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【专栏】请记住，是信用环境决定了经济基本面

星图金融研究院 · 零壹财经 2019-05-06 09:21:53 阅读：2624

关键词：信用环境 信用经济 社融 经济基本面

经济在短期中的波动有时很难进行预判。就像今年以来的经济回暖，便超过了人们的预期。而最近经济似乎又风云突变，4月制造业PMI小幅回落，股市也先涨后跌。那么，如何预判经济基本面的走势？事实上，波动的背后，是信用环境的变化，把握好信用的变化，预判经济的走势就有了谱。信用在经...

经济在短期中的波动有时很难进行预判。就像今年以来的经济回暖，便超过了人们的预期。而最近经济似乎又风云突变，4月制造业PMI小幅回落，股市也先涨后跌。那么，如何预判经济基本面的走势？事实上，波动的背后，是信用环境的变化，把握好信用的变化，预判经济的走势就有了谱。

信用在经济中举足轻重

为什么信用环境对于短期的经济基本面如此重要？有两个原因。

其一，经济中的交易更多是以信用来实现的。经济是一台复杂的机器，但同时也是由一个个简单零件构成的，这个零件便是各种形式的交易。在交易中，买方使用货币（Money）或信用（Credit）向卖方购买商品或资产。换句话说，很多时候的交易并不是现金交易，而是赊销或借款消费与投资，这就形成了信用。

以美国为例，美国经济中的货币总量约为3.8万亿美元，而信贷总额超过了70万亿美元。在我国，经济中货币总量约为54.8万亿元，社会融资总额达到了208万亿元。

因此，信用的变化影响交易，进而影响整个经济。对于投资也是一样，投资者在做任何投资时，都需要知道流动性，即市场上是钱多还是钱少，而信用与流动性联系紧密，互为因果。

其二，信用变幻莫测。历史上主要的经济周期和危机，究其根源，都是信用导致的。信用这枚硬币的正反面分别是债务和收入，借钱时增加消费，从而增加别人的收入，社会的收入水平提高，经济繁荣；但最终还是要还钱，收入水平下降，经济衰退。

这种繁荣和衰退的周期，构成了经济中的“长期债务周期”，而政府介入后，通过央行调控利率，进而改变信用的成本大小，形成了“短期债务周期”。经济就在这长、短期债务周期中波动和增长。

对于资本市场也是一样，市场经常是非理性的，当牛市来临时，不论业绩爆了多少雷、哪些企业债务违约，扩张的信用和流动性都会使得几乎每只股票的股价上涨。

什么指标体现信用变化？

反映信用变化的高频数据，便是社会融资规模。社会融资规模自2010年被中央提出后，立刻受到了金融调控决策层的高度重视，自2016年起，人民银行每月公布社融规模数据，为判断宏观经济走势增加了一个重要手段。该指标覆盖了实体经济中居民、企业和政府三大主体通过各类渠道的借贷规模和结构。

从社融的规模变化和结构调整，可观察到我国长期内金融部门的变迁和短期内信用的边际变化。

长期来看，尤其是在2008年以后，社融与经济呈现较明显的相关波动，且社融变化大约领先经济2-3个季度。但自2012年开始，经济趋势性下行，实际GDP数据几乎没有波动性，几乎所有指标都很难与实际GDP呈现规律性互动。不过，社融与名义GDP依然存在相关性，但领先性有所削弱（参见下图）。

事实上，经济仍然是有波动的，只不过很难用GDP来反映了。而社融在很多时候能够反映这样的波动，尤其是在短期内经济更多地由需求端决定。例如，社融与工业企业利润几乎呈线性的正相关。从下图来看，几乎每一个社融增速的拐点，都对应着工业企业增速的拐点。

社融规模和结构的长期变迁

从结构上看，整个社会融资规模的数据中，贷款占主要地位。截至2019年3月，作为间接融资的人民币贷款存量达到134.7万亿元，占比达到68%，而直接融资的股票融资、企业债券等占比不高（参见下图）。这说明通过银行渠道的借贷仍然是我国企业和居民信用的主要来源。这也从侧面证实了当前社融波动，尤其是社融中间接融资的波动对于经济中信用的影响。

我们还可以看到，表外融资在监管风格转换下的明显变化。2016年之后，经济下滑和传统渠道的信用扩张乏力，监管放松和默认了银行表外业务和影子银行的增长，票据融资、信托贷款增速明显提升。等到了2018年，监管发现这种信用增长太快，背后也没有降低风险的保障，于是出台了资管新规，表外融资随即明显减少。而且，影子银行的信用极度市场化，政策层很难有效控制，央行显然不太愿意这方面的信用增长太快。

不过，由于利率传导机制并不通畅，一旦货币政策无法在短期内给予实体经济信用，在经济下行的压力下，对影子银行的限制仍有可能再度放松，社融的结构也会再度发生变化。由此看来，通过分析社融结构性的变化，可以判断监管的变化，从而倒推政策层对经济基本面的预期。

社融增长如何影响经济走势？

我们还可以通过社融规模和结构变化，来判断中短期经济基本面。

今年3月的社融增速达到10.7%，一季度每个月份增速均超过了10%，大幅超预期。从短期的边际变化来看，社融对实体经济起到了支撑作用，一季度GDP增长6.4%，大幅超过了预期。

从结构上来看，企业债券和股票融资在复苏，人民币贷款的增速最快，达到了13.8%。人民币贷款可分为非金融企业贷款和居民户贷款，以及中长期贷款和短期贷款。通过分类，我们可以分析社融的钱到底投向了哪里，进而判断哪些部门短期的流动性在改善，景气度在提升。

首先，居民新增短期和中长期的贷款均同比扩大，对应了消费贷款和购房贷款的扩张（参见上图）；

其次，企业新增贷款同比几乎翻倍，短期和中长期贷款也都在增加，分别对应企业库存投入和资本开支投入的增加，其中主要是资本开支增加；

再次，地方政府专项债券是近年来新加入到社融口径中的，一季度地方债的集中发行，政府信用扩张，其背后是基建的投资加速；

另外，企业债券和股票融资大多也对应着企业的中长期资本投入，由此来看，尽管企业对短期需求波动存在谨慎心态，但对中长期的国家经济前景依然是乐观的。

从上面的分析来看，社融的数据是全面的好，是规模和结构都在变好。社融增长的背后，可能是宽松货币政策的结果，但似乎不必过分关注背后的原因，社融对于实体经济转好的作用确实得到了体现，而社融本身也只是在影响经济短期的波动。我们更应该关注的是社融结构的变化。

当然，我们也必须意识到，社融及其代表的信用并不能影响长期经济增长和周期，但会加大经济的短期波动。而国家也正是看到信用对于经济波动的影响，大力鼓励股票、债券市场等直接融资。而在近期，科创板等直接融资平台的创设，加速科技企业的发展，也正是为了努力摆脱所谓的债务周期，在经济中注入诸如“科技创新周期”等新一类周期。

（作者：研究院研究员陶金；来源：苏宁财富资讯）

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