开放的11项具体措施和时间表

2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室又再次公布了11条最新的金融对外开放措施，更大程度、更大便利地欢迎外资参与中国金融市场。涉及多个领域的金融业开放再度提速，包括银行、保险、券商、基金、期货、信用评级等多个领域，可以说是为金融业对外开放进程打开了全面开放大门。

金融开放的内涵本质上包括金融业的开放和金融市场的开放。所谓“金融业开放”的核心是金融机构持股比例放开。而“金融市场开放”则就是资本市场高水平高质量对外开放。本次新“十一条”体现得更加明显：前9条是金融业开放，后两条是金融市场开放。另一方面，新“十一条”涉及的主体层次多，涵盖到支持类主体。不仅有理财公司（第2条和第3条）、养老金管理公司（第4条）、保险公司（第6、7、8条）、证券公司、基金公司和期货公司（第9条），还有货币经纪公司（第5条）和评级机构（第1条）。其中，央行负责的有3条，银保监负责的有7条，证监会负责的有1条。

回顾历史，中国金融的开放伴随着中国的经济开放。中国的金融开放，也是一个逐步放松金融管制的过程。中国的金融市场开放经历了三个高潮时期。第一波浪潮是1990年代初期，重点在于引进外资，透过FDI方式，加大对中国基础建设及重要项目的投入。并且设立B股及开拓国债外资化，引入外资进入中国资本市场。第二波浪潮则是在2001年入世前后，推出QFII机制，有限度地开放外资金融机构的市场准入。第三波浪潮则是自2017年以来通过陆港通、沪伦通和债券通加快中国资本市场与国际市场接轨。

“金融业开放”与“金融市场开放”，所侧重的内容不同：

第一，内涵领域不同。“金融业开放”主要包括金融机构的经营资格准入。这里的准入不仅包括“能不能进来”，还包括“多大程度的参与”。而“金融市场开放”主要指二级市场准入，有时涉及一级市场。例如一国的一级自营商（primary dealer）资格直接向境外机构开放，配合该国央行实施货币政策。

第二，所涉主体不同。“金融业开放”的主体可以是一国政府；“金融市场开放”的主体根据外资涌入国内市场的规模可以得到一个开放度，更多是市场行为。

第三，推进框架不同。“金融业开放”的推进框架是WTO，也就是服务业中的银行、保险和证券领域兑现入世承诺，落实国民待遇原则，全面放开业务牌照的无歧视性发放，即放松外资金融机构设立形式、地域、业务范围限制。“金融市场开放”的框架则是资本账户开放。

第四，开放目的不同。“金融市场开放”的目的主要是资金层面的参与，同跨境资本流动密切相关；“金融业开放”的目的是拥抱国际化，尽可能地打破金融领域的“保护主义”和“民族主义”藩篱，一方面承担起国际社会中同一国经济政治地位相适应的金融义务，另一方面也享受全球化在金融领域中对参与国普惠的正当利益。

实践中，“金融业开放”同“金融市场开放”是互相联系和互相促进的。一方面，当金融业开放政策不断落实时，外资流入该国金融市场的意愿会加强。换言之，准入的制度保障给予了境外主体参与该国股市和债市的信心。另一方面，当外资对一国二级市场的参与达到一定程度时，必然要求东道主国打开市场准入门槛，在持有的独立性基础上，谋求经营的独立性。

总之，更多外资全资和控股的金融机构进入中国市场，将会加快竞争格局，并提供更为丰富的多元化金融产品和服务，特别是海外的全球金融产品，为中国的广大金融消费者获得更多更好的金融服务提供了良好的市场环境。

2、金融市场开放将增加人民币资产吸引力

为放宽金融管制，中国在2002年推出QFII计划，2011年推出RQFII计划，但这两大投资渠道不如后来出现的限制更少的跨境投资项目便利，如沪港通、深港通和债券通等。

2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2003年7月9日，瑞银下单购买A股股票，QFII正式进入我国证券市场。2005至2019年间，QFII投资额度分5次提升至3000亿美元。2019年9月10日，QFII制度出台17年后，外管局宣布取消QFII投资额度限制。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。2013年3月6日，证监会扩大试点机构范围，取消股债比例限制。2019年5月，RQFII试点拓展至20个国家和地区。9月10日，外管局宣布取消RQFII投资额度和试点国家地区限制。

从2015年开始，我们金融账户的开放也在逐步加速。2015年“8·11”人民币汇率改革，2015、2017年逐步开通沪港通和深港通。2018年以来，重启了2015年“811汇改”后因资本外流压力而暂停新批的QDII、RQDII和QDLP额度，并放开QFII和RQFII资金汇出限制，取消本金锁定期要求，这也证明了我们的开放策略不变，外资持续流入可期。2018年开通债券通。与此同时，明晟（MSCI）、富时罗素、标普道琼斯以及彭博巴克莱等国际主流指数相继将我国股票和债券纳入其指数体系，并稳步提高纳入权重。2020年2月28日起，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数。我们金融账户的开放也已全面提速。

2014年11月17日沪港通正式开通，范围涵盖上证180成份股、上证380成份股以及上证A+H股票，覆盖上证A股流通市值超过90%。开通初期净买入总额度上限为3000亿人民币，每日净买入上限为130亿，16年12月取消总额度限制，2018年5月每日额度提升至520亿。

2016年12月5日深港通正式启动，范围涵盖市值60亿元及以上的深证成指成分股、中小创新指数成份股以及A+H股票，覆盖深证A股流通市值75%。深股通不设总额度限制，每日净买入上限为130亿，2018年5月每日额度提升至520亿。

沪港通加深港通的陆股通已经成为A股市场中不可忽视的一股力量，也是外资流入A股的主力通道，北向资金动态已经成为目前市场上最重要的指标之一。目前境外投资者持有A股市值约2万亿元，其中陆股通持股约1.2万亿元，已经成为外资流入A股的重要渠道。从成交额来看，2016年时，陆股通月均成交金额仅600亿，占全部A股成交额的0.6%。2019年，陆股通月均成交额达到8000亿，占全部A股成交额的8%。

由于眼下疫情的影响，全球经济增速放缓，甚至进入衰退周期。但是放在一个更长的时间周期，中国经济应该还是在全球经济中保持较高增速的趋势。如果中国经济增长速度稳在5%，就比美国高4%左右。中国的利率水平如果稳在3%左右，就比美国高2%。从而，人民币汇率兑美元会相对稳固并可能还会升值。因此，人民币资产在未来相当长一段时间会受到全球投资者的欢迎和关注！

A股市场随着金融市场的开放已经成为全球投资者眼里非常有吸引力的资本市场！2019年设立了上交所的科创板，2020年又改革了增发机制，与国际接轨。这些制度改革的新政策也都非常受全球投资市场的欢迎。当前，全球市场的波动受疫情扩散等因素影响。但相比境外金融市场，人民币资产表现出了相当大的韧性，股市、债市、汇市表现的相对比较稳定，抗风险能力比较强，波动较小。这些都为外资，特别是一些长期投资的大型养老机构和政府主权资金进入中国资本市场奠定了重要的制度性基础和市场化的吸引力，逐步具备了长期的配置价值！

3、中概股回归将提升中国股市的估值体系

自4月2日瑞幸咖啡自曝财务造假以来，爱奇艺、好未来等数家中概股也相继遭到海外机构做空，中概股信用危机愈演愈烈，引发市场对于中概股回归A股的议论。美国证监会于4月21日发布声明，提醒新兴市场财务报告及信息披露质量的风险。此后，美国证监会主席和会计准则委员会主席接连公开警示中概股风险，引发市场对于中美资本脱钩的担忧，也使得投资者对于中概股回归的预期升温。

一些中概股在回归港股和A股的大背景下，近期接连走出反弹高潮，并创出新高。

一方面，中国的金融对外开放的大门在全面打开，同时制度上也逐步与国际资本市场接轨。创业板注册制也箭在弦上！另一方面，美国资本市场却对中概股要求愈加严苛，有关上大门的态势。两相对比，形成强烈反差。这些都加快了中概股回归的预期和节奏。

从市场视角看，中美股市估值差异是中概股回归A股的重要驱动力。当前美股绝对估值低于我国股市，后续在经济衰退预期强化、政策操作空间有限的背景下美股或延续承压，A股将保持相对韧性，为中概股回归A股市场提供动力。

另一方面，中概股私有化回归的时点与A股市场估值呈现明显正相关关系，根据2012-2016年的季度数据可以发现，2014年之前，中概股私有化频率相对稳定，每季度私有化方案个数不超过6起，每季度交易总金额不超过300亿元。2015年随着股市交易活跃度迅速抬升，市场估值也快速走高，中概股私有化意愿高涨，2015年二季度公布私有化方案的中概股大幅上升至17家，涉及金额达到1445亿元。之后随着股灾爆发，估值大幅调整，中概股私有化方案个数有所下降。

当前美股估值在疫情的冲击下有所调整，市场整体估值的顺位为：创业板指＞纳斯达克100＞标普500＞上证综指。目前有67%的中概股选择在纳斯达克交易所上市，相对而言我国创业板估值更具吸引力。从个股来看，同时在中国和美国上市的6家公司当前的A股估值均高于其美股估值。

从制度视角来看，国内资本市场改革也为中概股回归提供了良好的制度环境。在对制度因素进行深入分析之前，必须先对中概股的公司架构进行解剖。当前中国赴境外上市的方法可分为直接上市和间接上市，其中电信、信息技术等科技类公司为了规避《外商投资法》的限制大多采用VIE架构的间接上市。

VIE架构也称为“协议控制”，具体操作流程是：境外投资者和中国创始股东成立BVI公司作为持股主体，双方发起设立一个离岸公司A作为未来的上市主体，再由离岸公司A在香港设立全资离岸公司B，离岸公司B在中国境内设立一家外商独资公司（WFOE），外商独资公司和内资公司及股东签署一系列协议，达到控制内资公司的目的。其中设立BVI层级公司和在香港设立离岸公司B主要是为了实现避税目的。

制度因素对中概股的影响主要包括三方面：一是监管环境，二是股权融资制度，三是对外开放力度。

先看监管环境，VIE架构面临相对较少的监管，监管力度加大促使部分中概股回归A股市场。VIE的特殊架构使部分中概股面临监管真空的情况，VIE架构利用离岸公司在美国上市规避了中国证监会的监管，而美国监管机构无法亲临中国查看上市公司具体的经营情况，因此面临较大的监管风险，这也是瑞幸事件发酵后中概股遭到美国监管部门诟病的重要原因。灰色地带的持续时间一般不会太久，瑞幸事件过后，中美双方监管部门或携手填补VIE构架的监管空白，届时VIE构架的可行性或面临重新评估，部分欲以VIE构架间接上市的中国公司或改变战略，将上市地点转至A股。

再看股权融资制度，全面推行注册制和并购重组松绑降低A股上市难度，A股市场对于中小科技企业的吸引力提升。A股市场上市门槛较高一直是境内公司赴境外上市的重要原因之一，2019年启动的资本市场改革将股权融资作为重要改革内容，其中科创板注册制试点无疑是股权融资的重要突破，科创板对于上市公司的审核要求较以往大幅降低并允许亏损企业上市，2020年新《证券法》表明将全面推行注册制，未来A股上市的难度或进一步降低。其次，并购重组政策大幅松绑为借壳上市等资本运作提供机会。当前通过VIE构架境外上市的中概股回归A股市场首先需要进行私有化并拆除VIE构架，其次可通过IPO、借壳上市、直接收购中概股上市主体三种方式实现A股市场上市，股权融资改革使得三种方式的难度均有所降低，A股市场对于境外上市公司的吸引力抬升。

最后，在保持对外开放力度不变的政策基调下，外资投资限制有望逐步打开，未来引入外资资本或不必通过境外上市的方式实现。在高质量对外开放的政策基调下，我国金融市场的外资持股比例限制全面松绑，未来在对外开放步伐不变的背景下，我国外商投资准入负面清单中的项目有望迎来进一步缩减，部分为引入境外资本和技术、管理经验的上市公司或许不必再通过境外上市的方式规避限制。

从全球布局而言，中国资本市场的改革与开放将会为成长中和走出去的中国企业引入活水之源！中国的金融开放要围绕“双资本”加快制度改革与市场开放！一方面是资本项下，另一方面是资本市场，需要进一步推进资本项下开放和资本市场改革！从“双资本”的视角，中国经济要从商品出口——为全球消费者供应日用消费品等，逐步发展成为到证券出口——为全球投资者提供股票、债券等人民币计价的证券。唯有如此，中国的金融业才能逐步做大做强，并且吸引全球资本，提高直接融资比重，更好地为实体经济的转型与升级服务，全面提升市场化资源配置的能力！

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