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【专栏】比较中外股权众筹监管的差异（下）

爱有财资讯 · 零壹财经 2015-10-09 10:24:47 阅读：6256

关键词：众筹风险 股权众筹

来源/投资天地上半篇见比较中外股权众筹监管的差异（上）四、对我国股权众筹平台监管的启示（一）我国股权众筹平台的定位如何定位股权众筹平台，可能要考虑平台参与股权众筹的积极程度，比如平台是否仅作为发行人推广其要约并管理要约和承诺程序的在线中介，还是平台在审查发...

来源/投资天地

上半篇见比较中外股权众筹监管的差异（上）

四、对我国股权众筹平台监管的启示

（一）我国股权众筹平台的定位

如何定位股权众筹平台，可能要考虑平台参与股权众筹的积极程度，比如平台是否仅作为发行人推广其要约并管理要约和承诺程序的在线中介，还是平台在审查发行人且保护大众投资者的利益、防止欺诈方面要起到积极的作用。

事实上，无论股权众筹平台的运营模式如何，不变的是发行人要在平台上展示其融资的项目并对公众作出公开要约，故从发行人的角度看，平台实质上起到了把发行人的股票推广给公众的作用，这类似于证券承销商的作用，即运用自己的渠道和网络帮助发行人将其股票出售给投资者，而且有的平台是根据发行人筹资的数额按比例收取费用的，这也类似于证券代销中的佣金，因此可以说，股权众筹平台类似于证券承销商；从投资者的角度看，投资者要在众筹平台开户，平台接受投资者的指示，帮助其购买股权并将资金转人发行人的账户（无论是平台以信托的方式持有资金还是委托第三方机构托管），这时股权众筹平台又类似于证券经纪商的角色，即充当投资者购买股权的经纪人；由于通常平台并不是接纳所有的人在其网站上公开要约，为了平台持续的声誉考虑，平台通常对于发行人都有一定的选择标准，故平台要对发行人做尽职调查，在一定程度上保证发行人信息的真实性，其通过挑选部分发行人上线推广项目，作出股权要约，也可视为向公众推荐发行人，这时股权众筹平台又类似于证券保荐人的角色了。当然，如果把众筹平台看成是发行人转让股权、投资者购买股权的场所，那么股权众筹平台也有类似于证券市场的特征，尤其是把平台挑选发行人的标准看成是“上市条件”的话，那还可以说众筹平台是某种形式的“交易所”.这也可以看出为何世界各国对股权众筹平台的定位不一了。但笔者认为，股权众筹平台虽然具有证券承销商、证券经纪商、证券保荐人甚至证券交易所的某些特征，但与之还存在很大的区别，因此，我国可以像美国、新西兰那样，把股权众筹平台当成是一种专门从事“股权众筹服务”的组织来看待。

（二）我国对股权众筹平台的监管措施

1.股权众筹平台的许可。如上所述，无论世界各国如何定位股权众筹平台，从事股权众筹业务的中介机构都需要得到政府有关部门的注册或许可。注册或许可是防止众筹平台成为欺诈的工具，同时也是保证众筹平台具有履行公正、效率和偿付能力的要求。各国的注册或许可部门有的是证券监管机构，有的是金融监管机构。在我国，股权众筹归属于证监会的监管范畴，自无疑义。需要探讨的是，股权众筹平台是应采取备案制还是许可制。

由于股权众筹业务风险很大，故股权众筹平台应当以一种专业的方式进行活动，且远离可能对他们的中立地位带来负面影响的利益冲突。中介机构最好能够对发行人进行一定的尽职调查，同时确保投资者认识到众筹伴随的风险并对投资者的投资设定一个限额。因此，笔者认为，为了能让中介机构正确和适当履行职责，其应当具备一定的资金、人力、技术条件，为了审查中介机构是否具备这样的条件，就需要有关监管机构予以审核，给予符合条件的中介机构运营在线股权众筹平台的许可。需要特别强调的是，我国也应像大多数国家一样，建立股权众筹的“豁免机制”，也即筹资公司通过互联网利用股权众筹的方式发行股票，符合规定的条件可不必经过证监会的审核，但前提是筹资公司必须通过经许可的股权众筹平台发行股票，只有这样，才能既保证控制股权众筹的风险，同时减轻证监会的监管负担。证监会只需通过许可和监管股权众筹平台来监督整个股权众筹业务，而由股权众筹平台负责监督发行人和投资人，如此可以最大程度地做到股权众筹行业的自律，便利股权众筹业务的开展。

鉴于此，我国应对运营股权众筹平台的中介机构实行许可制，许可的关键条件包括：（1）运营股权众筹平台的中介机构必须有最低注册资本要求，且其董事和高级管理人员应有任职要求。最低注册资本要求是在一定程度上预防平台被作为诈骗工具的有效手段，也是保护投资者利益所必需的；而由于股权众筹平台运营的特殊性，必须要求其董事和高级管理人员具有相关的资质与能力。（2）众筹平台是开展股权众筹业务的核心，故平台必须拥有发行人和投资者获得服务的程序、撮合发行人和投资者的程序、处理投资者资金和对投资者的支付程序等，且这些关键程序必须公平、有序、透明。（3）为了防范法律风险且保证信息的及时和准确披露，众筹平台及其运营者要有界定和管理发行人欺诈风险的制度和措施，并有充足的实施反洗钱的系统和程序；有给予投资者足够的信息披露安排或者能使投资者迅速获得及时、能理解的信息以帮助投资者决定是否购买股票。（4）为了充分保护投资者的利益，众筹平台还应符合技术安全等方面的要求，尤其应制定中介服务终止时保护相关发行人和投资者利益的计划。

2.股权众筹平台的义务与责任。股权众筹平台除了保证众筹业务合法开展外，还负有监管发行人和投资人的职责，借鉴国外的立法经验和立法建议，其应履行如下主要义务和责任：（1）在监管发行人方面，众筹平台公布发行人的股权要约之前，必须对发行人及其管理层从事一定限度的尽职调查；有督促发行人按要求公布信息的义务，并对发行人公布的信息实施一定程度的审查。（2）在投资人监管方面，众筹平台必须对大众投资者提供真诚的众筹风险警告，每一个投资者通过众筹平台认购股份之前必须特别提供风险认知书；在投资者通过众筹平台购买股份之前，平台必须收到大众投资者没有违反投资限额的自我确认，并审查投资者是否遵守了投资额度限制。（3）在保持中立性方面，众筹平台不得持有投资者资金，投资者资金由合格的第三方机构进行托管，该第三方书面承诺持有资金并在发行完成后将资金转给发行人或在发行被撤销后将资金转给投资者；同时众筹平台应当避免利益冲突，禁止平台在发行人中拥有股权或其他财务利益，包括接受发行人的股权作为发行人费用的支付。（4）在责任承担方面，众筹平台在其实际知道或参与发行人的欺诈或其他过错行为时，应当对投资者的损失负责。

3.股权众筹平台对发行人的限制。我国的公司形式有两种，一是有限责任公司，一是股份有限公司。有限责任公司有不超过50人的数量限制，且不能公开发行股票，股权众筹通过互联网进行要约，投资者的人数很可能会超过50人，而且投资者也是不特定的，根据我国证券法的规定向不特定对象发行股票是公开发行需要得到中国证监会的核准，故有限责任公司不适合进行网络股权众筹。

众所周知，股权众筹是因初创企业在公司发展初期（即通常所说的“种子”期）得不到银行贷款和风险资本投资而出现的一种筹资方式，各国鼓励发展股权众筹也主要是处于发展初创企业的考虑，但初创企业大多数采取的是有限责任公司的形式，且有限责任公司也是初创企业最适合的公司形式，这样，亟需使用股权众筹方式筹集资本的初创企业就与有限责任公司股东不能超过50人、不能公开发行股票的规定相矛盾了。由于澳大利亚对封闭公司也有类似的股东人数不能超过50人、不能公开发行股票的法律规定，而澳大利亚对公开公司又有很多严格的规定和义务要求是初创企业所无法承受的，故为了便利初创企业能使用股权众筹这种其最需要的筹资方式又不至于给初创企业带来过重的负担，澳大利亚CAMAC建议创设一种新的公司形式“豁免型公开公司”，这种“豁免型公开公司”在存续期内既能免除公开公司过重的义务和监管要求，又能公开发行股票，适合初创企业使用股权众筹方式筹集资本。

我国目前有的众筹网站使用“有限合伙企业”这种方式作为发行公司和投资者之间的桥梁，其通常运作模式是意欲投资初创企业的投资者首先成立一个有限合伙企业，然后再以这个有限合伙企业的名义持有发行公司的股权，这样就避免了有限责任公司股东不得超过50人的上限规定。但这种方式对大众投资者来说并不具有吸引力，因为有些大众投资者事实上想直接持有初创企业的股权，而且这种方式运作起过于复杂，只能作为目前法律环境下的权宜之计。另外，为了规避公开发行，如今的众筹网站通常都对投资者进行认证，只有通过认证的投资者才被邀请在众筹网站设立账户并浏览网站上的项目，这样似乎就是向特定对象发行股票了，同时还要时刻注意着不能超过200人的界限。笔者认为，将投资者限定为成熟投资者或经认证的投资者即便可以看作是特定对象，但目前我国的众筹网站选择投资者并无一个统一的标准，有些网站似乎只是走个程序看起来像是没有向特定对象发行股票，也就是说，众筹网站认证的做法仅仅是从形式上规避了法律的规定，其实质仍然是法律所规定的变相公开发行，也应该是法律禁止的，因为既然是特定对象，那就应该采取私募的方式发行股票，通过互联网这种方式发行无论如何也不能认定为私募。退一步讲，即使这种形式合法，如果把投资人数限定在200人以下也无法充分发挥股权众筹这种大众投资的优势。所以，在我国要发展股权众筹，必须对有限责任公司这种公司形式或者公开发行的有关规定作出修改。对此，可有以下两种选择：

选择一：允许有限责任公司公开发行股权。但是这种做法势必要取消有限责任公司股东人数的限制，否则有限责任公司即便能公开发行股权也没多大意义。但如此就会使得有限责任公司这种公司形式丧失存在的意义，因为无法将它与股份有限公司相了。

选择二：进行股权众筹的发行人必须是股份有限公司或者筹资成功后必须变更为股份有限公司。这样做的好处有：第一，仍能保持有限责任公司和股份有限公司的区分；第二，如果发行人为有限责任公司，那么筹资成功后必须转变为股份有限公司，这样既不必更改公开发行的规定，同时也有利于保护认购成功的大众投资者；第三，只有筹资成功后才需转变为股份有限公司并不会给初创企业带来太多额外的负担。

我国法律对有限责任公司的监管虽然与股份有限公司不同，但并不像澳大利亚那样对公开公司有着过重的监管要求，且新公司法将有限责任公司和股份有限公司的最低注册资本都取消了，所以我国没有必要像澳大利亚那样，专为股权众筹创设一种新的公司形式。因此，笔者赞同选择二。

4.股权众筹平台对投资者的限制。至于股权众筹的投资者，笔者不建议仅面向成熟投资者，一则我国资本市场的发展时间短，成熟投资者的群体不大；二则如何判断成熟投资者在我国目前仍然没有很好的标准且在实践中也很难得到遵守。而允许大众投资者投资股权众筹才能真正发挥股权众筹的作用，也才是真正给了大众投资者一个新的投资机会，同时为了减少并分散股权众筹的风险，建议我国对投资者投资股权众筹的资金数额作出限制。如何限制，笔者不建议选择与投资者的收入和净资产相挂钩的模式，原因在于：我国没有一套系统能真正获知公民的收入或净资产；也不建议选择限制投资者一年内能投资的全部股权众筹发行人的数量或总金额，因为如果发行人通过不同的众筹平台发行、投资者通过不同的众筹平台认购股权的话，在我国现行体制下也很难做到准确掌握投资者的投资总额，故建议选择限制投资者投资于每一股权众筹发行人每一次发行的资金数额，这种限制在实践中较容易做到，同时也能起到分散风险的作用。至于这个限额规定多少合适，应经过细致的调查再作决定。

【注释】

[1]See Financial Conduct Authority， The FCA' sRegulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet， and thePromotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media: Feedback toCP13/13 and Final Rules（PS14/4），March 2014，p.6，http.//www. fea. org.uk/your-fea/documents/policy-statements/ps14-04， last visit onNovember 30，2014.

[2]See Eleanor Kirby and Shane Werner， Crowd-funding: AnInfant Industry Growing Fast（Staff Working Paper of the TOSCO Research De-partment ， SWP3/2014），Febuary2014， p. S，http://www.iosco.org/research/pdf/swp/Crowd-funding-An-Infant-Industry-Growing-Fast. pdf； EuropeanCommission， Consultation Document: Crowdfunding in the EU-Exploring the AddedValue of Potential EU Action， October 2013，http://ec， europa. eu/internal_ market/ con sultations/2013/crowdfunding/docs/ consultation-document_en. pdf， last visit onNovember 30，2014.

[3]同上注，Eleanor Kirby and Shane Worner文，第30页。

[4]成熟投资者的认定方式县体为两种，一种为由获得金融行为监管局（FGA）许可的企业进行评估，将具有足够能力来知悉投资活动中所涉及风险的投资者认定为成熟投资者；另一种为投资者自我认定，个体在满足以下任一条件时便可自我认定为成熟投资者：（1）在此之前至少6个月期间为天使投资系统或其分支机构的成员之一。（2）在此之前两年内，对非上市公司投资一次以上。（3）在此之前至少有两年时间在或曾在私募股权投资专业领域工作或为中小型企业提供融资。（4）在此之前有两年时间是或曾是一个年管业额不少于100万英镑公司的董事。参见张雨露：《英国投资型众筹监管规则综述》，《互联网金融与法律》2014年总第6期。

[5]See Section 2. 9 of National Instrument 45-106 -Prospectus andRegistration Exemptions.目前加拿大注册交易商中的“豁免型市场交易商”和“投资交易商”（investment dealer）通过因特网向公众出售证券均可免予提交招股说明书，但主要是EMD从事股权众筹活动。Sec European Crowdfunding Network， Review ofCrowdfunding Regulation: Interpretations of Existing Regulation ConcerningCrowdfunding in E.u-rope， North America and Israel ，2013，p. 35，http ://www.europecrowdfunding. org/wp-content/blogs.dir/12/files/2013/12/FCN-Review-of -Crowdfunding-Regulation-2013. pdf，last visiton November 30，2014.

[6]See Section 767A， Section 791 A of Corporations Act 2001（No. 50，2001，as Amended），http://www.comlaw. gov. au/Details/C20 14 C005 1 9/Html，last visit onNovember 30，2014.

[7]Ibid，Section 766A，Section 911A of Corporations Act 2001.

[8]比如，豁免型公开公司不需要任命审计师，年度财务报告不需要审计，直到它通过股权众筹方式筹集了100万澳元并且花费了50万澳元时为止。在豁免期间，公司也不需要召开年度股东大会。当下列情形之一出现时，豁免型公开公司的地位自动终止：（1）持续6个月企业资本达到了规定的标准，即500万澳元。（2）企业的收入运到了预期的最低，即年收入500万澳元。（3）公司作为豁免型公开公司已成立了3年。如果股东通过特别决议同意（公众股东此时作为单独的一类股东投票），未满足资本或收入标准的豁免型公开公司可以在3年的期限届满后再续展。续展可以做2次，每次12个月，必须由股东投票表决。

[9]SEC建议融资门户应具备的条件由其需加入的全国性证券协会—FINRA来设定。SEC， Proposed Rides on Crowdfunding [He-lease Nos. 33-9470， 34-70741]，October 23，2013，http://www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf， last visiton NevembeT 30，2014.

[10]例如，中介机构或其高管或董事违背了禁止持有、管理、处理投资者资金或证券的义务而给投资者带来损失时，该保险将予以赔偿。

[11]正直性表现为：（1）没有被禁止或取消担任公职或受到禁止担任公职的处罚。（2）没有被司法机构采取强制性的措施。（3）没有因触犯银行、金融、证券和保险或证券市场和证券或支付工具方面的立法被判处刑罚，没有因公共管理、公共信任、公共遗产、公共秩序或公共经济或税收方面的犯罪而被判处不少于1年的刑罚，没有因任何故意犯罪被判处不少于2年的刑罚。

[12]职业要求包括在下列行业具有至少2年的经验：（1）担任公司的董事、监事会成员或高级经理。（2）从事与信贷、金融证券或保险有关的专业活动。（3）高校的法律或经济学科的教师。（4）在与信贷、金融、证券或保险有关的公共或私人组织或政府部门担任行政管理或经营管理职能，或者在公共组织或政府部门从事与这些方面无关的但却涉及经济金融资源管理的职能。

[13]这几类普通投资者包括：被证明或自我证明为成熟投资者；被证明为高净资产的普通投资者；作为风险资本联系人或公司财务联系人的普通投资者；在投资发起之前，确认从授权的个人收到受监管的投资建议或投资管理服务的普通投资者；证明投资不超过其净投资组合（不包括基本生活、养老金和人身保险）10%的普通投资者。其中，高资产投资人指年收入不少于10万英镑或资产净值不少于25万英镑的投资者（不包括主要基本住所、以养老金形式获得的任何收入以及根据特定保险合同获得的权利与收益。

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