【专栏】合格投资人制度的作用是什么?

肖飒 · 零壹财经 2018-07-06 阅读:1800


金融行业处于下行周期,各类违约、跑路事件层出不穷。其中各色投资人的控诉在媒体上不绝于耳,声泪俱下,让人动容。

是啊,养老钱,血汗钱打了水漂,谁不激动呢?

但是,这钱当初也是投资人自愿投资的,为何赚了钱悄无声息,赔了钱就闹得满城风雨?

此类言论,在各类金融圈子轮番出现。

比如币圈ICO是否存在割韭菜的嫌疑,就让币圈几个大佬之间开撕。一方主张,买卖自由,愿者上钩;另一方主张,买卖自由应当受限,不可以肆无忌惮地割韭菜。

针对金融产品能否自由买卖这个热点话题,其实早已经有人辩论过并达成共识,还构建了相关制度来调和上述针锋相对的矛盾。

这个制度就是合格投资人制度。

了解合格投资人制度背后的逻辑,有助于我们深入理解金融产品的属性,进而有助于设计合理的金融产品。

一个了解的捷径就是阅读美国证券交易委员会工作人员做出的《关于“认可投资者”定义的审查报告》(以下简称“审查报告”)。

1、美国立法的启示

《1933年美国证券法》规定:证券发售应在美国证券交易委员会注册,注册的目的是为了向投资者提供对所有重大信息的充分和公允地披露,以便投资者能够做出自己的投资决策。然而,国会认识到,实际上在某些情况下没有必要进行注册或注册产生的公共利益极小。因此,《证券法》包含若干有关注册要求的豁免条款,并授权委员会可采纳附加的豁免条款。条例D中的豁免条款就是被证券发行人发行证券是最广泛使用的交易豁免。

上述这番论述是《审查报告》的开篇,其从法律框架上论述了合格投资人产生的机制。其主要包含以下内容:

1.证券发行一般原则是注册,其主要为保护大众投资人的目的;

2.注册豁免是例外,原因是注册无必要或公共利益极小;

3.注册豁免的情形在豁免条款中予以规定,其中条例D最受青睐;

4.条例D的核心内容即是合格投资人制度,即向合格投资人发行证券的行为予以注册豁免。

上述论述的基本观点为,如果不是面向普罗大众的证券产品,即无须到美国证券监督委员会去申请注册。

由此可见,在美国法领域下,公开募集资金的要求是注册,确保信息披露达到法律要求;私募的核心是合格投资人制度,确保购买产品的人是有一定金融素养且有能力承受风险的人。

那么,私募领域的合格投资人制度目的为何?根据《审查报告》,该制度的目的有二,推动资本筹集和保护投资者。

2、资本筹集与投资者保护的关系

我们先谈投资者保护的问题。

一般情况下,平等主体之间的买卖交易主要原则为契约自由,即买卖自由,愿者上钩;但是对于复杂的金融产品而言,如果还是遵循这个原则,那么在买卖双方极度信息不对称的情况下,投资人(买方)损失的概率很大,更为关键的是,投资人损失之后,对社会的冲击很大。

金融问题从来不是简单的投资收益问题,其与社会问题密切相连,甚至会影响政治问题。

对此,日本最高法院就金融产品风险与契约自由之间的关系做过近乎教科书式的阐述,其认为:“为了维护公共福祉,契约自由必须受到必要且合理的限制。接受一般大众之托保管金钱具有极强的公共色彩,因此,对于这样的契约国家必须保障其履行,一旦这样的业务出现危机,不仅作为契约一方的一般大众将受到不测的损害,甚至与这些大众具有买卖关系的其他人也会受到影响,被害范围逐步扩大,进而可能搅乱社会信用制度和经济秩序。如果对这样的行为放任不管的话,对维护一般大众的财产安全以及整个社会的信用制度、经济秩序都是不利的。”

所以,对于契约自由的限制,在金融投资领域有着正当性,其法理基础坚实、稳固。一些投资界大佬那种“愿者上钩、买者自负”的观点,就有点社会达尔文主义,放任之,则会损害整个社会的运转平衡。

为了保护投资者,可以对契约自由予以限制,但是怎么限制,就是接下来要回答的问题。根据《审查报告》的内容看,其核心思路是将资金筹集分为公募和私募,然后分别制定不同的规则。

公募因涉及广大民众,对公共利益影响较大,因此采用注册制,通过严格且细致的程序,确保证券发行人进行充分的信息披露,最大限度减少发行人与投资人之间的信息不对称问题。也就是说,通过法律来平衡发行人与投资人之间不平衡的关系,将二者拉到同一层面进行交易,确保公平。

但是,对于私募类产品,其面向合格投资人发行,这些投资人有能力鉴别产品好坏,亦有能力承受相应的风险,即使缺少类似公募产品繁琐的信息披露程序,发行人与投资人之间的力量也不悬殊,投资人完全有实力保护自己的利益,在此情况下,政府没有理由介入私人之间的交易。

所以说,合格投资人制度,将那些具有一定金融素养且有能力和投资能力,可以承受投资损失风险,或具有自我保护能力的人筛选出来,给予其投资方面更大的自由。反之,则将金融素养缺乏,风险承受能力较弱,自我保护能力不强的人,限制其仅可以购买公募类产品,同时享受着证券法强有力的保护。

可见,保护投资者利益内涵有二,一是保护较弱投资者不受高风险产品的冲击;二是保护较强投资者的投资自由。

公募与私募的划分,客观上减少了私募金融产品的受众,其筹集资金的效果也大打折扣。但是,这是不得已而为之,因为在资金筹集这个价值之上有更大的价值追求。也就是说,在满足投资人保护的情况下,才可以考虑最大限度地促进资金的筹集。

搞清二者的关系后,就是要据此原则,进一步细化合格投资人的认定标准,让其能够明确、有效地达到上述两个目标。

如果认定标准过于宽松,则将更多较弱投资人放入私募领域,起不到隔离较弱投资人投资高风险私募产品的作用;

反之,如果认定标准过严,则会影响部分投资人的投资自由,进而降低资金筹集的效率乃至最终效果。

这又是一个寻找平衡点的高难度任务。“合格投资人”的认定标准无疑是这个制度设计的重中之重。

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