钢铁产能严重过剩，信贷质量竟稳中向好？

上市公司杨茜雯 · 零壹智库Pro 2019-10-12

关键词：制造业 钢铁行业 信贷资产质量

产生这一现象究竟是什么原因呢？请查看《中国行业信贷资产质量报告之制造业》。

在《中资产质量专项报告之制造业》（下称《报告》）中，笔者将制造业视为一个虚拟企业，运用Pearson模型，使用40个变量对制造业信贷资产质量做出了全方位的相关性分析。我们发现，不仅部分行业财务指标与其不良率之间具有显著的相关关系，库存指数与不良率之间也有显著的相关性。

基于报告已有结论，我们发现在产成品库存指数、盈利能力及营运能力三类口径下制造业不良率或有改善趋势，在短期偿债能力及长期偿债能力两类口径下不良率呈现“先升后稳“的趋势。

在此，我们选取全部33家上市钢铁企业，通过分析其库存及财务指标的变化情况，对行业资产质量做出分析，以佐证《报告》观点。截至2019年第二季度，全部黑金属冶炼及加工上市企业按总资产排名如下：

表1 黑色金属冶炼上市企业总资产排名

数据来源：wind，零壹智库

一、钢铁行业库存仍在走高，不良率或有改善空间

1. 钢铁行业现阶段处于去库存周期顶点

据证监会行业分类，黑色金属冶炼及压延加工属制造业下属二级行业类目，黑色金属主要指钢、铁及铁合金等，故下述我们统称该行业为“钢铁行业”。

《报告》中提到，制造业属周期性行业，而钢铁行业的周期属性更为明显。我国自2002年起一共经历了5次小型库存周期，分别为：2002年-2006年、2006年-2009年、2009年-2013年、2013年-2016年、2016年至今。

此轮库存周期自2016开启，大部分钢铁行业库存在2016年触底（部分企业库存在2015年末触底），2017年起钢铁行业开始主动加库存，现阶段钢铁企业库存处于高位，且截至2019年二季度仍在持续攀升。

图1：上市企业黑金属库存（单位：亿）

数据来源：wind，零壹智库

图2 近期上市企业黑色金属库存（季）（单位：亿元）

数据来源：wind，零壹智库

2. 产成品库存增加，行业不良率或走低

《报告》研究结果显示，产成品库存指数与不良率呈现显著负相关关系，即产成品库存指数越高则行业不良率越低；原材料库存指数与行业不良率呈现显著正相关关系，即行业原材料库存指数越高则不良率越高。据统计局数据显示，年内原材料库存指数平稳波动，自6今年6月起逐步下行，产成品库存指数年内有所上浮维持高位。在此口径下钢铁企业不良率或有改善的空间。（图3）

图3 库存指数

数据来源：国家统计局，零壹智库

说明：在计算行业整体库存值时，因部分企业上市时间较晚，导致数据部分缺失。我们在计算行业总库存时运用同期行业平均增长率结合下年数据进行补齐

二、五项财务指标评测：信贷资产质量或“稳中向好”

1. 盈利能力口径下，钢铁企业不良率或走低

自2016年第二季度起，钢铁企业净资产收益率持续上行，至2017年第四季度开始逐步下行，总资产净利率及销售净利率自2016年第一季度起开始持续上行，于2018年4季度出现拐点。三项指标在2019年一季度后均有所反弹（图4）。

《报告》中指出，制造业不良率与销售净利率呈现显著正相关关系，自2018年4季度后钢铁企业销售净利率严重下滑，从2018Q4的7.57%下滑至4.02%，降幅达46.9%，在此口径下，钢铁企业盈利能力或有改善的可能。

图4 钢铁企业盈利能力指标

数据来源：wind，零壹智库

2019年二季度上市钢铁企业盈利能力排名如下：（三项数据均排名前10位的以黄标表示）

表2 钢铁企业盈利能力

资料来源：wind，零壹智库

2. 营运能力口径下，钢铁企业不良率或有走低的可能

从营运能力上看，应收账款周转率、存货周转率以及总资产周转率均呈现季度特征。就应收账款周转率来说，通常二季度环比增速最高，或受春节开工潮的影响较大；三四季度环比增速回落，年内景气度整体较弱。

2019年1季度钢铁上市企业整体应收账款周转率相比去年同期仅增长9%，相比2018年1季度同比增速的40%而言，增速大大放缓。存货周转率二季度环比增速最快，或因二季度存货较少而成本开支最高所致。总资产周转率四季度环比增速最快，或因年底回款较多所致。

《报告》显示，制造业部分营运能力指标与不良率呈现显著相关关系，例如，应收账款周转率、总资产周转率与不良率呈现显著负相关关系。即应收账款周转率、总资产周转率越高则不良率越高。自2016年起，总资产周转率及应收账款周转率均持续上行，钢铁企业不良率或有逐步走低的可能。

图5 钢铁上市企业营运能力指标

数据来源：wind，零壹智库

注：因三钢闽光报告期内应收账款周转率数据波动较大，我们在计算平均值时剔除了所有季度中三钢闽光的应收账款数据

钢铁企业2019年二季度营运能力排名如下表所示：

表3 钢铁企业营运能力指标

资料来源：wind，零壹智库

3. 短期偿债能力口径下，不良率“先升后稳”

整体来看，钢铁企业的流动比率、速动比率及现金比率自2016年起平稳上行，流动比率自2018年二季度开始加速上行至2018年4季度放缓，速动比率有所回落。

《报告》中显示，部分制造业短期偿债能力与信贷资产质量有显著相关性。其中速动比率与不良率呈现显著正相关关系，在此口径下，钢铁企业不良率逐步上行，但近期有减缓趋势。

图6 钢铁上市企业短期偿债能力指标

数据来源：wind，零壹智库

上市钢铁企业短期偿债能力排名如下表所示：

表4 钢铁企业短期偿债能力指标

资料来源：wind，零壹智库

可见，钢铁企业中总资产较小的短期偿债能力指标普遍较好。

4. 长期偿债能力口径下不良率“先高后稳”

钢铁企业资产负债率自2016年一季度起逐步走低，从2016年一季度的70.79%（行业平均值，下同）降至2018年四季度的55.57，2018年四季度起资产负债率有所提升，截至2019年二季度，上市钢铁企业平均资产负债率为56.03%。

《报告》中显示，制造业资产负债率与其不良率呈现显著负相关关系，即资产负债率越高则不良率越低，在此口径下制造业不良率呈现出“先走高，再走稳”的趋势（图7）。

图7 钢铁上市企业资产负债率

数据来源：wind，零壹智库

钢铁企业长期偿债能力指标排名如下表所示：

表5 钢铁企业长期偿债能力指标

资料来源：wind，零壹智库

5. 成长能力指标：营收同比继续回落，净利润同比小幅增长

从33家上市钢铁企业整体数据来看，营收增速自2016年一季度至2017年一季度大幅上扬至64.32%，2017年三季度开始回落，截至2019年三季度，钢铁企业营收增速均值回落至3.09%且暂无改善迹象。

但值得注意的是，净利润增速自2017年二季度开始回落，截至2018年三季度增速回落至2.31%，2018年四季度及2019年一季度降至负值区间，后于2019年三季度出现反弹，回升至27.99%。因钢铁企业基本上属于重资产，故而总资产同比增长率保持平稳波动，近期小幅回落。

图8 钢铁上市企业成长能力指标