【博文】金融监管下半场:实质与时滞

wuli财经说 · 华尔街见闻 2018-02-08 阅读:86
 

摘要:东吴宏观团队认为,当前实体经济与金融市场的表现尚未完全反映监管的冲击,主要原因是PPI表现使得今年的货币条件实际偏松,而贷款利率调整有滞后性,今年社融存在口径不可比的问题,且市场对打破刚兑尚未做好充分准备。


从表外理财纳入MPA考核、银监会一系列监管政策到资管新规,监管于金融业渐成常态化扰动项,严监管大趋势尽显。MPA考核与银监会文件剑指同业业务、抑制资金空转,最新的资管新规则从打破刚兑、约束非标投资等方面对资管业务作了更统一、具体的规范,有助于控制金融系统性风险,引导资金合理配置。

当前,经济与金融市场表现尚未完全反应监管冲击,其原因在于:a.PPI表现使得今年的货币条件实际偏松;b.贷款利率存在滞后性;c.今年社融存在口径不可比的问题;d.市场对打破刚兑尚未做好充分准备。

一、金融监管政策回顾

今年以来,MPA考核、银监会“三三四”文件以及资管新规分别从银行与更广义的资管的角度出发,对金融行业相关业务作了框架性的规范,旨在建立统一监管范式以减少监管套利,降低因多层嵌套、加杠杆和期限错配等导致的系统性风险,目的是使得金融行业回归本源,即合理配置资金,更好地为实体经济服务。

1.1.表外理财纳入MPA考核:对理财规模增速的约束更显著

去年三季度起央行将表外理财纳入MPA广义信贷测算,并于去年底宣布自今年一季度起表外理财正式进入MPA考核体系内。由于广义信贷在资产负债指标中占比达60%,该变化对于银行表外理财的规模增速产生了重要影响。

而对于同业业务的限制方面,在央行发布的二季度货币政策执行报告中,央行提出自2018年一季度起,将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入到MPA同业负债占比指标来考核。尽管满足考核条件的银行所发行的同业存单占存量余额的大部分,但在MPA考核中,相关指标的占比较低,且大部分银行能满足这一要求,因此实质约束力较小。

1.2.银监会“三三四”文件:控制同业规模,减少资金空转

自今年3月末到4月中旬,银监会及其办公厅密集发布了包括“三违反”、“三套利”、“四不当”等多个文件(以下简称“三三四”文件),督促银行对自身各项业务活动进行专项整治。银监会的“三三四”文件承接MPA考核中对表外理财和同业业务的态度,对银行业务进行了全面的梳理,并对给出了框架性的指导意见。

“三三四”着重强调了对同业业务以及同业存单/负债-同业投资-理财-委外整个链条的控制,以达到减少资金空转、资金脱虚向实的目的。文件对同业业务的检查要求制定得非常全面,定性、定量要求控制同存增速,对于同业投资这一资金空转的主要源头作了严格的限制,反复强调同业投资穿透监管,并禁止新增的同业投资多层嵌套;对于理财业务,文件提出对资金池理财进行检查,为后期资管新规中约束资金池和打破刚兑等内容作了铺垫;对于委外,文件强调控制委外的高杠杆、期限错配等带来的系统性风险,并通过定性控制规模和穿透监管来约束委外投资行为。

尽管政策条款以定性规定为主,且实际上大部分内容已在前期的监管文件中提及,但此次系列文件中将监管与自查的相关要求单列在银监办发[2017]45号文以及其他相关文件的靠前内容中,明确自查报告时间点和重要性,显示出监管的决心与力度,这与之后银监会加大抽查力度,银行自查中切实调整业务的状况是一致的。

1.3.资管新规:扩大范围统一监管,强调打破刚兑

11月17日,一行三会及外汇局联合发布了《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“资管新规”)。如果说银监会“三三四”从银行这一重要资金源头入手进行规范,那么资管新规则是从更大范围的大资管角度将监管视线拓宽到整个投资链条,进一步明确了“统一监管、降低监管套利”的总体思路,通过强调对理财业务和非标投资的规范,以达到控制金融系统性风险,引导资金合理配置的目的。

资管新规首先提出了二维分类法,从负债端-资金募集方式和资产端-资金投向两个维度将不同金融机构的产品进行统一分类,以实现同类产品同等监管的目的。这与限制多层嵌套的规定相结合,并与银监会穿透监管的思路一脉传承。其次,资管新规对于在银监会“三三四”中提到的资金池理财等内容作了细化,并对与资金池模式共生的期限错配问题给出了具体的规定。对资金池的限制,也是为资管新规的重头戏——打破刚兑做铺垫,刚兑定义中第二条“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益”即是对资金池条款的回应,这对于目前刚兑预期强烈的银行表外理财业务的影响最大。

对于非标,资管新规单列期限错配条款,强调非标不得期限错配,这一点是资管新规中较超乎市场预期的,对目前常见的同一非标产品分期发行的“非标资金池”模式带来了挑战。

尽管过渡期有约1年半的时间,但对类似于非标等业务的调整需要时间,而过渡期结束后不得再续期违反规定的资管产品,因此预计细则将在上半年推出。

二、金融监管政策的总体影响

金融监管预计将在18年成为市场逻辑主线。金融监管从16年开始萌芽,至今持续推进一年多,投资者开始怀疑其是否已被市场完全pricein。我们认为,金融监管的压力仍然主导18年市场:一方面,此前金融监管的市场压力尚未得到完全展现,影响存在时滞;另一方面,机构行为与监管动态存在博弈特征,机构并没有完全按照监管要求调整到位,监管的压力依旧持续存在。

2.1.金融监管政策影响的时滞性

今年监管的深层次压力没有得到完全展现,金融监管的影响存在时滞性。当前市场对监管压力的反馈,主要基于对机构调整资产负债表的担心;但监管对其他因素的传导却没有得到足够重视:今年在监管趋严的宏观背景下,信贷、社融均表现出超预期增长且经济迎来了复苏。市场开始淡化监管因素对基本面的冲击。结合历史规律来看,我们认为,基本面冲击具有滞后性特征,很可能在2018年集中体现。

今年以来的监管政策导致光谱利率持续处于高位,融资成本也大幅抬升;但对于融资主体而言,实际利率相比名义利率更能衡量实体融资成本。从制造业主体观察,今年PPI同比仍然处于高位,实际融资利率(用3年中票AA到期收益率+-PPI同比)仍然位于低位,使得实际货币条件仍然较松,企业开工投资积极性较高,一定程度上形成今年经济韧性的主要来源。首先,PPI表现使得今年的货币条件实际偏松。展望2018年,PPI很可能出现快速下滑(我们预估中枢水平在3.5%左右),实际利率由此出现明显抬升,地产及制造业投资动能将随之进一步衰减。

我们认为目前加权贷款利率相比债券市场利率仍然处于一个偏低的位置。一般贷款利率受到窗口因素、业务关系因素在价格调整方面具有粘性,调整在当期不够充分;我们认为2018年加权贷款利率有进一步上行空间,预计对基本面的冲击会逐步显现。其次,贷款利率存在滞后性,压力将在18年进一步呈现。

今年由于信贷、社融口径不可比的问题出现数据失真,明年融资数据可能出现明显回落。今年社融、信贷数据持续回缓,不断超出市场预期;我们认为这种回暖可能与社融口径相关:大量资管投资组合中持有不少非标产品,很多非标并没有纳入社融口径;而金融监管对资管业务压力较大,导致大量不计入社融的非标转向传统社融(信贷)口径存续,造成了社融、信贷持续超预期。这意味着,今年以来实际融资规模边际递减,只是社融口径下的规模出现超预期增长;我们认为,当前银行表内空间已经被大幅压缩,预计18年从非社融口径转向社融口径的融资需求逐步下滑,社融口径下的融资数据也将出现边际下滑。

另外,发布资管新规之后,打破刚兑被重点提出并配合以明确的定义和惩罚措施,预示着新一轮的金融机构与监管之间的动态博弈的开始。破刚兑是长期过程,但监管决心不宜低估。尽管在资管新规中首次对刚兑行为给出了明确的定义,但实际上刚兑难以监管的核心在于其隐蔽性,要打破刚兑,对资金池模式的限制就是大前提,对于目前为规避内部资金池监管而出现的“外部”资金池,即同业之间互相代持行为,如何对其交易定价的公允性进行界定需要明确且需配合适当的监管措施,而对于非标的期限错配如何新老划段,以及非标如何按净值法计价,如非标按照摊余成本法计价如何审定减值,等等问题都需要细则来进一步明确,以避免资管资金池模式类同于信托资金池长期存续,最终银行理财打破刚兑仍停留在纸面上的结果。

因此,但我们亦不能低估监管部门的决心:从全国金融会议所强调的国企、地方融资平台发债约束、货币新规提出的净值化方案,银行三三四对违规嵌套空转和资金池模式的约束到最近的资管新规对打破刚兑的明确,监管部门统一监管、打破刚兑的逻辑始终非常清晰且具备较强的连续性。我们预计,整个18年,资管行业都将持续受到刚兑监管的压力。目前资管行业距离打破刚兑仍然有一定距离:结合草根调研,资管机构对去杠杆、减少期限错配以及多层嵌套等投资端的监管已准备得相对充分,但对打破刚兑监管的准备明显不足,所以谈不上监管因素已被pricein;尽管存在新老划断的缓冲期,但新老划段的方式仍存在不确定性,对于老的不合规资管产品中的资产如何能在2019年6月30日之后存续至自然到期需要进一步明确,如直接要求以公允价值计价,则会对存量资产造成压力,市场可能会产生抛售压力。我们预计,如何破刚兑是18年债市的一条核心主线,在具体规则出台的过程中会伴随着金融机构与监管之间的动态博弈,这将对资本市场的整体走势造成深远影响。我们认为其监管执行难度不小,涉及到不同监管部门如何认定不合规行为、如何协调等问题,打破刚兑将是一个长期的过程。

2.2.金融监管政策影响的主要方面

中短期内存在两种不同方向的博弈:一方面,是金融机构调表存在摩擦,资管机构增加备付,表现在非银在银行的存款增加;另一方面,是资金回流银行表内,需要提准和考虑资本充足率。总体来看,减少空转所增加的社融不及增加的备付和存准、风险准备以及对应的派生信用,所以对实体的资金量反而减少。随着资管新规的推出,资金回流银行表内的过程继续,这一状况预计将在明年得以延续,预计货币创造降低,明年信贷增速在11%-12%左右,将对部分实体经济行业的融资产生一定负面影响,未来不排除监管层可能会配以降准来抵消这一影响。

另外,打破刚兑、限制多层嵌套和非标投资不得期限错配等将对金融机构资产配置、投资者投资行为等产生较大影响。前期随着细则的推出或对细则的预期,银行等金融机构逐步调整资产负债,期间预计将伴随高流动性资产的抛售;后期金融机构调整的影响逐渐淡化,投资者开始接受无刚兑的投资市场,理财资金部分回表,现金流较稳定的非标转标,市场整体风险偏好降低,利好于利率债与高资质信用债。

三、风险提示

关注监管政策超预期收紧对实体经济的负面影响、金融机构调整业务带来的资本市场冲击以及利率、信用利差的超预期上行。


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