【专栏】代币定性为证券后项目方何去何从

陈云峰 · 零壹财经 2018-06-27 10:03:22 阅读:5200


2018年6月20日,美国第三大股票交易运营商BatsGlobalMarketsInc.的CEO,Concannon,在美国媒体中表示,ICO即将经历监管改革,原因是美国SEC会将ICO发行的代币归类为证券,对于未注册发行证券的发行人追究其法律责任。

Concannon的这番言论是否意味着美国ICO市场的洗牌在即?本文主要基于美国SEC针对ICO的相关政策和法规,以分析在美国发行的代币构成证券的必要条件以及后续处理机制。

一、代币定性为证券的必要条件

2017年7月25日,美国SEC根据《1934年证券交易法》第21(a)条发布了TheDao的调查报告,该调查报告运用Howey测试得出Dao币是证券的结论。

所谓的Howey测试,即美国最高院在Howey案中认为参与方签署的协议是否构成投资协议从而构成证券的四步测试法。据此,一个合同如果同时符合以下四个条件就构成投资协议并被认为是证券:(1)金钱投资;(2)用于共同事业;(3)收益的预期;(4)只取决于他人的努力。

(一)金钱投资

根据Howey判例及随后的相关判例,金钱投资不仅包括资金、资产和现金,也包括货物、服务和本票等。美国法院和SEC一再强调“金钱”这个词不仅包括法定货币,也包括任何通常可被接受为价值象征的任何物品。

在TheDao的调查报告中,SEC重申在HoweyTest下ETH及其他代币等同于法定货币,因为他们都代表了一种“价值贡献”。而在代币发行项目中,对此标准的评价维度则会关注投资者是否投入一定的资本。

(二)用于共同事业

美国法庭运用不同的标准测试共同事业是否存在,占主流的主要是以下三种方式:(1)水平共同性测试(HorizontalCommonality);(2)狭义的纵向共同性测试(NarrowVerticalCommonality);(3)广义的纵向共同性测试(BroadVerticalCommonality)。

1.水平共同性测试

在水平共同性测试中,一个共同事业是否存在,取决于是否存在资金池,以及是否存在根据投资者的投资按比例分成收益。

2.狭义的纵向共同性测试

在狭义的纵向共同性测试中,一个共同事业是否存在,取决于投资者收益是否同发行人相关联,例如发行人通过采取超额收益率的方式将自己的收益同投资者的收益相关联。

3.广义的纵向共同性测试

在广义的纵向共同性测试中,一个共同事业是否存在,取决于投资者的成功是否依赖于平台的专业性,例如取决于平台实施其商业计划的专业性。

总之,在该项标准中,判断共同事业的存在可从代币发行时项目是否处于运营状态,及代币持有人从项目中的获利条件进行判断。

(三)收益的预期

在Howey测试中,所谓的收益指的是投资者寻求的某种收益或回报,但这种收益或回报必须是投资者消极取得的,例如来自于他人的努力,因此Howey测试的第三个条件需同其第四个条件一同分析。

在此标准中,则要从代币功能、代币持有人的投票权、代币持有人通过代币在系统外的获利情况及代币的流通模式予以判断。

(四)只取决于他人的努力

Howey测试的该项条件鉴定的主要依据是,投资者是否需要积极参与到该项投资中。例如某投资项目中,收益预期主要基于投资者个人的状况,在这种情况下,实际收益很可能就取决于投资者自身。

综上不难看出,代币的证券性质主要从Howey测试四项条件综合予认定。但是,根据美国SEC主席JayClayton在其2018年2月6日发表的观点,其提到所了解的所有代币发行的项目的结构都涉及证券的发行和出售,都需要遵守联邦证券法规,但截至其公开发表观点当日,尚未有任何代币发行项目向SEC注册,SEC也没有批准任何一个代币发行代币相关的交易所产品。

二、代币被认定为证券的处理机制

代币在美国被归类为证券的直接后果是受联邦证券法的约束,所有代币均须向SEC注册,除非获得相应的豁免,另外,进行代币交易的交易所及其他机构和个人相应地也需要获得交易商资格,除非获得相应的豁免。

因此,代币发行项目作为一种新型融资方式,其相较于其他融资方式来说,具有高效、门槛低的特点,且目前监管部门并未专门出台严格的监管限制和牌照要求。因此,如果代币被归类为证券,则将被要求按照证券法要求进行注册备案,对于整个行业来说,将面临的融资模式、发行模式甚至整个生态体系的重大冲击。

美国SEC的公开表明态度或许释放了监管部门对于代币市场的监管信号,而对于境外代币发行项目方来说,面对全球的监管形势,在掌握监管动态的同时,也应当预先制定应对方案,并在必要时与政府部门沟通。

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