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【专栏】资管新规对商业银行通道业务有何影响?

北京大学金融法研究中心 · 零壹财经 2018-10-22 14:51:33 阅读：29825

关键词：资管新规 银行理财子公司 银行理财新规 银行通道业务

作者：万子芊北京大学2017级经济法学硕士摘要：《资管新规》对通道业务采取了禁止规避监管型通道，允许开展有一定正当理由的通道业务的监管模式，有利于金融监管和金融创新的协调与平衡。《资管新规》中对规避监管型通道业务采取的“列举+概括”定义范式，将使得对“监管要求”实...

作者：万子芊北京大学2017级经济法学硕士

摘要：《资管新规》对通道业务采取了禁止规避监管型通道，允许开展有一定正当理由的通道业务的监管模式，有利于金融监管和金融创新的协调与平衡。《资管新规》中对规避监管型通道业务采取的“列举+概括”定义范式，将使得对“监管要求”实质含义和规则载体范围的理解存在不确定性；同时，后续细则的出台可能使得有一定正当理由的通道业务实际上不存在。法院在近年来的民事诉讼中对规范性文件类、指导类载体中的监管要求效力的认定近年来呈现出司法监管化趋势，其带来的对规范层级逻辑约束的突破风险值得关注。监管部门应当在后续细则制定中提高监管规范的法律层级，加强和完善行政指导的程序控制，提高法律概念的明确性，加强市场预期，实现有效监管。

关键词：通道业务；监管要求；规则载体范围；法律解释；规范层级约束

一、引言

在2017年11月17日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》约半年后，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿(以下简称《资管新规》)终于在2018年4月27日公布。打破刚性兑付、禁止资金池、控制杠杆、限制产品分级、限制通道业务、消除多层嵌套等规定体现出金融监管部门坚持严格控制风险的监管理念，将对我国资产管理业务的发展与转型带来重大影响。如果说禁止刚性兑付、加强产品净值化管理、控制资管产品杠杆水平等规定是从资管产品内部权益设计方面规范资管业务的发展，那么《资管新规》中关于通道业务、资管产品嵌套问题的相关规定则是针对分业监管下标准差异催生套利空间的弊端，聚焦于资管业务的整体，直指资管业务需回归“受人之托，代人理财”本源的监管要求。

二、《资管新规》对通道业务的影响

(一)通道业务发展历程简述

通道业务最初是在2008年以“银信合作”的形式出现，“即信托公司设立信托计划作为通道，银行负责资金端的募集和资产端的投资指定，借助信托计划实现银行资金出表、规避监管指标约束等目的”[1]，业务模式通常是银行理财资金成立单一信托计划，委托信托机构向融资客户发放信托贷款。随着2010年银监会[2]下发的《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》(银监发〔2010〕72号)从产品期限和投资比例对银信理财合作业务进行规制[3],2011年银监会下发的《中国银监会关于进一步推进改革发展加强风险防范的通知》(银监发〔2011〕14号)更彻底地从信托公司计提风险资本角度限制银信合作[4]，银信合作类通道业务在银监会日趋严厉的监管下逐渐萎缩，银行开始借道证监会监管系下的证券公司、保险公司、基金公司等机构。

同时，2012年《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的修订公布，扩大了证券基金经营机构资管产品的投资范围。此后银证合作、银基合作、银证信合作等新型通道业务蓬勃发展，总规模超过了银信合作。[5]

(二)通道业务的定义

通道业务并非严谨的法律概念，目前并无统一定义。银监会、保监会在其下发文件中曾对通道业务作出界定，中国人民银行和证监会对通道业务未作定义，但下发文件中均提及通道业务这一概念。不同部门在不同文件中对通道业务的描述各异，本文将归纳银监会、保监会和证监会公布主要的相关文件(见表1)，尝试性地总结通道业务的内涵。

根据上述文件对通道业务的描述，本文认为通道业务是指由委托方(或第三人)确定资金和资产，履行主动管理职责、承担投资风险，受托方(即通道方)按照委托方的投资指令开展业务，不承担主动管理责任，通过合同约定原状返还等条款不承担投资风险的各类业务。

(三)《资管新规》对通道业务的影响

《资管新规》中直接规范通道业务的条文为第二十二条，通过对第二十二条的解读，本文认为《资管新规》对通道业务主要有以下三点影响。

首先，《资管新规》对通道业务并未采取“一刀切”的态度，而是禁止规避监管型通道业务的开展。也即依据设立目的的不同，将通道业务划分为规避监管型通道业务和有一定正当理由的通道业务。前者是指银行等金融机构为了规避投资范围、杠杆约束等监管指标约束，利用其他金融机构的资管产品、私募投资基金[6]作为通道，此类通道业务是被绝对禁止的。后者主要是指由于相关法律规范的要求或者不合理的市场准入等监管要求而设立的通道。

此种区别对待的监管思路符合金融创新的需求，也是监管部门近年来一贯以之的监管态度，如在2017陆家嘴论坛最后一场题为“金融监管与金融创新的协调与平衡”的全体大会后，银监会信托监督管理部主任邓智毅就表示，“有一些善意的通道是必须鼓励的，但是我们反对进行空转、以钱赚钱，恶意的通道我们必须坚决进行遏制”。

其次，由于《资管新规》关于资管产品只允许再投资一层资管产品(但资管产品投资的资管产品可以投资公募证券投资基金)，以及受托方应当履行主动管理职责的规定，有一定正当理由的通道业务实际上也要变成由受托方履行主动管理职责的“委外业务”，而不是前文所界定的由委托方履行主动管理职责的一般意义上的“通道业务”，否则层层通道涉及的费用就只能带来金融运转损耗的增加，以及实体经济融资成本的提高。

《资管新规》关于受托方必须履行主动管理职责的规定和2017年银监会办公厅下发的《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》中要求的“资金来源方承担管理责任”[7]有所不同。根据新法优于旧法原则，未来在监管允许的通道业务中，应当由受托方履行主动管理职责，回归资管业务“受人之托，代人理财”之本源。

最后，根据《资管新规》关于资管产品受托机构性质的规定，公募资管产品的受托机构应为金融机构，私募资管产品的受托机构可以为私募基金管理人，因此公募资管产品作为委托方时，只能以证券公司、信托公司、基金公司等金融机构的资管产品作为受托方(即通道方)。本文认为这一规定是为了满足投资者风险适当性要求，因为公募资管产品针对不特定多数对象募集资金，监管部门对其管理人的资质要求更为严格，如果允许公募资管产品投资私募基金管理人管理的私募资管产品，将可能导致公募资管产品的投资人承担与其风险承受能力不匹配的投资风险。

三、“监管要求”的实质含义

如前所述，对于通道业务，《资管新规》的表述是“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务”，即《资管新规》对通道业务采取了禁止规避监管型通道而非“一刀切”的态度，这体现了监管部门对金融创新坚持趋利避害、辩证对待的监管理念，为资管业务留出了发展空间。我们虽已知晓监管机构对通道业务的态度，但问题也随之而来，在“列举+概括”的定义范式下，资管行业业务模式的具体构造面临着不确定法律概念带来的挑战，首先就是“监管要求”的实质含义为何？目前可以明确的“监管要求”仅有“投资范围”“杠杆约束”，至于是对“任一监管要求”的规避都会导致该通道业务被禁止，还是规避“应特定监管目的作出的监管要求”才会为《资管新规》所禁止则不得而知。

“监管要求”范围是否要有所限缩，这实际上是对“监管要求”这一概念的法律理解问题，为此，我们可以运用法律解释方法界定“监管要求”的实质含义。

(一)运用体系解释探求“监管要求”的实质含义

一般认为，法律解释方法的运用存在一定的先后顺序：“先进行文义解释，然后在文义解释出现复数解释结论时，通过体系解释、当然解释、限缩扩张等方法来确定文本的含义；在这些方法运用之后，仍然存在复数解释结论时，再采用目的解释、历史解释等方法来探求立法目的和意图以确定文义”[8]，本文认为，对于“监管要求”的解释在运用文义解释仍然无法确定其含义的情况下，可以运用体系解释[9]来阐释“监管要求”的实质含义。

除《资管新规》外，金融监管机构一直在制定监管规则应对资管行业的发展创新与监管套利。笔者认为，“三三四十”[10]可谓是监管通道业务的集大成者，本文主要配合表2所列规范性文件来简要概括现有监管体系中对“监管要求”实质含义的界定。

观察表3可以发现，这些监管要求实际上都指向了《中华人民共和国银行业监督管理法》(以下简称《银行业监督管理法》)第二十一条所规定的“审慎经营规则”，根据《银行业监督管理法》第二十一条的列举，“审慎经营规则”包括风险管理、内部控制、资本充足率、资产质量、损失准备金、风险集中、关联交易、资产流动性等内容。所以从体系解释的角度看，《资管新规》第二十二条中的“监管要求”需要与“审慎经营规则”具有相当性。

(二)运用目的解释探求“监管要求”的实质含义

“制度的目的永远是应该被关注的解释要素”。[12]我们还可以通过探求制定《资管新规》的目的来阐释“监管要求”的实质含义，这有利于贯彻立法目的和立法意旨。一般而言，可以从法律文本的直接表述出发或通过历史考察等方式来探求立法目的。[13]

根据《资管新规》本身及中央银行有关负责人答记者问，笔者认为《资管新规》的立法目的主要有以下三个：一是防控风险，实现有效监管；二是避免资金脱实向虚，服务实体经济投融资需求；三是加强金融消费者权益保护。

而通道业务的危害主要有以下三个方面：一是在分业监管背景下，金融机构利用通道业务，层层嵌套，规避监管指标，妨碍监管视听，使得监管机构无法准确掌握金融系统风险程度；二是金融机构借助通道，拉长了资条，增加了融资成本，甚至使得资金在金融系统空转，实体经济融资需求无法得到满足；三是通道业务下的多层嵌套增加了产品的复杂性，金融消费者甚至无法识别自己所投的底层资产，这不仅损害了金融消费者的知情权，还可能使其承受与其风险承担能力不匹配的投资风险。

监管要求设置需要与监管目标相契合。并非规避“任一监管要求”的通道业务都将被禁止，只有规避“旨在实现前述立法目的的监管要求”的通道业务，会出现前述危害的通道业务才会为资管新规所禁止。这实际上是依据立法目的对“监管要求”进行限缩解释，实现资管新规要求的合目的性。

(三)对于有一定正当理由的通道业务的理解

按照《资管新规》的表述，除禁止类的规避监管型通道业务外，还有允许型的有一定正当理由的通道业务。笔者认为，这类通道业务主要是指以下两种情况：一是由于不合理的市场准入等监管要求而设立的通道。如银行理财产品作为募集资金，不能开立证券账户。因此在实践中，银行理财产品会通过嵌套一层证券公司定向资管计划、信托计划或基金专户，然后再嵌套一层证券公司定向资管计划或者基金专户投资债券市场。二是基于相关法律法规对业务模式的规定而设立的通道，如QDLP(QualifiedDomesticLimitedPartners)[14]制度天然地包含着“联接基金”这一通道，即境外管理人需在境内设立管理企业，发起境内“联接基金”，境内投资人通过投资联接基金”的方式间接实现跨境投资安排。

对此，笔者认为，一方面，根据《资管新规》的规定，金融监督管理部门和国家有关部门将会在随后的细则中对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。资产管理产品在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位后，此类通道业务自无存在的必要。另一方面，《资管新规》通过允许两层嵌套[15]为其留下了操作空间，即金融机构可以将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，但《资管新规》要求受托机构应履行主动管理职责，这实际上就不再是以受托人不承担主动管理职责为特征的通道业务了。综上所述，本文认为，在保障各类金融机构平等开展资管业务的相关细则出台后，并不存在允许型的有一定正当理由的通道业务，资管业务需回归“受人之托，代人理财”的本源。

四、“监管要求”的规则载体范围

前文通过体系解释、目的解释，尝试性地明晰了“监管要求”的实质含义，但另一个问题随之而来，享有立法权的主体制定的各种规范效力层级不一，观察我国资管行业的监管实践，我们可以发现目前相关监管要求的规则载体主要有以下五类：一是法律，如《中华人民共和国商业银行法》等；二是行政法规，如《证券公司监督管理条例》等；三是部门规章，如《信托公司净资本管理办法》等；四是规范性文件，如《中国银监会办公厅进一步加强信托公司风险监管工作的意见》等；五是行政监管机构作出的口头或书面的指示，如各类窗口指导。

在符合“监管要求”的实质含义后，前述五种规则载体所载的监管要求是否都可以被认为是《资管新规》第二十二条第一款中的“监管要求”呢，换言之，前述五种规则载体对金融机构等行政相对人是否都具有拘束力，如有违反是否将受到行政处罚呢？

(一)规范性文件[16]类监管要求的行政法效力分析

法律、行政法规和部门规章的普遍拘束力不必多言，规范性文件、窗口指导等行政机关指示中涉及的监管要求的行政法效力则值得探讨。

我国当下的金融监管框架大致是“一委一行两会两局”，即国务院金融稳定发展委员会(以下简称金稳会)、中国人民银行(以下简称央行)、保险监督管理委员会(以下简称银保监会)、中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)、各地金融监管局和国家外汇管理局(以下简称外汇管理局)。根据各自的机构性质和《中华人民共和国立法法》的规定，只有央行和银保监会、证监会有权制定部门规章。[17]因此，金融监管机构发布的规定除了规章层级的，其他以通知、意见、命令、决定等形式出现的则纳入规范性文件之中，此类规范性文件也是资管行业监管规则体系中的主要组成部分。

规章与规范性文件在规范内容、制定程序、名称和效力层级方面均存在区别[18]，但制定规范性文件的行为确为抽象行政行为，即“行政主体针对不特定对象制定和发布具有普遍约束力的规范性文件的行为”[19]，具有公定力、确定力、拘束力和执行力。因此，相关金融监管文件公布后，如无重大明显瑕疵，就被推定为合法、有效，不得任意改变；金融机构等行政相对人将受其约束，不得违反行政机关依法制定的规范性文件的相关规定；行政机关有权要求金融机构等行政相对人履行规范性文件中为其设定的义务，否则将追究其法律责任。

综上所述，尽管采用规范性文件的形式发布监管要求甚至不是行政立法行为，但确实是我国金融监管的基本手段，也是保障行政监管效率的基本要求，因此，《资管新规》第二十二条第一款中的“监管要求”的规则载体范围包括规范性文件。

但值得注意的是，根据《中华人民共和国行政处罚法》的规定，行政处罚必须依照法律、法规或者规章而作出，因此，金融机构等行政相对人即使违反了规范性文件所载监管要求，如要对其实施行政处罚，仍需找到法律、行政法规或规章等上位法依据。

(二)指导类监管要求的行政法效力分析

除了制定规章、规范性文件，金融监管机构还广泛地运用书面甚至是口头的指示对金融机构等行政相对人提出监管要求，其实以窗口指导[20]为典型。

以中央银行为例，1998年中央银行取消了商业银行信贷限额，但信贷目标并未退出中央银行货币政策框架，窗口指导成为调控信贷规模的重要手段。如在2016年，为了防止资金过量流入房地产贷款市场，中央银行对商业银行进行窗口指导，要求不同程度地收缩信贷投放规模，贷款项目需提前报备。又如自2001年第一季度起，中央银行按季公布的《中国货币政策执行报告》中“加强窗口指导政策引导”一直是较为固定的板块之一。以中央银行发布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》为例，在“货币政策操作”部分明确指出“中国人民银行加强窗口指导和信贷政策的信号和结构引导作用，探索货币政策在支持经济结构调整和转型升级方面发挥积极作用”。除了中央银行，银监会、保监会、证监会等金融监管部门也会将窗口指导作为监管工具之一，如银监会颁布的《中国银监会关于规范银信类业务的通知》中就曾提及“银监会及其派出机构应加强银信类业务的非现场监管和现场检查，对业务增长较快、风险较高的银行和信托公司进行窗口指导和风险提示”；又如据报道，2018年1月，证监会窗口指导叫停了券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务，作为配套，基金业协会停止了对投资贷款项目的集合计划的备案。

窗口指导等属于行政指导，与一般行政行为相比，行政指导最大的特点在于非强制性，理论上，行政指导对受指导方没有法定拘束力，受指导方无服从义务，窗口指导的实施效果取决于被指导对象的执行程度。但实践中，基于行政机关广泛的管辖职权，窗口指导等行政指导行为往往具有实质上的强制约束力。首先，由于窗口指导的思路与监管政策、国家宏观调控政策等往往是一致的，被指导对象贯彻执行窗口指导将有利于其业务合法合规开展，获得顺从利益；其次，倘若被指导对象不服从窗口指导，可能会面临监管机构对其进行严格的检查，违反其他监管指标的风险也会提高。正是在这样的正负双向激励作用下，作为一种道义规劝(MoralSuasion)的窗口指导在实践中往往获得了被指导对象的普遍遵从。

本文认为，窗口指导类监管要求对金融机构等并无行政法上的拘束力，即使违反所载监管要求，也不能直接遭受行政处罚。但在市场环境日新月异，金融创新迅猛的背景下，窗口指导等行政指导行为作为行政机关应时而为的一种积极行政行为，是对传统行政监管的有效补充，能起到协调和预防的功能，有利于弥补监管空白，实现有效监管。鉴于此类行政指导行为的实质强制性、隐秘性等特性，以及以组织法为其最后的保留原则[21]，对金融监管领域的行政指导的法律程序控制值得关注。

所以，仅从行政法效力看，《资管新规》第二十二条第一款中的“监管要求”的规则载体范围为法律、行政法规、部门规章和规范性文件，如窗口指导的指导类载体中的“监管要求”不具有行政法上的约束力。

五、“监管要求”在司法领域的效力——司法监管化[22]趋势

前文对“监管要求”的实质含义和规则载体范围的讨论，更多的是明确了在行政机关约束下，金融机构应当如何开展通道业务。但一方面，行政相对人可对行政机关的行政行为提起行政诉讼，另一方面，通道业务还涉及金融机构和客户之间的民事法律关系，司法机关对前述五类规则载体范围内的监管要求的理解与运用影响着相应行政诉讼、民事诉讼的裁判结果，所以从某种意义上说，对规范层次效力要求的不同使得前述监管要求在行政管理和司法裁判领域的效力存在冲突，司法机关的裁决中体现出来的对前述监管要求的态度对金融机构通道业务的效力判定具有“盖棺定论”的功用，从根本上影响着金融机构的行为选择。

由于规范性文件类、指导类载体中的监管要求是资管行业监管规则体系中的重要组成部分，《资管新规》本身也只是一个规范性文件，所以本文以法院过往相关裁判[23]为依据，讨论这两类监管要求在司法中的效力，并对近来司法监管化趋势予以简述和评价。

(一)规范性文件类、指导类载体中的监管要求在行政诉讼中的效力

笔者认为，规范性文件类、指导类载体中的监管要求在行政诉讼中的效力问题鲜被讨论，主要是因为目前金融机构对金融监管机关在资管业务领域的监管行为采取“绝对服从”[24]的态度，目前尚无针对相关行政处罚提起行政诉讼的案例。但在其他行政监管领域，已有实例。2018年3月15日，北京市第一中级人民法院审理了东易律师事务所(以下简称东易所)起诉证监会一案。在该案中，东易所主张证监会处罚决定依据中的两个规范性文件均违反相关上位法律规定、超出法律规定范围，附加律师事务所查验义务的情形，不能作为处罚依据，同时申请对前述规范性文件进行合法性审查。

在对通道业务的监管中存在发生类似诉讼的可能性，法院是否会将名为行政指导行为但实际上有实质拘束力的指导类监管要求认定为行政强制行为，从而纳入行政诉讼受案范围，法院会如何认定各类规范性文件的合法性，这些问题的回答影响着行政机关依据规范性文件类、指导类载体中的监管要求而作出的行政处罚等行为的最终效力，对通道业务模式构造有着至关重要的作用，值得我们进一步思考。

北京第一中级人民法院在东易所案中对相关规范性文件合法性问题采取了一种有趣的解释路径，首先其认为“相关规定并无违反上位法之情形”，可以作为处罚依据；其次法院又表示该案仅根据《中华人民共和国证券法》相关规定足以定案，其他规范性文件对案件结论并不产生实质影响[25]。由于该案一审判决书尚未公布，笔者难以窥探到法院的具体解释思路，但至少从结果上看，法院正在使用前述两种解释方式弥合由于对规范层级要求不同可能带来的前述监管要求在行政管理和司法裁判领域的效力冲突。

(二)规范性文件类、指导类载体中的监管要求[26]在民事诉讼中的效力

通过前文的分析，我们发现规范性文件类、指导类载体中的监管要求对金融机构都有着拘束力或实质拘束力，金融机构开展资产管理业务时不得开展规避相应监管要求的通道业务。但资产管理业务中除金融监管机构与金融机构的行政监管关系外，还涉及金融机构与投资者之间的资产管理合同关系。不同规则载体所载监管要求与民事合同效力的关系影响着金融机构最终的行为选择、监管要求目标的实现。这一问题最为直接的体现即是否可以违反规范性文件类、指导类载体中的监管要求为由主张合同无效，而法院对这一问题的认识近年来呈现出司法监管化的趋势。

1.规范性文件类、指导类载体中的监管要求与合同无效认定的传统路径。根据《中华人民共和国合同法》第五十二条及相关司法解释的规定，当事人不能仅以合同违反法律、行政法规的管理性强制性规范，规章，规范性文件等为由主张合同无效。根据《最高人民法院关于裁判文书引用法律、法规等规范性法律文件的规定》，民事裁判文书可引用法律、法律解释、司法解释、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例，其他规范性文件经审查认定为合法有效的，可以作为裁判说理的依据。在以往的司法审判实践中[27]，法院也是严格限制认定合同无效的准据法。如“孙雅章诉有限公司营业信托纠纷案”中，法院确认信托合同效力的理由之一就是证监会发布的《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》和《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》并非法律和行政法规，仅是管理性规范而非效力性规范，合同内容未违反法律、行政法规的强制性规定。

2.司法监管化[28]的新趋势。直接突破《合同法》对认定合同无效准据法范围的约束是不现实的，但在防范金融风险，维护金融安全的大背景下，我国金融司法审判呈现出司法监管化趋势——这种趋势主要体现为法院运用法律解释技术，突破规范层级逻辑的约束，将规章、规范性文件等作为认定合同无效的准据法。

如2015年日照港公司与山西焦煤公司借款合同纠纷一案中，最高人民法院就以企业间签订的封闭式循环买卖合同实为以买卖形式掩盖的借贷法律关系，属于当事人共同实施的虚伪意思表示为由，认定买卖合同无效。[29]民法总则实施后，如最高人民法院在、红鹭公司票据追索纠纷一案的判决中就直接引用“通谋虚伪意思表示”制度来认定当事人之间通谋虚伪的票据活动所订立的合同均无效，各方真实行为实际是借款。[30]又如最高人民法院在福建伟杰公司与天策公司营业信托纠纷上诉案中，就以双方签订的“信托持股协议”明显违反《保险公司股权管理办法》，损害了社会公共利益为由，认定为无效。[31]这些实际上是利用对“社会公共利益”“通谋意思表示”等不确定概念的解释，实现了突破规范层级逻辑的约束，将规章、规范性文件等作为认定合同无效准据法的目的。[32]

2017年8月最高人民法院发布的《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》明确指出，“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”，更体现了司法监管化的趋势。

此外，即使无法借此认定合同无效，相应监管要求也会影响当事人过错、责任分担的判断；在合同无效时，也会影响缔约过失责任的认定。

3.警惕司法监管化的风险——规范层级逻辑的突破[33]。如前所述，在司法监管化趋势下，规范性文件类、指导类载体中的监管要求对民事合同效力认定将具有更强的影响力，这有利于缓释对资管行业行政监管要求与民事审判间的冲突，提高金融机构对监管要求在民事领域效力的预期，防止出现遵从行政监管要求，但民事责任照担的情况，降低其遵从行政监管要求的成本。

但我们不得不警惕司法监管化带来的风险——其传递这样一个信号——对于资管业务模式效力的判定，不同规则载体在规范层级效力上的法理约束或许不再重要，关键在于司法机关对金融监管目标的接受与运用程度，因为法理逻辑上的缺陷可以运用法律解释得以弥补。

这就如同某些实用主义的观点主张关键的问题是“有关活动在法律和政治领域中的效果，而不是该活动的渊源”。[34]从某种意义上来说，这种趋势是具有危险性的，即当我们为了实现一定的目标、监管效果，司法如果被认为出现有意识模糊不同规范层级的规则的法律效果，以结果实现为导向的趋势时，司法的可预测性和安定性无疑将遭到减损。

笔者决不否认防范金融风险等监管目标的正当性，但一方面，“法律本身的优点即在于其简化的力量，法律只承认法律的和非法律的两种范畴”[35]；另一方面，很多规范性文件类、指导类载体中的监管要求“缺乏一贯的法律逻辑，缺乏可操作性，和宣传口号无实质差异，极易被过度解释和错误解释”[36]，因此司法在监管目标面前要保持一定的克制，法律解释技术的适用应当有限度，规范层级逻辑的约束应当被尊重。

六、未来展望

(一)提高法律概念的明确性

《资管新规》采取禁止规避监管型通道业务，允许开展有一定正当理由的通道业务的监管模式，展现了金融监管与金融创新的协调与平衡，但也留下了一些问题——“监管要求”的规则载体范围为何，“监管要求”的实质含义为何。市场面对资管新规留下的这些不确定性会有两种行为选择，或是小心谨慎，从严执行；或是从宽理解，边缘试探。无论哪种选择，都不利于金融风险防控和金融创新的平衡。金融活动的复杂性与高度创新性使得金融监管规范不可能采取一一列举的模式，但法律概念的适当明确性仍是不可或缺的，因此监管部门应当发挥监管智慧，在后续细则制定过程中尽可能填补完善监管规则，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

(二)提高监管规范的法律层级

被广泛关注的《资管新规》在法律层级上只是规范性文件，甚至不是行政立法，以往监管部门对资管行业提出的监管要求，法律层级也不高，主要是规范性文件，有些甚至是行政指导。

这“体现了现代行政合作性监管和软法兴起的趋势，具有一定的合理性和积极意义”[37]，规范性文件类、指导类等规则载体在金融监管领域具有适用的必要和空间。如果一概采用法律行政法规等制定成本较高的规范进行监管，金融的创新性、波动性与法律的滞后性的冲突将会使金融创新与金融监管陷入两难境地，能够以较低的时间成本、协商成本、执行成本对金融创新作出回应的规范性文件类、指导类等规则载体的价值不容忽视。

但首先，规范性文件类、指导类等规则载体立法程序的严格性、民主性不及法律、法规、规章，“规避了更严格的程序约束和法律监督的要求”[38]；其次，规范性文件在效力上不及法律、法规、规章，如无权设定行政处罚、无法成为裁判依据、可被纳入行政附带性审查范围内等；最后，法院不可能直接突破合同法等对规范层级的要求，理论上，规范性文件对民事合同效力影响较小，如不是认定合同无效的准据法。为了提高资管行业监管规范设立的民主性和科学性，为了提高监管规范的遵从度，为了缓释行政监管规范与民事审判间的冲突，为了避免司法牺牲独立性做不必要的政策选择，我们确有必要提高监管规范的法律层级。

之所以要尊重规范层级逻辑，更重要的是希望获得层级更高的规范背后的立法过程中科学民主程序带来的约束，在更严格的立法程序中，立法者有更充足的时间去思考具体规则的合理性、有更多利益相关方的意见能被吸纳，通过审慎的考量，规范得以更好地彰显，实现立法目的。

(三)加强和完善行政指导的程序控制

窗口指导等行政指导在金融监管领域的优势不容置辩，但其中的风险也不容忽视。以窗口指导为例，中央银行、证监会、银监会等作出的窗口指导，很多都是非公开的、口头形式的。本文认为，对于纠正类等减损受指导方权利或为其设置义务的行政指导，为防止行政指导隐秘性、非要式性可能带来的行政机关违法、任意行政等弊端，有必要增强其透明度和程序规范性，如必须采取书面形式、明示指导目的、指导依据，公开指导内容、指导过程等，通过程序控制促进行政指导法治化，维护金融机构等行政相对人的合法权益。

【注释】

[1]证券基金机构监管部：《机构监管情况通报》,2017(11)。

[2]虽然2018年4月8日，中国银行保险监督管理委员会正式挂牌后，银监会、保监会被撤销，但为行文方便，本文仍会使用银监会、保监会等概念。

[3]依《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》的规定，“三、信托公司开展银信理财合作业务，信托产品期限均不得低于一年。四、商业银行和信托公司开展融资类银信理财合作业务，应遵守以下原则：(一)自本通知发布之日起，对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%。上述比例已超标的信托公司应立即停止开展该项业务，直至达到规定比例要求。(二)信托公司信托产品均不得设计为开放式。上述融资类银信理财合作业务包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等类资产证券化业务。”

[4]根据信托风险资本计提规则和《关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》的规定，集合信托底层资产为融资类的，净资本扣除的风险系数为1.5%，如果是银信合作业务且底层资产为信托贷款、受让信贷资产的，需额外再计提9%的附加风险资本，故在银信合作融资类业务中，信托公司需要计提10.5%的风险资本。

[5]根据基金业协会统计数据，截至2017年6月，证券基金经营机构通道业务总规模约21万亿元，占资管业务总规模的67.2%，其中证券公司定向资管约13万亿元，基金公司及子公司“一对一”专户7.9万亿元，“一对多”专户仅部分历史存量产品，规模为1368万元。

[6]虽然《资管新规》规定，“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”，鉴于私募投资基金法律层面仅有《证券投资基金法》、行政法规层面《私募投资基金管理暂行条例》(以下简称《暂行条例》)尚未出台，因此除了已生效的《证券投资基金法》以及将要出台的《暂行条例》有明确规定以外，私募投资基金的募集、销售、运行、退出等各环节均应受资管新规的调整的影响。因此，目前来看，私募投资基金需要适用资管新规关于通道业务、嵌套、结构化产品等规定。

[7]《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》中规定，“(二)对于交叉性金融产品，总体原则是资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任；相应监管机构也要承担监管责任。(三)对于资金来源于自身的资产管理计划，银行业金融机构要切实承担起风险管控的主体责任，不能将项目调查、风险审查、投后检查等自身风险管理职责转交给‘通道机构’”。

[8]王利明：《法律解释学》,128页，中国人民大学出版社，2016。

[9]狭义的体系解释仅把被解释的法律文本作为一个体系，广义的体系解释还将被解释的法律文本置于整个法律体系中进行考量，本文在广义上使用体系解释一词。

[10]即指“三违反”“三套利”“四不当”和“十乱象”。

[11]需要说明的是，此处仅为不完全概括，是考察当下监管体系所能明确的监管机构提出的不可利用通道业务规避的监管要求。关于规避所列监管要求的通道业务的实务分析，可参见孙海波、许继璋：《何谓“善意”通道？6种典型情形列举(附其他11种通道)》，金融监管研究院，资料来源：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11&timestamp=1528793907&ver=933&signature=BbECpqx4-KXDWNbpuNHfaj6r?f13fNhLm1vY3u?ca9qqoRddfnR9SDL6Zv2yqgaCr-xUOi1UXuIbWrgIz3FZ?M9fyqYCGsGxxdQp93bbEtiZzg2yIMq5fwj0cCT15D?L&new=1。

[12]蔡琳：《不确定法律概念的法律解释——基于“甘露案”的分析》，载《华东政法大学学报》,2014(6)。

[13]王利明：《法律解释学》,224-229页，北京，中国人民大学出版社，2016。

[14]QDLP(合格境内有限合伙人)是上海市金融办负责的一项境外投资创新试点机制，具体指满足一定条件的外国企业或个人通过在境内设立海外投资基金管理企业，发起设立由符合一定条件的境内自然人或机构投资者参与投资设立的海外投资基金企业(又称联接基金)，通过联接基金投资海外市场，如海外对冲基金、REITS基金等投资标的。

[15]根据《资管新规》的规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

[16]就“规范性文件”一词的内涵，在我国法律实践中，有广义和狭义两种用法。广义上的规范性文件泛指法律、法规、规章等在内的一切具有普遍约束力的规则，如《中华人民共和国行政诉讼法》第三十四条规定的“被告对作出的行政行为负有举证责任，应当提供作出该行政行为的证据和所依据的规范性文件”。狭义上的规范性文件指行政机关及被授权组织为实施法律法规和执行政策，在法定权限内制定的除法律、法规和规章外的其他普遍约束力的规则，如2006年发布的《国务院办公厅关于进一步规范部门涉外规章和规范性文件制定工作的通知》。本文在狭义上使用“规范性文件”一词。关于“规范性文件”一词内涵的讨论，参见黄金荣：《“规范性文件”的法律界定及其效力》，载《法学》,2014(7)。

[17]根据国务院金融稳定发展委员会(以下简称金稳会)第一次全体会议，金稳会的机构性质为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构，办公室设在中央银行之下，其职责并未明确包含规则制定权。中央银行为国务院组成部门，银保监会和证监会均为国务院直属事业单位，有规章制定权。外汇管理局为国家部委(中央银行)管理的国家局，并无规章制定权。金融监管局一般为政府直属机构，无地方政府规章制定权。

[18]首先，《中华人民共和国立法法》《规章制定程序条例》对规章的内容、制定程序等均有明确规定，《中华人民共和国行政许可法》《中华人民共和国行政处罚法》等也对规章保留事项等有具体规定，行政机关制定规章属于制定具有法源意义文件的行政立法活动；但制定规范性文件时不适用前述法律法规，规范性文件不得设定行政许可、行政处罚，规范性文件的制定不属于行政立法活动。其次，据《规章制定程序条例》的规定，规章的名称一般称“规定”“办法”，并且需要由部门首长签署命令予以公布；据《党政机关公关处理工作条例》的规定，规范性文件一般使用“通知”“意见”“决议”“决定”等名称。最后，我国目前仅允许对规范性文件在行政复议时、行政诉讼中进行附带性审查。

[19]应松年：《行政法与行政诉讼法》(第三版),103页，北京，中国政法大学出版社，2017。

[20]窗口指导的操作途径一般是监管机构利用其行政地位，对金融机构发出通告、批示或与其负责人交流信息，解释政策意图，使金融机构自动采取相应措施来贯彻监管政策。参见付俊文，赵红：《我国窗口指导货币政策工具的理论与实践》，载《中央财经大学学报》,2008(9)。

[21]在依法行政的要求下，行政指导作为行政自由裁量权的实施形式之一，仍然需要遵循法律保留和法律优先原则。但一般认为，行政机关只要在组织法规定的职权和所管辖的事务范围内采用行政指导行为，不强求有具体行为法上的依据。此外，行政指导还要受一般法律原则的拘束。参见应松年：《行政法与行政诉讼法》(第三版),201页，北京，中国政法大学出版社，2017。

[22]“司法监管化”一词借用了雷继平先生在2018年6月9日北京大学金融法研究中心“资产管理业务监管：国际经验与中国道路”理论研讨会中的发言。

[23]我国虽非判例法国家，但法院案例的指引和示范作用不容忽视。

[24]本文所说的“服从”是指，至少在表面上，在资管领域，金融机构尚未对金融监管机关的行政处罚等行为提起过行政诉讼。至于金融机构采取各种规避监管的行为则另当别论。

[25]该案一审宣判后，两原告均表示将提起上诉，同时一审判决书并未公布，本文所用资料来源于北京第一中级人民法院微信公众号，资料来源：https://mp.weixin.qq.com/s/58ByE31IinU0juqsuYt1A。

[26]在民事诉讼中，规章类载体中的监管要求的效力与规范性文件类、指导类载体中的监管要求的效力相同。

[27]如2000年《最高人民法院关于信用社违反商业银行法有关规定所签借款合同是否有效的答复》指出《中华人民共和国商业银行法》第三十九条是关于商业银行资产负债比例管理方面的规定，商业银行(包括信用社)所进行的民事活动如违反该条规定的，人民银行应按照《商业银行法》的规定进行处罚，但不影响其从事民事活动的主体资格，也不影响其所签订的借款合同的效力。又如2014年《江苏省高级人民法院关于当前商事审判若干问题的解答》指出，在涉小额贷款公司借款纠纷中，担保人以小额贷款公司对同一借款人贷款余额超出公司净资本额5%，或跨区域经营为由进行抗辩，主张借款合同无效，因而不承担担保责任的抗辩不能成立。理由就包括小额贷款公司违反的关于资本额管理的规定并非法律或行政法规，只是行政规章；其次，关于公司净资本额以及经营范围的限制，都是相关行政主管部门基于管理需要作出的管理性禁止性规定，并非就小额贷款公司对外作出民事行为效力的禁止性规定。

[28]“司法监管化”一词借用了雷继平先生在2018年6月9日北京大学金融法研究中心“资产管理业务监管：国际经验与中国道路”理论研讨会中的发言。

[29]参见最高人民法院(2015)民提字第74号民事判决书，日照港集团有限公司煤炭运销部与山西焦煤集团国际发展股份有限公司借款合同纠纷案。

[30]参见最高人民法院(2017)民终41号民事判决书，中国民生银行股份有限公司南昌分行与上海红鹭国际贸易有限公司票据追索权纠纷案。

[31]参见最高人民法院(2016)民辖终164号民事裁定书，福建伟杰投资有限公司与福州天策实业有限公司营业信托纠纷案。

[32]与之类似的还有2015年深圳中院发布的《深圳市中级人民法院关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》，指引指出“场外股票融资合同属于《合同法》第五十二条第(四)、(五)项规定的情形，应当认定为无效合同”。

[33]参见赵廉慧：《仍应尊重规范层级的逻辑》，载InlawweTrust微信公众号，资料来源：http://www.sohu.com/a/236110475690952。

[34]UlrikaMorth,SogtLawinGovernanceandRegulation:AnInterdisciplinaryAnalysis,EdwardElgar,2004,p.7,转引自罗豪才，毕洪海：《通往软法的治理》，载《法学家》,2006(1)。

[35]罗豪才，毕洪海：《通往软法的治理》，载《法学家》,2006(1)。

[36]赵廉慧：《仍应尊重规范层级的逻辑》，载InlawweTrust微信公众号，资料来源：http://www.sohu.com/a/236110475690952。

[37]洪艳蓉：《证券监管的独立性与监管治理研究》，载《金融监管研究》,2017(72)。

[38]洪艳蓉：《证券监管的独立性与监管治理研究》，载《金融监管研究》,2017(72)。

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