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【专栏】上市公司回购潮汹涌！投资者需要注意哪些风险？

星图金融研究院 · 零壹财经 2019-03-04 09:29:16 阅读：6517

关键词：A股 大股东减持 牛市 股票回购

猪年伊始，A股迎来了一个小阳春，上证指数短短两周时间涨了300点，站到了2900点以上。在参与“牛市”的投资者群体中，除了基金、资管等专业机构和小散之外，有一个特殊的群体值得我们的关注——上市公司。他们正积极回购自家公司的股票——2019年的前两个月，已经有181家上...

猪年伊始，A股迎来了一个小阳春，上证指数短短两周时间涨了300点，站到了2900点以上。

在参与“牛市”的投资者群体中，除了基金、资管等专业机构和小散之外，有一个特殊的群体值得我们的关注——上市公司。他们正积极回购自家公司的股票——2019年的前两个月，已经有181家上市公司发布了股票回购预案。

而在2018年A股市场中，超过四分之一的上市公司发布了股票回购预案（971家）。这个数值较2017年同期438家的记录，提升了121%，更创造了最近五年发布股票回购上市公司数的最高记录。

在回购规模方面，2018年A股上市公司的股票回购规模高达517.26亿元，相对2017年91.99亿元的回购规模，增长了近4.6倍。基本上是前四年股票回购平均规模（87.57亿元）的近6倍。面对着参与股票回购的上市公司数量和回购规模双双创新高的现象，吃瓜群众纷纷欢呼雀跃，连上市公司都来抄自己的底了，牛市似乎真的要来了。一种乐观的情绪在股民中蔓延。

但情况真的是这样的吗？为什么近些年越来越多的公司选择股票回购？股票回购的结果到底如何呢？下面来作个详细解析。

什么是股票回购？

股票回购是上市公司利用自有资金购买自身股票的行为。由于上市公司与股民的信息不对称性，如果任由上市公司利用信息优势，在市场上买卖自身的股票，显然是不公平的。所以，上市公司的回购行为受到一系列的法律法规的制约。

除了定期披露、专户专用等措施外，整个过程，交易所将对上市公司的回购行为以及相关内幕知情人买卖股票等交易行为进行监控。相对美股和港股，我国的回购制度更加的谨慎和严格。

需要指出的是，任何的制度都是在灵活性和风险之间的权衡。股票回购管理制度，也是在保证上市公司“资本管理的灵活性”和“大股东操纵市值/利益输送的风险”之间的权衡，并不能保证完全排除风险。

上市公司频频回购为哪般？

要解决这个问题，首先需要了解上市公司回购股票的目的。理论上，上市公司回购股票的目的主要包括以下四种：

1、通过注销回购股份实现“分红”。即上市公司将所回购的股份进行注销。在净利润一定的情况下，股份注销使得每股净利润增加，相当于进行了一次分红。这种分红方式，与传统的分红不同，它的优势在于：

（1）市场预期和影响较小。如很多蓝筹股票多年来定期分红，市场容易形成思维定势，如果某次分多了或者分少了，甚至不分了，市场难免产生较多的猜测，最终引起股价的波动。而市场对于回购注销式“分红”的预期较小，且偏正面，故回购注销式“分红”在起到分红的效果的同时，对市场影响较小。

（2）税收优势。传统分红存在一定的红利税，而回购注销式“分红”，则是通过注销股份，提升股价，采用资本利得的方式实现“分红”。由于我国目前没有征收资本利得税，故回购注销式“分红”存在一定的税收优势。

2、用于员工持股计划和股权激励计划。这两种计划实际上是以低价甚至无偿向员工授予股票，员工往往需要满足一定条件（绩效、在职时间等）才能够获得激励股票。从积极的方面，持股计划将员工的利益和企业的利益绑在了一起，提升了员工的积极性；从消极的方面，员工的激励和资本市场的相关度较高，如果赶上熊市，不但不能产生激励，甚至可能存在负效果；另一方面，当长短期目标发生矛盾的时候，管理层会更有动力实现股权激励期内的目标，而牺牲企业长期增长的利益。

3、用于实现公司发行的可转债的转股需求。可转债是一种债券，同时持有人也有根据特定价格将债券转换成股票的权利。一般股票价格越高，持有人转换的意愿越强烈。如果上市公司手中没有股票，一旦持有人行权，上市公司需要临时在市场上买入，而此时的股价已经非常高了，意味着上市公司的转换成本非常高。如果通过提前回购持有股票，可以对冲这一部分风险。

4、维护公司价值和股东权益所必需。这一条是2018年10月修法以后才提出来的。大背景是2018年股市持续下行，大量股票质押面临着被平仓的风险。为了防止质押风险蔓延，多地政府、券商保险等金融机构纷纷成立纾困基金帮助大股东解围。另外，全国人大也修改了公司法，允许“上市公司为了维护公司价值和股东权益所必需”的情况下，可以回购股票。在实际操作中，为了防止公司操纵市值，还规定了一系列限制性条件。

理论上，在回购预案中，上市公司需要注明回购理由，但是，在实际操作中，公司往往会列出多条理由，以便于灵活处理，甚至有公司索性把四个理由都写了上去。作为投资者，有必要透过现象，看清上市公司回购的真实意图，理性投资。

需要指出的是，2018年至今的回购潮，处于市场下行、企业盈利有限、大批上市公司股价跌幅触及大股东质押平仓线的大背景下，无论是发生的时间（从2018年开始）还是规模（仅517亿），都很难将其和2019年初这波股价的上涨（仅2月25日当天交易量就过万亿）建立直接的联系。因此，笔者认为，扎堆回购更多的是为了维稳救市，避免平仓的需要。回购行为赶上了这波股价上涨，但绝非推动力量。

另外，根据wind的数据，即使截至“牛气冲天”的2月25日，大股东疑似触及平仓线的市值仍然高达2.62万亿。这一部分风险仍然不容忽视。

投资者如何把握回购的真实意图？

面对着上市公司频频发布回购计划，投资者的解读分为积极和消极两个方面：

从积极的方面，回购计划的推出，一方面，反映了上市公司的资金面较为充裕，有能力开展回购计划，另一方面，公司对于未来的发展有信心，认为当前股价被低估，值得回购。

从消极的方面，回购计划作为公司资本结构调整的一部分，占用了企业的自由现金流，提升了财务杠杆，进而可能对企业经营造成负面影响。

在实务中，笔者认为，需要关注以下三个方面，把握回购计划的真实意图，理性决策：

1、企业的基本面。基本面是企业市值的支撑和基础。一般认为，公司基本面包括三个维度：盈利能力（利润率）、经营效率（周转率）和财务杠杆。笔者认为应该从这三个维度去深入分析企业价值，不要被企业所提出的回购计划所迷惑，选取有价值的企业进行投资才是重点。

对于一个基本面良好的企业，如果还进行回购，相当于进行了一次分红，当然是非常不错。如果在基本面不行的情况下，企业还进行回购，应该偏向托市维稳的目的，考虑到回购又会占用企业本来就非常珍贵的自由现金流，提升财务杠杆和经营风险，此时，投资应该慎之又慎。

另外，在基本面分析时，宏观和行业因素也需要被考虑进来。

2、大股东股权质押情况。一般认为，大股东股权质押比率越高，股价越接近股权质押的警戒线或者平仓线，所谓的回购计划，更偏向于托市维稳的目的。考虑到企业的回购资金有限，若一旦耗尽仍未维稳股价，则意味着所对应的股票在市场上有被抛售的风险，故对于大股东股权质押比率较高、股价接近平仓警戒线的股票，即使有回购计划，仍然要慎重对待。

3、大股东减持情况。如果在上市公司回购托市的同时，大股东却伺机减持手头股份，这种情况需要重点关注。虽然在减持公告中，减持的理由五花八门，从改善生活到自身投资需要，但是减持动作本身代表着大股东对于公司发展的态度。在公司不得不回购托市维稳的同时，大股东减持股份更是一个消极的信号，需要引起重视，慎重投资。

最后，希望本文对大家拨开股票回购的迷雾，发现企业的价值，有所帮助。

（来源：苏宁财富资讯作者：研究院高级研究员陈嘉宁）

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