首页 > 专栏

【专栏】孙立:《证券法》修改背景下新三板市场的实践与探索

北京大学金融法研究中心 · 零壹财经 2019-07-26 11:23:49 阅读:9706

关键词:授信法律责任测试股东风险

2019年5月19日,由北京大学金融法研究中心举办的“《证券法》修改背景下新三板市场的实践与探索”讲座在北京大学理教202举行。此次讲座的主讲人是孙立先生。孙先生是现任全国中小企业股份转让系统有限责任公司公司监管部总监,负责新三板市场一万余家挂牌公司。 一、新三板市场的发...
2019年5月19日,由北京大学金融法研究中心举办的“《证券法》修改背景下新三板市场的实践与探索”讲座在北京大学理教202举行。此次讲座的主讲人是孙立先生。孙先生是现任全国中小企业股份转让系统有限责任公司公司监管部总监,负责新三板市场一万余家挂牌公司。

一、新三板市场的发展历程与市场概况

此次讲座主要介绍了三个大的问题,第一,新三板市场的发展历程和市场概况。第二,新三板市场对证券法律制度的创新实践,第三,《证券法》修改与新三板改革的探索。

(一)新三版的发展历程

这个图表是新三板市场发展历程。
首先讲为什么要开设新三板?很多同学未来就业方向,倾向于大的知名企业或者政府机关,比如像一些大型国企。但我们从国民经济结构来看,中小微企业对中国经济的发展还是有非常大的意义。首先中小微企业有五六七八九:中小微企业为国民经济贡献了50%以上的税收,贡献了60%以上的GDP,70%以上的技术革新,80%以上的城镇劳动就业,还有90%以上的企业数量,所以做好中小微企业相关的工作,对于就业、金融、投资乃至外资、外贸这些方面,都非常有意义。

国家近年来非常强调要为中小微企业服务,但在此之前很早我们就有相应的探索。新三板首先是源自于老三板,所谓老三板,就是在2001年6月份设立的证券公司代办股份转让系统。这个系统开始设立的时候,服务于两网公司(NET和STAQ),是由国家体改委、人民银行开设的股权转让市场。后来经过清理整顿以后,这两个市场关闭了。但还是积累了几十家公司,它都有数百名乃至更多的股东。为了给这些股东在这个市场清理后仍然有转让的机会,所以设立了证券公司代办股份转让系统。随之在这一年11月份,因为沪深主板建立退市制度,为了给退市公司的股东提供股份转让的服务,决定由代办股份转让系统承接退市公司的股份转让服务。

在一开始的时候,退市公司可选择进入代办系统。到2004年,随着证监会《关于做好上市公司终止上市后续工作的指导意见》发布,所有的退市公司必须转入代办股份转让系统,到了2006年的时候,开始尝试为中小微企业进入证券市场进行新的探索,因此国务院决定在中关村开始试点,允许中关村科技园区的非上市股份公司可以进入到代办股份转让系统进行股份转让,也就是说新三板是脱胎于代办转让系统。在2012年的时候,新三板的市场筹备组成立。但是在一开始的时候,对于这个市场是场内市场还是场外市场,有不同的认识。一开始我们成立的叫做场外市场筹备组。但是随着市场的建立,我们发现场外市场应该是证券公司为股份公司提供相应的转让服务,没有集中交易的场所,没有统一的信息披露平台。但是我们建立的这个市场,仍然是一个集中转让和统一披露的平台,因此它还是一个场内市场。

这个市场一开始2006年在中关村试点,在筹备组成立以后,2012年7月份国务院批准将试点扩大到了4个高新园区,除了中关村以外,还有上海张江、武汉东湖和天津滨海。2013年1月份,全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。

到了2013年12月,国务院的国发49号文正式发布。这个时候将市场服务范围扩大到了全国。到2014年8月份,创办做市转让方式,这是在国内首次推出做市转让方式,由做市商也就是由券商来提供买卖报单的服务。新三板的转让方式,一开始是来自于老三板的协议转让。它平移到股份转让系统以后,协议转让仍然是主要的转让方式。但是协议转让,很多情况下是一对一、点对点拉手交易,所以转让价格的公允性有很多问题。做市转让的方式,是市场对企业股票定价功能的一个很好的体现。随之2015年3月,我们设立了三板成指和三板做市指数,实现了完善市场功能和引导投资的效应。

2016年6月份的时候,实施了对挂牌公司的分层管理。因为挂牌的速度非常快,挂牌企业的数量非常多。如果说市场有一天真到了10万、20万的量级,你发现企业挂与不挂没有什么区别,因为对于普通投资者来讲,你想从里面找到好的企业进行投资,同样是很难找到的,所以我们要进行市场的分层管理。目前来讲,我们分为基础层和创新层两层,这开始了一个差异化的监管和服务。

2017年年底的时候,我们对分层、交易制度进行了相应的优化。同时我们也开展尝试做差异化信披的安排,我们新三板的改革是不断深化的。目前我们也还在推进新一轮改革。

从市场发展历程来看,目前是形成一个金字塔的结构。只不过我们跟国际市场不同,国际市场是由下自上发展,是先有柜台交易、场外交易,逐渐一层一层向上形成的。我们是反过来,我们开始建立证券市场时,更多为国企改革等服务,我们先建的是塔尖(主板),为大型的国企、银行来提供服务。随后我们有了中小板、创业板,最后才是新三板。

(二)新三板市场概况

现在我们新三板市场,截止到4月30日的时候,是10040家挂牌公司。市场挂牌公司的家数变化,是正常的市场现象。纳斯达克同样在高峰的时候,也是好几千家的数量,现在只有两三千家,有进有出是正常现象。同时我们更应该看重的是企业质量,而非数量。

现在这个数量基础上,我们可以看到总股本市值是一个大幅增长的情况,相比市场初期增长了百倍。从地域的角度来看,现在覆盖了31个省区市,覆盖了所有的90个大类的行业。这个里面中小微企业的占比是达到了94%,小微企业占比达到了63%,这是我们整体上的一个市场结构情况。

我们的市场是呈现了高度包容、高度多元和差异化非常大的公司结构。从业态模式上来看,信息制造业占比达到37%,现代服务业34%,这个是我们最大的两个板块。其他行业还有28%左右。同时,我们公司的规模差异是非常的巨大。无论是营业收入、净利润各个方面,差异都是非常大的。

在这个市场里面,可能好的公司非常好,好到什么程度?现在科创板申报的企业当中,已经有20多家是新三板的企业,或者是曾经在新三板的企业。此外还有200多家曾经申报过主板或者是创业板的IPO,正式审核通过应该在50家左右。而小的企业的规模营收都是非常小,所以是高度包容、多元和差异极大的市场结构。
从成立的年限来看,大部分公司是10年以上,占比将近70%。然后5到10年有30%,5年以下不到1%。目前看仍然是相对发展到一定阶段的公司居多。通常只有有了一定的想法的公司才会来挂牌,也愿意拥抱市场,接受监管,接受信披的要求。

从股本分布的角度来讲,大概是这样的结构,也是差异非常大。股东人数也是如此。

为什么我们是存量挂牌?它在挂牌的时候,并不进行发行,是一个存量挂牌的概念,有很多企业在挂牌的时候,只有10人以下的股东。我们希望它在挂牌以后,通过规范治理,通过信息披露,让更多的投资者愿意投资他,使得他的股东人数逐渐的增加。我们看股东人数多的,从10到50人,50到100,和100人以上的公司占比,在这张图表可以看得很清楚。

为什么仍然有42%的10人以下的公司?这些公司因为各种各样的原因,还没有在我们市场上获得融资,因此它的股东股权结构还没有得到稀释。关于我们市场累计融资额的变化情况,我们最好是在2017年,有1300多亿,在当时来讲是超过了主板和创业板当年IPO的数额。但是在去年以来,融资额有了一个明显的下降。一方面是因为一部分比较优质的公司,能够吸引投资的公司离场。一部分原因,是因为市场的低迷,流动性的不足,导致投资者不太愿意投资这个公司的股票。因为投资以后,最终的目的还是要在合适的时候进行退出。如果流动性不足,退出的便利性就不够。关于我们并购重组的交易情况,也是在2018年的时候有明显的下降。

二、新三板市场对证券法律制度的创新实践

前面讲了市场总体的情况,下面结合《证券法》的创新实践,再来分别讲一下新三板市场各项功能和主要制度。

首先从制度体系上讲,最重要的当然是《证券法》和《公司法》。下一个层级是《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》国发49号文。在证监会的部门规章和规范性文件的层面,我们有《非上市公众公司监督管理办法》,这是在证监会部门规章层面的最基本的制度。同时也还有《非上市公众公司的收购管理办法》、《非上市公众公司的重大资产重组管理办法》等等一系列的规范性文件。但从时间先后来看,是先有了非公办法,后有了上位的国务院决定。因为《证券法》、《公司法》里面都找不到新三板的位置。通过一个部门规章,很多问题是解决不了的,所以才推动国务院出台了这样一个决定。在这个《决定》里面,首先明确我们的定位,我们是国务院批准设立的、全国性的证券交易场所,即把法律定位明确,同时涉及到自律监管、行政监管的一些法源基本性的规定。包括要有统一的规则,有账户的一级托管方式,有集中交易平台。然后是讲到什么样的公司可以在我们这里挂牌,只要是在境内注册、符合条件的股份有限公司,都是可以通过主办券商申请在这里挂牌的。这里大家要注意,它必须是境内的,因此红筹这些是不可以的。第二必须是股份有限公司,有限责任公司这些是不可以的。第三,主办券商,主办券商制度是从代办股份转让系统移植过来的制度。在《证券法》以及在证监会层面的规章或者规范性文件里面,都没有主办券商的概念,所以在国发49号文里面,我们也是引入了主办券商的概念。再下面一个层级是股转系统的一些自律规则。

挂牌以后,它是公开转让股份。这里注意,在这用的是“公开转让”,为什么不用“交易”?因为那个时候要我们要跟沪深交易所区别开来,规则在讲到股份转让问题的时候,通篇都写的是“转让”这个词。但是后来发现不是所有的地方都可以用转让,你比如说当讲到内幕交易的时候就不行了,因为就变成内幕转让,没有这个词。这次《证券法》三审稿里,把它改成了交易。
在这里还可以进行股权融资、债权融资和资产重组。另外对于挂牌和发行,它的核准权在这里进行了一个明确,股东超过两百人的公司,需要在证监会进行行政许可。但是股东不超过两百人的公司,证监会对它的挂牌和发行是豁免核准的。这里需要注意的,我们认为豁免核准是核准的另外一种形态。

我们再回到公司的法律性质来看,公司制法人是两大类,有限责任公司和股份有限公司。在股份有限公司里面,现在是这样三类。一类是上市公司,一类是非上市公众公司和其它股份有限公司。非上市公众公司,按照相关文件由几类公司来组成:首先就是股票在新三板挂牌,在新三板公开转让的公众公司;第二类是刚才讲到的两网公司,这个板块现在仍然是由股转系统来管理,我们仍然把它叫做老三板,它的规则和要求与新三板有所区别;第三类是未挂牌但是股东人数超过两百人的公司,这一类和历史遗留的股东人数超两百人的公司,其实是一个性质,之前是游离在证券市场之外的这种股东人数超两百人的公司。因为如果说它的股东人数比较多,在发起和募集设立的过程中,很可能存在各种各样的问题,所以就需要进行集中清理和规范。这些超两百人的公司,可以选择不在新三板挂牌,但是这里有一个好人举手的制度,这些公司自愿去接受非公监管,在证监会非上市公众公司监管部去办理认可的一个手续。然后他可以选择在证监会的另外一个信息披露平台或者自己网站公开信息。如果说他要进行股票发行,同样要取得证监会的核准。

在非公管理办法的基础上,我们看一下挂牌公司这一非上市公众公司的法律性质是什么?非公办法中对公司形态的进一步细化。国发49号文里面也有讲证监会是应当比照《证券法》关于市场主体的法律责任对于虚假披露、内幕交易、操纵市场违规行为采取监管措施,实施行政监管。在行政监管的角度来讲,对于挂牌公司的这些违法违规行为,证监会进行立案调查,采取行政处罚,这些已经有了很多的实践。但是仍然有一些问题,比如说我们知道证券违法行为到了一定的程度,可能会被追究刑事责任。公安部有一个证券犯罪侦查局,证券违法行为到了一定严重程度是可以移送公安进一步追究刑事责任的。但是对于新三板的公司,在这种比照的情况下,追究了行政责任以后,能否追究它的刑事责任?现在仍然是一个有争议的问题。

在监管架构方面,证监会是市场的组织者,组织我们进行市场监管。监管的对象包括企业、投资者、中介机构(会计师、律师、评估师),都是自律监管的对象。看它们之间的关系,证券公司是在发行市场和一级市场的时候,为企业发行承销股票,这是证券公司的承销业务。至于投资者与投资者之间在交易市场二级市场交易的行为,对于证券公司来讲是经纪业务。

下面是我结合市场的几个主要功能和几个主要的制度,介绍一下新三板市场的创新实践,包括市场准入、分层管理、融资并购、交易和投资者适当性、信息披露以及主办券商,这几个核心的制度分别进行介绍。

首先讲一下市场准入。讲市场准入之前,需要先说说,挂牌公司为什么要来挂牌?我们市场的主要功能总结下来主要是有八大功能。一是规范治理,企业通过改制辅导和挂牌以后,在券商的持续督导之下,会逐渐逐步提高企业的规范治理水平。第二,挂牌以后,可以通过定向发行等融资工具,来进行股权或者债权的融资,这就是直接和间接融资功能。第三,股权激励的功能,即通过发股以及股票期权等工具让核心技术人员的利益同公司集中捆绑在一起,使得公司更好汇聚优秀的人才。第四,并购重组,挂牌公司可以借助资本市场来发展壮大,通过行业的来整合并购做大做强,这种案例也是有很多。第五,价值发现,它提升了投资的便利程度,有利于促进市场价值的形成。第六,股份流动,股份转让平台为公司股票提供流动性。第七,信用增信,即因为随着企业规范性和透明度的提高,银行会给他主动提供授信,很多企业以前要去求这些银行贷款,但是挂牌以后,很多银行会主动提供贷款授信,因为现在银行也可以通过我们的公开信息披露更好了解这些企业的情况。上个月我们建立了投融通平台,为银行和企业牵线搭桥,便于信息交互,为企业的间接融资提供方便。很多企业现在名片上会印上代码,会印上股票简称。跟别人谈业务的时候,竞标的时候,去银行找贷款的时候,这个地位是不一样的。第八,形象提升功能,这在刚才讲的信用增信已经提到了。

因为有了这样的功能,尤其是在2015到2017年的时候,有大量的公司到新三板市场挂牌。我们先说说市场准入制度的法律渊源,《证券法》第39条规定,对于依法公开发行的股票、公司债券和其他证券,应当在依法设立的证券交易所交易,或者在国务院批准的其他证券交易场所转让,这就是刚才我讲到的转让和交易,以前没有用“交易”这个词的原因。同时公司法第138条规定股东转让其股份,应当在依法设立的证券交易场所进行,或者是按照国务院规定的其他方式进行。

在新三板市场,公司挂牌的时候,是没有经过公开发行的。公开发行,按照现在的《证券法》的要求,必须要经证监会的核准和发审委的审核,要经过一系列严格的程序。而且公开发行有条件,尤其是有三年连续盈利的要求。但是我们这个市场为了更好地服务于中小微企业,未盈利的企业、亏损的企业也是可以来挂牌的,所以我们创立了存量股票直接挂牌的方式,这样做的好处是可以让这些企业快速进入资本市场,熟悉规则、规范运作、信息披露,从而逐渐获得融资和二级市场投资者的青睐,取得进一步的成长。同时也是因为大量处于发展早期的企业,不愿在估值水平低的时候过早稀释股权。但是,存量挂牌也有一些问题,前面讲到很多公司挂牌很多年以后,什么动作都没有做,没有发行,也没有转让。我们公司董事长去企业调研,有企业说这个市场挺好,就是流动性太差了,股票转让不起来。我们董事长问他,你们几个股东?他说两个,我和我老婆……所以如果挂牌后不去稀释股票,不去引入投资者,流动性从何而来?有这样的一些企业沉淀在这里,这是一个问题。我们存量挂牌和上市交易的区别主要是什么?公开发行是要经过证监会的行政许可,我们的挂牌是未经公开发行存量挂牌,获得了一个股票公开转让的资格。

关于市场的准入制度,我们有五项挂牌条件。同时我们还有挂牌条件的适用基本标准的指引。通过指引,我们五项基本挂牌条件,细化为可把控、可识别、可举证的多项具体的标准,减少自由裁量。总体上来讲,准入制度的理念,重在信息披露,我们有公开转让说明书,有相应的内容格式指引。指引注重投资人的视角,挂牌公司要通过披露充分说明自己的经营模式,亮点要突出,风险要说透。

另外一个角度,我们尊重市场的选择,要求主办券商着眼销售选择企业。所谓着眼销售,是因为在证监会公开发行的体系之内,要经过严格的审核,所以券商要进行保荐,还有发行承销等很多工作要做,因此保荐机构做IPO要收很高的费用。但是我们这边都是小企业,不能给小企业增加负担,另外又是存量挂牌,这种情况下券商不可能收很高的中介费用,所以我们引导券商主要以销售为主,你推荐的公司,未来你是可以再销售出去,可以再去发行、并购或者是进行转让,券商可以在后续的服务中收取费用。如果券商推荐上来是我刚才说的什么动作都不做的企业,对于券商只是增加了一个数字和增加后续持续督导的工作责任,对于券商来讲并没有太多的好处。因此,券商要围绕这种底线标准,以高于底线标准选择挂牌公司,市场化的方式引导企业,以投资者的视角推荐企业。

对于申请挂牌公司来讲,他需要直接符合挂牌五项条件。

第一项是依法设立并且持续满两年。所谓依法设立,公司依据公司法及相关法规、规章,向公司登记机关申请登记,取得了企业法人营业执照。存续两年是指存续完整的两个会计年度。

第二项条件明确且具有持续经营能力,这是跟IPO最大的区别。IPO是按照《证券法》要有持续盈利能力。我们对盈利能力这四个字可能有不同的理解,是侧重“盈利”,表明你现在盈利,并且过往也要盈利,还是具备了一种可以盈利的能力,这是有不同的理解。我们可以看到《证券法》的三审稿里面,“盈利”能力仍然指历史和现在是盈利的,因为科创板就没有写盈利能力四个字,从这一点我们可以推测理解是存在这样区别的。

我们市场不要求必须盈利才能挂牌,但是公司必须要有明确的业务,能够明确具体阐述经营的业务、产品、服务或者是商业模式,这些信息需要充分地展示出来。比如只有点子不可以挂牌,但是如果你可以用你的点子成立一个商业咨询机构,可以通过这种模式获取稳定的客户,有稳定的收入,OK,就可以挂牌了,即便你是亏损的。同时我们也不太强调主营业务的概念,它可以同时经营一种或者是多种的业务,当然要有关键的资源要素,这种要素的组成具有投入或者是产出的能力,能够和相应的商业合同、或者成本费用相匹配,有持续的运营记录就可以了。

第三项条件是公司治理健全,合法规范运营。也就是必须要有三会一层基本的公司治理架构、公司治理制度。并且还能够证明公司治理是有效的运行,能够保证股东的权利,公司以及它的控股股东、子公司都能够依法开展经营活动,经营行为合法合规,不存在重大违法违规行为。当然对于是否是重大影响,要有一个判断,例如因为环保的问题,或者因为税收的问题,被地方行政机关采取了监管措施甚至行政处罚,这个时候就要具体说明和判断是否对公司有重大影响。

第四项条件是股权明晰、股票发行和转让行为合法合规。股权明晰,就是要求股权结构是清晰的,权属是分明的,不存在股份代持。在历史上转让的过程,不存在重大的争议,不存在潜在的纠纷。

最后是主办券商的推荐并且持续督导。公司必须要有主办券商推荐,双方签署推荐挂牌并持续督导的协议,券商要完成尽职调查和内核的程序,对公司是否符合挂牌条件要发表独立意见,并要出具推荐报告。

所有这些要求都是不断完善过程中,作为挂牌公司的监管部门,我们发现这些年有一些公司爆雷,有一些公司因为非法经营等问题导致被采取了行政甚至是刑事措施的情况。在某种程度上可以看到我们的主办券商在尽职调查工作中,可能距离IPO的保荐制度下的尽职调查下是有比较大的差距,还是有进一步提高的空间。

除了这些以外,对于行业上来讲,在个别行业上有一些限制,比如说房地产在近些年调控大的政策背景之下,房地产开发企业不能在新三板挂牌,只有一些和房地产相关企业,比如物业管理、园区开发、房地产经纪等周边企业。私募和类金融目前是不能挂牌的,我们历史上有一些私募机构像中科招商、九鼎、信中利等在三板挂牌。但是在挂牌以后,这些公司吸金能力非常强,在2014年2015年时,曾经通过我们市场定向发行募集大量资金,甚至在全市场的募集资金中占有相当高的比例,这引起了一些争议。特别是有个别公司募集了资金以后,有的是快速扩张,成为一个金融帝国,从私募扩展到了证券公司、基金公司、保险公司,基本上除了银行以外都有涉足。有的是募集资金以后,在二级市场大量举牌收购上市公司的股票,所以我们在2015年底的时候,就暂停了私募以及类金融机构的挂牌。类金融的情况更加复杂,像担保公司、融资租赁公司有很多是国资背景的,风险还相对可控。但是一些公司,比如小贷出问题比较多一些。互联网金融公司没有直接挂牌的,但曾经有一些通过股权收购,或者是挂牌公司自己去设立子公司做互金业务。我们从一开始就认为这是风险非常大的行业,进行了严格的管控。像去年爆雷的张小雷的钱宝网非法集资,他在新三板市场先后买了四家公司的股权,有两家是想通过发行股份进行收购的方式进来。我们通过反馈要求券商核查,这两家公司最终没有收购成。张小雷还到我们这里当面沟通,他也跟一些媒体说。这个人很狂妄地说,我不是来求你们让我收购,我是来拯救新三板,因为我张小雷的钱宝网有几十万、上百万的投资者,可以把我的这些投资者全部转换成新三板的股东,你们有流动性了。事后来看,如果当年让他进来,后果不堪设想。

上面讲的是挂牌制度,市场准入制度。下一项是分层制度,一开始我也讲到,我们分层制度是为了适应海量市场的发展趋势,同时也是应对挂牌公司的多元化的特点和他们的需求,主要的目的是减少投资者的信息搜集成本。我们是从2016年的时候,开始首次分层,目前分成两层,基础层和创新层。2017年以后做了一次优化调整,对分层的标准和差异化制度安排做了优化。

目前而言,现在的分层主要是三个差异化的标准和共同标准。符合差异化标准其中之一和共同标准的,就可以进入创新层。标准一是净利润+净资产收益率+股本;标准二是营业收入复合增长率+营业收入+股本;标准三是市值+股东权益+做市商家数+股本要求。同时我们有共同标准,就是股东人数,要求合格投资者的人数不少于50人;以及在最近一年进行过发行融资,融资金额不少于一千万;同时公司治理规定有九项制度,还要有合格的董秘;运营的规范则主要是看最近一年没有受到行政处罚或者是行政监管措施,或受到三次以上自律监管措施。

标准一是盈利性的标准,对于净利润、净资产收益率都有一个基本的要求。主要是适合企业已经成长到了一定阶段,有了稳定的收入和盈利。

标准二是成长性的指标,我们要求年均复合增长率不低于50%,它是一个快速增长的企业。这种企业可以没有盈利,但是它的收入快速增长。为了避免公司的收入基数特别小的情况下容易取得50%的增长,我们给它一个底线,最近两年营业收入平均不低于6千万这样的要求,所以必须是收入达到一定的规模,同时有复合增长率,就可以通过标准二了。

标准三是市场认可度的标准,既不盈利,甚至收入也不怎么样,但是市场认可。这样的企业是什么样的?最大的可能在医药研发类的企业,可能手里有很好的药品。因为药品上市有非常严格的要求,通过几次临床测试才能够拿到药品上市的证书。在这个时候他肯定不会有盈利,甚至他也不会有收入或者很少,但投资者可能对这个公司的药前景非常看好,我们的仁会生物、君实生物都经历过这样的阶段。对于这样的企业我们通过什么指标来筛选呢?最近60个交易日有交易市值,不少于6个亿就可以,如果是做市转让方式的话,做市商家数不能少于6家,至少有6家做市商认可这家企业,愿意为企业提供做市服务,这样的公司也可以进入创新层。

下面讲的是我们的融资并购制度。这里涉及到《证券法》的内容,《证券法》对于公开发行的规定,向不特定对象发行证券构成公开发行,这是我们通常所说的IPO,向特定对象发行证券累计超过两百人也构成公开发行,这是《证券法》第10条第1款第二项规定。对于上市公司来讲,向不特定对象公开发行,公开发行增量的股票和发行前的存量股票是一并上市的,这就是公开发行的逻辑。

我们刚开始讲到,在挂牌的时候是存量挂牌。挂牌以后可以进行定向发行。所谓定向发行,发行的对象必须是特定的。特定是指在一个特定范围之内,发行对象必须是合格投资者。第二,如果不是合格投资者,公司原有股东、公司董监高和核心员工可以认购本公司发行的股票。但是认购以后,如果他不符合投资者适当性的要求,他开的是受限账户,这个账户只能买卖本公司的股票,不能买卖其他公司的股票。第三,按照非公办法的要求,新增股东人数不能超过35人。35人是从哪来的?是从美国学来的。但是美国35人的概念,超过35人在证监会办理注册手续,35人以下的豁免注册手续。但是并不是说你超过35人就不行,我们非公办法变成了每次新增股东不能超过35人这样的要求。

从核准程序上的划分,两百人为分界线。两百人以上的报证监会核准,两百人以下的,我们进行备案管理。《证券法》第10条规定构成股东人数超两百人的定向发行,应当经过证监会核准的行政许可。但是在相关的法规里面,并没有明确这一类发行是公开发行还是非公开发行,所以《证券法》里面在这个问题上有一点混乱,它里面有公开发行,又有非公开发行。按照国办发[2006]99号文(《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》),向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的,为非公开发行。但是在《证券法》里面,上市公司又有了一个非公开发行,上市公司股东肯定是超过200人的。《证券法》中的非公开发行,是不是可以理解为是一种方式上的公开与非公开,公开发行是通过公开的路演等一系列的公开手段去向社会公众发售股份,而非公开发行,则只能向特定的对象进行销售。

我们发行融资的制度,定位为一种小额、快速、灵活、多元的融资制度。对于发行的主体来讲,这种发行为创新、创业、成长型的中小微企业向合格投资者进行的发行。然后从功能上来讲,小额快速,我们发行备案手续比较简便。需要证监会进行核准的公开发行,不管它是IPO也好,还是再融资也好,有严格的手续。这种情况下,上市公司倾向于一次性的尽量多的融资。你要批准我的募集资金使用项目,我就给你填一个项目。虽然可能经过很多时间的审核以后,这个项目已经不适应现在的这种情况了,但是也依然要通过这些严格的披露,执行后续严格的募集资金管理程序。因此他们会倾向于一次性募集很多的资金,因为批复太麻烦。我们不存在这样的问题,因此它可以小额、快速、多轮的融资,这样可以实现按照需求进行融资的目的。

在监管的理念上来讲,以信息披露为核心,对于价格是不设明确的要求。上市公司定向发行会有前多少个交易日、90%价格限制等等明确的要求,但新三板不会有这样的要求,我们主要强调信息披露的真实、准确、完整、及时等。同样以价格这一点为例,我们通过这样的方式进行管理,比如这个公司之前有相对连续的交易,价格在10块钱。现在它用5块钱进行融资,我们就通过反馈让他说明,你为什么用5块钱的价格融资?5块钱的融资是否对现有股东的利益有损害?通过这样不断的反馈和刨根问底式的信息披露监管来进行管理。

不仅是价格,我们也不会设财务指标要求。上市公司立法对于配股等问题,都曾经设立过不同的收益率等要求,符合要求才可以进行再融资。我们不设财务指标,充分尊重市场主体对投融资活动的自主选择。

从发行流程上来讲,公司要履行自己内部决策程序。区别在于,如果是股东加发行对象少于两百人的公司,股东大会之后就可以缴款认购,然后找一家会计师事务所进行验资。在这个过程中需要办理三方存管手续。我们一开始没有像A股那样做三方存管,但发现有一些公司在缴款认购之后,发行备案之前就使用募集资金,他们认为,在非挂牌的状态下,公司已经募集到资金,为什么不能用呢?但是在实践中还是有一些公司在缴款认购以后,发生了重大的风险事件,或者是投资人突然反悔不愿意进行投资。此时因为股份登记还没有办理,如果这笔钱已经用掉,在发生争议的情况下,既没有办法给投资者股票,又退不了钱,麻烦就很大。因此在我们发行规则里面,要求不能提前使用募集资金,并且为了加强管理,我们也建立了三方存管制度。企业募集的资金要找一家银行,在券商的监督之下签三方监管的协议,公司要用钱,需要券商知晓,这种情况下才可以用。

如果是股东人数加发行投资者超过两百人的公司,在股东大会之后需要向证监会申请核准。得到证监会核准以后,再进行缴款认购,办理后续的验资备案的手续。不同的是超过两百人的公司,拿到证监会批准的情况下,我们是很简便的办理挂牌的手续。因为新增股份的增加,必须通过股转系统向中国结算北京分公司进行确认,这部分股份才能登记到对应的投资者的头上。

我们在审查过程中,主要关注以下这些问题。信息披露,各项披露文件,包括刚才讲的定价合理性、募集资金的用途、投资者适当性、中介机构的意见,看它们是否充分说明、完整和明确。还有募集资金的管理情况,有没有侵犯公司和股东利益的特殊投资条款,这些都是我们关注的要点。我们的备案审查非常快捷,去年以来,发行备案程序进行了优化,加快了审查流程。因为在董事会审议通过以后,公司会公布发行方案,审核员会在此时就开始看它的信息披露的文件,并进行对应的反馈。当他把后面的手续全都办理之后进行备案的时候,我们的审查非常的快捷,几天的时间就可以完成了。

并购重组,我们通常在一起来说。但它是两个不同性质的行为。对于收购来讲,是股东与股东或者股东与其他的潜在其他投资者之间的交易,主要是挂牌公司的控制权的变化。它的交易标的是股票,而重大资产重组是挂牌公司为主体,向其他主体购买或者是出售资产的行为。购买出售资产,我们相应的制度也比上市公司灵活。我们是在日常生产经营之外,资产发生了重大的变化,这种才会是重大资产重组。我们去年又把买房买车买地的情况排除在重大资产重组之外。这种情况通常是公司要买办公场所、厂房、买车、买地,由于挂牌公司比上市公司的体量要小很多,上市公司这种情况下极少会能构成重组,所以它不会有排除性的规定。因为挂牌公司的体量,以前有的公司买两辆车就构成了重大资产重组,这种情况下购买的资产标的,这个价格是非常清楚的。这不需要像购买一条生产线、公司股权,需要对它进行那么多的评估要求,所以我们去年就发了文件,把这几类排除在外。

在并购重组上,在监管理念上也是突出公司治理。收购及股权变动的披露要求与上市公司有区别,上市公司起点线是5%,持股5%以上的股东变化达到了一定的程度,需要进行信息披露。但是考虑到挂牌公司的股权相对集中,我们把起点线设置为10%。现在《证券法》三审查稿里面,在权益披露上面明确写了上市公司,上市公司5%以上的股东,权益变动到了1%的时候要有相应的披露要求,这只写了上市公司,所以挂牌公司是不适用的,但是在《证券法》三审稿第88条对于公司需要披露的重大事项里,又把它加进来了。因为重大事项的披露是涵盖了挂牌公司,这个里面5%以上的股东股份重要的变化是需要进行披露,和现在我们10%起点线有差别。

另外在强制要约方面,我们跟上市公司不同,上市公司有强制要约收购的要求,当持股30%以内的股东购买上市公司的股票超过、达到了30%并且继续收购的时候,就触发了强制要约的义务。非公收购办法里面是没有强制要约义务,而是把这个义务赋予公司自主决策,就是公司章程里面可以规定在这种情况下,它涉不涉及强制要约。

在重组报告书和收购报告书方面,我们同样以披露为核心,我们也不设重组委,在资产评估方面,没有强制性的要求。但是这里需要注意的是,虽然没有强制性的要求,但是跟前面我们讲到的理念是一样,需要充分披露清楚,比如说你购买的资产帐面价值是一千万,现在要掏五千万买,那么要不然做资产评估,评估的时候,可能会用未来收益法,或是资产基础法或者市场法,要有一个说法。如果不做评估,也要说明为什么对于一个帐面价值一千万的资产要掏五千万去买?我们也并不会强制要求业绩承诺,这也同样是交给公司自主去选择。关于中介机构的作用,是要通过明确中介机构的职能和责任引导中介机构尽责,在重组收购出具相应的财务顾问意见。

关于监管理念,我们注重中小股东利益的保护。因此我们明确了控股股东、实际控制人和公司管理层在收购事项中的义务和责任,比如我们有收购过渡期的要求,有不能为收购人提供财务资助的要求,对于超两百人公司重组,要求单独披露小股东的表决结果,从而保护中小股东的利益。

在并购重组中我们关注的要点发行审查类似,信息披露上,要求对交易的必要性、定价的公允性,购买资产标的的权属是否存在法律瑕疵,收购中对于收购人主体是否适格,都要求进行充分说明。另外比较特殊的一点,在重组上有内幕知情人的管理要求,重大资产重组停牌以后需要报备内幕信息知情人,我们的市场监察部门对是否有内幕信息知情人涉嫌内幕交易进行监察。

接下来,我们讲一下交易和投资者适当性。各国证券市场主流的交易方式,是连续竞价,中小企业市场采用做市交易比较多一些,因为做市商具有提供流动性的作用,做市商需要通过发行或者是转让的方式,从公司取得股票,然后提供买卖报价的服务。我们看纳斯达克等都采用这样的模式。还有盘后大宗交易,这是协议转让的方式,在台交所和台湾柜买中心都采用这种拍卖的机制。多次集合竞价,台交所跟柜买中心采用的多次集合竞价的方式,他的撮合频率随着不断的提升,现在已经达到了每5秒钟一次,这和连续竞价已经没有太大区别,只是每次成交的时候,成交的机制是集中撮合的方式。新三板现在采用的集合竞价方式,也具备不断提高频率,提高流动性的条件。还有混合交易,就是纳斯达克所采用的,同一支股票可以同时采用做市和竞价交易。

我们这个市场主要是三种交易方式,如果是采用做市方式,应该至少有两家以上的做市商提供报价服务,投资者不能跟投资者成交,投资者只能跟做市商成交。也就是说买卖的对手方都是做市商,然后系统提供自动撮合。竞价是分次集合竞价,在竞价的时候,同样遵守价格优先、时间优先和自动撮合的这样一个规则。协议转让,新三板一开始的时候采用协议的方式,但是如果在盘中采用大量交易方式,对于价格会有一个比较大的扰动,私下约定的低价、高价成交,都显示在交易时间里面,所以我们在2017年底2018年初改革的时候,推出集中竞价交易,而把协议交易放到了盘后,相当于沪深交易所的大宗交易。

我们这个市场具有复杂性的特点,除了公司各种类型复杂以外,交易方式上也有一定的复杂性。基础层公司是一次集合竞价+盘后协议转让,创新层公司是每天5次集合竞价+协议转让。第三种模式是做市的方式,在基础层和创新层都是可以采用的,所以不同的公司可能有多种的组合方式。此外还有线下转让方式,我们叫做特定事项协议转让,还有继承、司法裁决等等一些特殊的事项,是不走交易系统的,通过中国结算非交易过户。前面讲的协议转让虽然在盘后,但是通过在交易系统里面报单实现成交。最后一种方式,是不通过交易系统的。关于与分层对应的转让方式,这是因为我们对于创新层的公司有合格投资者不少于50人的要求,理论上来讲,他的股权分散度和交易的需求都会高于基础层的公司,我们为他提供每日5次的集合竞价。

和交易制度相匹配的,我们有投资者适当性的制度。对于自然人来讲,我们要求500万金融资产,企业是500万实缴出资。我们从现在账户上来看,个人投资者是38万户,机构投资者是5.72万户。但是机构投资者持仓是远远高于个人投资者,初步形成了一个主要为机构投资者和高净值客户提供服务的市场。为什么要这样去设计呢?我们看沪深市场,因为准入的时候要求非常的高,经过严格的IPO审查,有发审委,还有非常强的信息披露义务,上市以后有非常高的监管标准,因此给它匹配低准入标准,面向公众投资者。虽然在创业板,我们是有一个名义上的投资者准入要求,但是这个要求其实很简单,只需要在券商开户的时候,手写一个风险认知的承诺书,就OK了。我们再看私募市场,它是一个低准入标准,它的监管标准也是很低的,因此要有相当高的风险承受能力和风险识别能力的人,才能够去投资私募市场,所以他有高准入标准,不同的行业可能有更高的要求。

新三板市场的准入标准低于上市公司,某种程度上来讲是高于私募市场。因为我们毕竟在挂牌的时候,还有条件和相应的审查。信息披露义务上略低于上市公司,但也没有实质性的差别。我们的监管标准相对是比较高,我们现在这些年的监管力度也是在不断的提高。我们同样是有高标准面向投资者的市场。

投资者适当性主要本质是要把适当的证券产品销售给适当的投资者。上市公司的股票在准入的时候,已经进入了严格的把关,所以认为这些不管是什么样的投资者,都可以去买。但是对于比较高风险的产品,我们就要把它销售给风险识别能力比较强、承受能力比较强的投资者,所以我们希望通过机构投资者和高净值为主的客户,尽可能减少这种沪深市场以散户为主的市场特征,减少投资者信访风险。

不过,五百万金融资产的标准,确实是非常高。刚才讲到全市场的投资者人数,只有40多万。你们知道A股市场有多少投资者吗?1.5亿。这1.5亿可以投资三千多家公司,我们这只有40多万投资者,却能投资一万多家公司,所以这完全是不匹配的。怎么样解决平衡的问题?因为中小企业很大的特点是它的抗风险能力是比较差的。我们很多爆雷公司产生于去年,和整个国家的经济形势还是密切相关的。因为抗风险能力差,产品比较单一,大客户依赖比较强,所以他一旦某个环节遇到了问题,可能就会导致这个企业停产、破产,有很重大的风险,所以我们提高投资者适当性的要求。

我们怎么样能够取得平衡?尽量让市场有相对数量的投资者,投资者又要有风险识别和风险承受能力,又能够让市场保持一定的流动性,这是我们需要研究的一个课题。改变的方向有很多,比如是不是可以分层设适当性要求,因为创新层的公司信息披露更规范、治理更规范。基础层的公司怎样设置比较合适?这些都是可以去讨论的。另外,我们还可以讨论,能否以资产组合的方式分散风险?比如我们仍旧说五百万的资产,如果不到五百万的情况下,我们是否可以要求他投资的对象有相应的要求,这也是可以考虑的问题。

我们再来看一下信息披露制度,作为一个公众公司,当然要有信息披露。因为它对于投资者的决策,对于市场的交易价格都会有很大的影响。因此我们信息披露的基本原则跟上市公司一样,同样是真实准确完整。在这样的原则下,我们规范它的会计信息、健全它的公司治理,提高透明度,保证投资者的知情权和参与权,这是我们基本的理念。

从具体的形式上来讲,跟上市公司一样,我们分为定期报告、临时报告,定期报告分为年度报告和半年报,季度报告现在只要求创新层的公司以及私募和类金融企业披露。临时报告的披露要求,比如说股东大会决议、董事会决议、监事会决议、对应关联交易和其他重大事项,我们同样都有披露要求。总体上来讲,和《证券法》规定的架构是一致的,当然我们有根据市场情况做了个别调整。

从监管体系上来讲,证监会层面由非上市公众公司部牵头,指导我们以及派出机构对挂牌公司进行监管,这是行政监管的体系。我们对于挂牌公司进行自律监管,挂牌公司是信息披露第一责任人,它的信息第一时间在股转公司的官网上进行披露。我们从一开始设立市场,就取消了纸媒的要求。主办券商对于挂牌公司的信息披露,是持续督导的核心内容。挂牌公司的信息披露,我们也是某种程度上跟沪深一样的直通车制度,只不过跟他们的直通车有所不同:沪深直通车是不需要经过交易所事前审查就可以披露信息,我们同样也没有事前审查,我们是事后审查,但是不同的是,沪深交易所上市公司直通车是由挂牌公司的董秘直接把信息上传给交易所进行披露,我们的信息是通过主办券商披露的,主办券商需要对信息披露文件做事前审查。

股转系统会对公司的信息披露文件进行事后审查,如果是一般性的问题,我们会通过披露系统直接给他进行反馈,可能需要他进一步的解释说明,或者做进一步的披露。如果遇到重大问题,我们会进行公开问询。公开问询的主要目的,就是让市场知道我们关注到了这个企业哪些方面的风险问题,然后起到督促公司进一步披露的作用。这个也是沪深交易所信息披露监管的一个主要手段。

我们和沪深交易所一样,在信息披露上是刨根问底式的监管方式。我们根据分层情况进行差异化的监管,对创新层和基础层的公司,我们有不同的信息披露要求。我们有针对海量市场实施大数据监管,沪深交易所每个监管部都有几十人,平均每个监管员监管上市公司数量不会超过20家。我的部门只有46个人,管一万家公司,怎样监管?所以一方面是要靠主办券商制度,券商督导中发现问题,发现公司有应披未披的信息,券商会向我们报告。比如有个公司突然间人去楼空,老板跑路了,公司没有办法做信息披露,券商就要按重大风险提示的方式进行披露;另一方面要依赖大数据监管,现在我们是采用规则引擎和人工智能的方法,设置了800多个指标。对于挂牌公司披露的定期报告,首先我们有一个XBRL语言,这是一种结构化的语言,它会把这些文字,一些重要的数据通过结构化的语言,把它提取成一个数据库。同时系统把监管员做的信息披露审查工作形成的经验,会计师审计工作中形成的经验,形成指标灌输到系统里去,用这种大数据、人工智能的解决方法,可以起到什么作用?一个是提示挂牌公司有什么样的信息披露风险,真实性有哪些疑点,有什么样的财务粉饰风险,同时你进行财务粉饰的动机是什么,系统都会把它分析出来。然后在持续经营上是否有较大风险,系统同样会提示出来。最后我们重点关注的几类违规行为,例如资金占用、违规担保、前期会计差错更正达到一定的比例,系统都会给我们提示出来。提示出来的违规事项,我们会让券商进行核查。然后经过确认以后,可能会采取相应的自律监管措施。对于前面两类,就是财务粉饰和经营上的风险提示出来以后,如果你不是很懂会计的人,看年报的时候,可能不能够很快地找到年报中所反映的问题,而科技监管系统可以给我们很多提示,比如它的毛利率有一个重大的变化,以前这个产品毛利率是30%,今年变成负的,这种情况会提示出来。监管员看年报的时候,重点看对应这方面的报表,以及他对原因是怎么披露,披露是否充分,是否符合商业逻辑;如果不符合,可能就会引发我们的公开问询。科技监管也是证监会非常重视的一项工作,我们的科技监管系统,应该说是率先实现了这些功能。

所有这些监管信息汇总出来以后可能会导致的后果,对于轻微违规,我们部门会给公司下发监管意见函,指出它行为的违规之处。如果达到了一定的程度,我们有自律监管措施,再往上还有纪律处分。我们现在的终止挂牌细则正在履行备案手续,发布以后,有一些失去经营能力的、重大违法的挂牌公司,还可能导致强制摘牌。遇到复杂、严重的问题,我们会协调证监会的派出机构进行现场检查。如果发现了非常严重的证券违法行为,会移交证监会进行立案调查。

关于差异化的信息披露要求,对于创新层的公司,在年报中对其营业收入的构成,行业状况,监管政策变化等方面的披露要求会比基础层公司多一些。另外目前有七个行业有分行业的信息披露指引,像环保、医药、互联网等等7个行业。我们要求它在定期报告中增加反映行业特点的这些披露内容。另外创新层有业绩预告和业绩快报的披露要求,比如它的利润跟上一年变化达到了一定的幅度,需要进行业绩预告。因为创新层公司股权分散度相对比较高,它有更多外部投资者关心信息披露,可能在4月份去披年报,不能满足投资者的要求,我们会要求在4月份披露年报的公司,先披露业绩快报,让投资者更快了解公司的情况。再有临时报告也有所增加,我们要求设专职的董秘,需要通过董秘资格考试,拿到相应的证书,才能够从事工作。基础层公司,一方面执行相对比较低的信息披露规则。另外他也可以自愿执行创新层的标准。比如7个分行业信息披露指引,有几十家基础层的公司自愿执行创新层的标准,这是信息披露的制度。

关于主办券商制度。我们可以看到《证券法》里面所规定的证券公司可以经营的业务,是没有主办券商业务的。证券公司在三板市场上从事的业务总体上是三大业务,推荐业务、经营业务和做市业务。所谓推荐业务,即推荐公司挂牌,包括挂牌以后的持续督导,以及在挂牌以后为公司的发展并购重组提供相关的服务。对于从事这一项业务的券商,他对应具有证券承销和保荐业务资格。第二类是经营业务,主要是为投资者开立证券账户,代理买卖股票的这些行为,他需要具备证券经纪业务资格。第三个是做市业务,提供做市报价服务,这一类需要具有自营业务资格。

我们对于券商的要求,前面已经说过:券商要以销售为目为前端去引领企业,回归投行本质,应该是更多地引领企业销售企业,这才是投行的本质。挂牌以后券商要为提升企业价值为目的进行督导和服务,只有自己公司不断的规范,不断做大做强,才能够在后续的融资和并购重组服务中,提供中介机构服务,获取相应的报酬。如果证券公司前面的服务做得好,企业IPO时当然会选择你继续担任保荐承销的角色。相反如果你做得不好,前面的辛苦就会白费了,有很多券商到了IPO阶段就会被其他证券公司取代了。所以券商要提升公司的价值,进行督导和服务。

我们为了督促券商更好地服务,创立了主办券商持续执业的评价。这是来源 于证监会对于证券公司分类监管的规定。这个规定里面,对于证券公司的分类有一个很完备的评价体系,它的主要作用是跟投资者保护基金收取的费用相挂钩,费用标准是根据证券公司的股本情况乘以一个收费的比例,收费比例是根据券商的评级,券商评级越高,缴费的比例越低,因此券商很重视缴费比例的问题。如果证券公司被交易所采取了书面的自律监管措施,会导致扣分,就会影响评级,进而影响到费用收取比例。我们为什么在这个体制外自己再做一个执业评价?就是因为在证监会的规章层面,缺乏对于券商在我们这个市场资格管理和日常监管的规则,所以我们建立了这样一个执业评价的体系。我们这个体系证监会的分类评价体系是相衔接的,我们每个月公布评分排名的情况,相关媒体也会注意到,这也是把规则约束和市场相结合起来的一种方法。

在这个评价体系里面,我们会有负面行为的记录。比如我刚才讲到他要为公司办理信息披露事务,有的券商不够勤勉尽责,比如他把A公司的信息披到B公司通道里,这种情况肯定会被我们计入负面行为,扣分。如果被采取了书面自律监管措施、纪律处分,更要扣分。我们也有正向加分,券商对市场发展的贡献,例如挂牌的家数有加分。为了解决年报披露的及时率问题,我们按照券商督导公司的家数,能够在4月30日按期披露的比例,会给它进行一个排名,对应也有加分。券商评价也在不断进行优化,比如现在对推荐挂牌数量有加分,既然我们有分层,我们要考虑券商所督导的公司里面创新层公司的占比是不是也可以加分。

三、《证券法》修改与新三板改革探索

 前面讲了新三板市场的创新实践情况,下面我结合《证券法》的三审稿以及改革的探索跟大家探讨。

我不知道大家怎么看待《证券法》的三审稿?在我个人浅见,三审稿明显有“续命”的作用,有很多地方有很匆忙的感觉,是不同的人去写的,部分条文前后逻辑有欠缺,统筹不够。

我刚才讲到这个市场的建立,是在《证券法》没有相应法律基础的情况下,在夹缝里求生存的一种状态,所以有很多法律问题就出现了。我们在《证券法》修改过程中,尽量想把这个市场里面的问题解决。但是我们这个市场比较新,模式也比较新,要想把市场上的特点能够充分讲给这些人大代表和法律专家,是一个非常困难的事儿。在这个过程中,我们和人大法工委、财经委等相关部门、领导做过很多的沟通。但是要想让他们在短时间能够很深刻的了解、理解新三板确实是很困难的事儿。我们看到目前三审稿里面,是有看到我们这个市场的一些,在某一些条款进行了修改,但是很明显的整体上的考虑还是有所欠缺的。

(一)关于市场准入、股票交易和分层管理

我们首先看在准入和交易上,三审稿里面第45条,已经把原来第39条进一步地明确了,公开发行的证券应该在依法设立的证券交易所上市交易,或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。这里首先明确了国务院批准的全国性交易场所,这个证券交易场所指的就是股转系统,是从法律层面进一步确认了新三板作为证券公开发行的市场地位;其次把转让改为了交易,我们市场本身就是股票公开挂牌转让,同样是多对多的公开交易方式,以上这些是三审稿好的方面。

但是对于我们特有的存量股票公开转让,到底算是一个什么样的性质并没有明确。我们之前遇到一个困扰:之前说转板问题的时候,按照《证券法》,公司的股票在交易所进行上市交易的话,必须要经过公开发行。而我们的公司没有经过公开发行,是存量挂牌。虽然我们通过各种法律找到逻辑在哪里,强调虽然是没有经过公开发行,但股票进入股转系统挂牌,就是公开转让。公开转让是不是公开发行另外一种形式?有不同的理解,但从法律的条文上来看,就是没有公开发行,所以为什么这么多年国务院有很多文件里讲到转板一直走不通,就是卡在这个法律障碍上。现在三审稿进一步明确了全国性的证券交易场所,为我们这个市场挂牌公司未来进行公开发行打开了空间。但对于存量的公司没有经过公开发行的,是不是能够转板、到底是什么样的法律性质还并没有明确。

另外三审稿里写到了分层,他讲到交易所和我们可以根据证券品种、行业特点和公司规模的因素设立不同的层次。这是从法律层面明确授权我们可以设立不同的市场层次来对市场进行分层管理。

(二)关于注册制

关于注册制,注册制里面,现在写的是公开发行证券必须要符合法律行政法规规定的条件,并且要核准或者要进行注册。未经核准和注册,任何单位和个人不能公开发行证券。而注册制在第二章第二节写了科创板。大家可能都已经想到这一节主要局限性,就是把它写死在科创板;未来上交所的主板、深交所的三个板块是不是可以做注册制?新三板的挂牌公司是不是可以按照注册制的理念做公开发行?在这一节里面都没有解决。

这主要的背景是目前的注册制还尚处于试点阶段,全国人大在几个授权文件里面,都是这样去写的。然后授权给国务院,国务院又在上交所设立科创板指导意见里面明确说要试点注册制。既然是试点,在立法的时候,就不能把它写到其他板块当中去。注册制有着重要的意义,是一个可复制、可推广的制度,有继续推广的空间。当未来继续推广的时候,由于法律上还写的是科创板,就会有不衔接的问题。

(三)关于投资者适当性

另外《证券法》里面对投资者的适当性有相应规定。这是明确的区分专业投资者跟普通投资者。首先明确了证券公司对于投资者适当性的管理是主要的义务,因为投资者开户的时候,是由证券公司进行把关,因此《证券法》新增第210条,对于未履行或者未按规定履行的相应管理义务的,证券公司是要担相应的行政责任的。其实证券公司在开户的时候进行适当性管理是很难做的,因为要严格管理,证监会曾经组织过专项检查,最容易出现的问题是垫资开户,比如说今天有人从市场上借来五百万放到你的账户里面去,开完户以后再把钱收走的情况,到底算不算规避了投资者适当性的要求?在严管情况下,券商又有可能会矫枉过正。稍有不足的是,三审稿没有明确的授权交易所或者是交易场所,可以基于市场定位等因素,对投资者适当性做自行性的规定。

(四)关于信息披露

关于信息披露,我认为这是问题最大的。信息披露在《证券法》新增一章专门规定,可见法律层面对于公众公司的信息披露重视程度。但是这里有一个很大的问题,现在它的第87条里面讲的信息披露基本原则都有写,但是这一条最后一款写到,本条第一款所称的发行人包括了什么,其中包括了新三板的公司。问题来了,发行人的概念早在前面的条款中有出现过。这里写的“本条第一款所称的发行人”,这个发行人按最窄的理解,只有这一条这一款才能够适用。稍微理解宽一点,这一章可能适用。这一章里面讲到发行人很多信息披露义务,并且把新三板的公司囊括进来。新三板的公司只有在这里才能够套上,前面要么讲发行人,要么讲上市公司。新三板公司到底要不要执行这些信息披露的要求?再看宽一点到这一章以及这一条以后的所有条款,是否发行人都包括新三板公司?如果包括,那么后面的法律责任部分,有讲到很多违法行为,发行人怎么样的时候,可以怎样罚款、警告等行政处罚。这个时候就可以把新三板公司适用上了。如果只管信息披露这一章,就解决不了未来处理的问题。当然还有这一条前面所讲发行人的时候,是否包括新三板公司?这是一个非常重要的问题。能想到把我们市场写进来,这是个好事,和我们信息披露为核心的监管理念也是相一致的。但是立法技术上存在的问题,导致还有很多前后不衔接的问题。

(五)关于自律监管

另外,《证券法》第7章里面讲到证券交易所和证券交易场所的时候,这个里面也有一个问题。他讲到交易所和证券交易场所这些组织机构管理办法,是授权国务院制定的。只有在这一点的时候,可以看到新三板,也就是我们股转系统的影子在这里。但是所谓的组织结构和管理办法,我们现在已经有证监会对股转系统的管理办法,这个管理办法讲的是什么?它是侧重于内部管理架构的规则。但是在这一章里面,有很多对于交易所的一些自律管理的授权。比如停牌、信息披露的监管有很多条款,还有交易所的对于行情的权益,信息的权益等等。那么在这一章里面所讲的所有的那些自律监管的授权,是否适用于股转系统,就不是那么明确。

除了上述五点,目前三审稿在证券公司里面加了一个“做市”义务。但是对于在我们这个市场上推荐也好,持续督导也好,主办券商的概念等,在《证券法》里面仍然没有解决。另外,这次三审稿里面非常重视投资者保护,有一个专章进行规制。但是其中有讲到损害赔偿和先行赔付这一条,以及投资者可以通过投保机构进行纠纷调解这一条规定,同样这个问题来自于前面我讲到发行人的问题,他们的主体都是发行人,但此处所讲的发行人有没有包括新三板挂牌公司这一点是不明确的。

总体上在我们看来,三审稿对于解决新三板市场的法律根源有着很大的进步,同时又仍然有很多问题。这些问题的解决,需要对新三板市场有整体性考虑的基础上,确定到底是在哪些条款要把新三板公司考虑进去。今天来听讲座的大多是法学院的同学,希望大家关心新三板,研究新三板,为新三板的法制建设添砖加瓦!谢谢大家!

四、总结

孙立先生关于“《证券法》修改背景下新三板市场的实践与探索”这一主题精彩的讲授让人收益匪浅。在此次讲座中,孙先生主要分享了新三板市场的发展立场与市场概况,详细讲述了新三板市场对证券法律制度的创新实践,并在最后表达了自己对《证券法》修改中有关新三板改革的看法。

零壹智库推出“金融毛细血管系列策划”,通过系列文章、系列视频、系列报告、系列研讨会和专著,系统呈现“金融毛细血管”的新状态、新功能、新价值、新定位。
 

相关文章


用户评论

游客

自律公约

所有评论


资讯排行

  • 48h
  • 7天


专题推荐

more

第四届中国零售金融发展峰会(共15篇)

《陆家嘴》交流会第6期(共14篇)

2022第一届中国数字科技投融资峰会(共43篇)

2019年数字信用与风控年会(共15篇)



耗时 153ms