三年亏损42亿！蛋壳公寓抢滩美股：大肆扩张仍未显“规模经济效应”

上市公司姚丽零壹财经 2019-11-01 阅读：4509

关键词：蛋壳公寓 IPO 美股 规模经济 亏损

业务扩张的同时，亏损同步扩大，未来如何实现盈利？

继青客公寓之后，又一家住房租赁平台蛋壳公寓拟冲击美国资本市场。北京时间10月29日，美国证券交易委员会（SEC）公布了蛋壳公寓（以下简称“蛋壳”）的招股书。蛋壳拟登陆纽交所，承销商为花旗集团、瑞士信贷和摩根大通。

蛋壳成立于2015年，没有门店，目前运营两个品牌，面向个人客户的“蛋壳公寓”及面向企业客户提供员工宿舍的“筑梦公寓”。关于蛋壳公寓的运营，其从个人业主中租下房子，租期一般4-6年，进行标准化的新式装修后租给个人租户，一般租期一年。筑梦公寓于2018年11月开始运营，其租下整栋楼或整层楼，改装成宿舍风格，作为员工宿舍租给企业。对于所有的租户，蛋壳提供一站式的服务，包括清洁、修理维护、WIFI及7乘24小时住户支持。

招股书显示，蛋壳处于大肆扩张阶段，同时亏损在同比扩大；而规模的扩张尚未体现出明显“规模经济效应”；蛋壳希望围绕主营业务建立生态，志在建立“一站式生活方式选择平台”。

业务大肆扩张，亏损同步扩大

蛋壳处于大肆扩张阶段。收入在跳跃式增长，2018年收入26.75亿元，同比增长307.3%，2019年前9个月收入50亿元，同比增长198.8%；其开展业务的城市从2016年的3个增加至2017年的6个，进一步增至2018年的9个及2019年前9个月的13个；其经营的公寓单元从2016年的13499个，增加至2017年的52181个，增幅286.6%，2019前9个月增至406746个，较2018年增长147.9%。

扩张远没有结束。在进一步扩大公寓网络，以及拓展新的社区以满足租客的各种需求，扩大市场占有率的同时，蛋壳要覆盖所有经济富有活力且拥有较多租房人口的一线二线城市。

业务大肆扩张的同时，亏损同步扩大。2017年、2018年及2019年前9个月，亏损分别为2.72亿元、13.7亿元及25.16亿元，不到三年累计亏损41.58亿元，经调整EBITDA分别为负的1.02亿元、8.16亿元及14.61亿元，占收入的比重分别为37.7%、59.6%及58.1%。

规模扩张尚未体现规模经济，租房成本占比逐期上升，2019年上半年的收入不能覆盖租房成本及折旧摊销

蛋壳在招股书中表示：“随着时间的推移，我们相信我们能够利用增长的规模经济来提高我们的运营效率。”但是从租房成本、折旧摊销以及各项费用占收入比重看，规模的快速扩大尚没有带来明显的“规模经济效应”及“运营效率的提高”。

先看成本费用中的最大一项：租房成本，这是蛋壳商业模式中最大的一项成本。2017年、2018年及2019年前9个月，蛋壳从业主手中租房的成本（rental cost）占收入的比重分别为77.9%、81.2%及89%，呈上升趋势。显然，在快速扩张的过程中，规模的扩大并未带来成本占比的优化，反而走向反面。

同期，房间的入住率分别为85.8%、76.9%及86.9%，入住率在2018年出现下降，但2019年前9个月上升至更高的水平，所以入住率变化并不能解释租房成本占收入比重的上升趋势，只能从上下游定价上去找原因。

蛋壳在招股书中披露：房地产租赁市场竞争激烈且快速变化。行业的竞争者包括：其他合租（co-living）平台、传统房地产中介、出租自有物业的房地产开发商、宾馆及服务型公寓运营商。在2018年，蛋壳在可触达的市场中占比0.15%。显然，这是个很小的比例，一方面意味着增长空间很大，另一方面也意味着，分散的市场中，平台的溢价能力有限。租房成本占收入比重的上升，有可能是在激烈的竞争中，蛋壳在上下游两端都采取了不利于自己的价格策略，也有可能蛋壳并没有多少议价能力。

再来看成本中的另外一个“大项”折旧摊销（Depreciation and amortization）,包括房屋改善支出、家具电器及电子设备和软件的折旧摊销，在会计核算上采用直线法。2017年、2018年及2019年前9个月，这项成本占收入的比重分别为15.1%、14%及15.8%，2019年上半年的占比高于前两个财务年度。2017年、2018年及2019年上半年，租房成本及折旧摊销两项合计占收入比重分别为93%、95.3%及104.8%。收入已经不能覆盖成本，更不用提费用了。

租房成本及折旧摊销均未呈现在“规模经济效应”，那么费用呢？从招股书披露的数字看，各项费用中，除了出租前费用（pre-opening expense）及技术与产品开发费用外，其他费用包括一般运营费用(Other operating expenses)、销售与营销费用、一般及管理费用占收入比重均没有出现明显下降，体现不出“规模经济效应”。

那么将来如何实现盈利呢？

强化并扩展生态系统，探索新的变现机会，但目前尚未落地

在招股书中，蛋壳介绍了自己的生态系统：以数据、技术及公寓网络为基础，把业主、租户及第三方服务商纳入并连接起来。

另外，蛋壳多次提及房屋租赁平台面对的增值服务机会：当平到一定规模，它们积累并圈定了一个庞大的租户群，可以为之提供增值服务。典型的租客会每天在家里花10小时以上，它们需要各种服务，包括清洁、修理维护、洗衣、搬家、送餐及线上保险等等。根据艾瑞咨询，这些服务在2018年代表了近2.4万亿的市场。这是住房租赁市场之外的巨大的增量机会。

在招股书的“战略”部分，蛋壳表示：“我们的租户每天在我们的公寓里待10个小时以上，这给我们作为需求的汇集者，以及第三方服务商提供了巨大的机会来服务他们的各种需求。我们计划强化并扩展我们的生态系统：嵌入其他第三方服务提供商，提供更大范围的服务来更好地服务我们的租户，并探索新的变现机会，如智能家居、搬家服务、金融与保险服务，及新零售和其他本地服务。另外，我们以我们的数据和技术赋能第三方，使他们能够提供对我们的租户提供个性化的服务。我们计划建立会员制来增加客户粘性。当我们强化并扩展我们的生态系统时，我们努力最终成为一站式生活方式选择平台。 ”

看来，建立生态是很多电商的超越短期盈利的理想。

生态提供的变现机会，尚处于“构想”阶段。目前，蛋壳的收入构成中，除了租金，是围绕居住的服务费，未出现其他服务的变现。招股书披露的第三方合作仅仅是持牌金融机构，而对于与持牌金融机构合作提供租金贷，蛋壳需要支付利息，并不是获取收入的一方。