【博文】本轮金融监管的宏观背景和逻辑(下)——轮回!“资产荒”突变“负债荒”

快嘴谈经 · 华尔街见闻 2018-01-02 阅读:417

本轮债券市场调整从 2016 年 10 月开始,至今已历时一年多,10 年期国债到期收益率上行幅度高达 130BP。市场对此有多种解释,例如全球流动性收缩、国内经济基本面转好、通胀预期回升等,但国海证券认为根本原因是政策的转向,金融监管则是政策转向的重要一环。

在最新系列报告《从金融监管看流动性系列专题报告》的第一篇中,国海证券研究了本轮金融监管的宏观背景及逻辑。华尔街见闻将其拆分成三部分便于读者阅读,以下是第三部分《轮回!“资产荒”突变“负债荒”》。第一部分为,第二部分为。《开启!潘多拉魔盒》《狂欢!资产泡沫的幽灵》

金融监管的路径 

金融自由化本是金融系统走向成熟的必经之路,但由于我国金融配套条件不够成 熟,因而导致了上述讨论的一系列问题。2012 年开始的金融自由化是一个系统 性的工程,各个金融监管部门、各类金融机构都深度参与其中,因此想要化解这 一系列的问题需要系统性的思维,顶层设计,各个监管部门通力协作,而非以前 的单线条监管,这就决定了本轮金融监管非一日之功,而是持久战。当监管层出 台一项监管政策时,我们通常只是单独地去看这项政策对市场的影响,却忽视了 这是全局监管中的一小步,缺乏全局视野。因此我们认为有必要详细梳理一下本轮监管的全局脉络。 

本轮金融监管概览

本轮金融监管早已布局。本轮金融监管导致债券市场调整始自 2016 年 8 月央行 重启 28 天逆回购,但我们认为本轮金融监管在 2015 年 12 月 29 日央行首次提 及 MPA 宏观审慎监管时就已经开始布局,2016 年 5 月权威人士讲话强调金融风险、重申供给侧改革重要性就体现了高层对于过去几年大水漫溉式经济刺激的 纠正。2016 年 7 月银监会出台银行理财新规,2016 年 8 月央行重启 28 天逆回 购,2016 年 10 月 23 日市场传言央行考虑将表外理财纳入 MPA 考核,市场才 开始意识到本轮金融监管的帷幕正式拉开。随后中央经济工作会议的召开、同业 存单纳入同业负债、资管新规内审稿流出、三会集中摸查、资管新规出台等一系 列事件将本轮金融监管推向高潮。

监管组织架构和监管模式大变革。从监管的组织框架上,我们也可以看到本轮金 融监管与以往存在着明显的不同。2017 年 7 月 14 日-15 日全国金融工作会议召 开,在明确金融管理部门监管职责的同时,还公布将设立最高层面的协调监管机 构国务院金融稳定发展委员会(简称“金稳会”),强化央行宏观审慎管理和系统 性风险防范职责,落实金融监管部门监管职责,并强化监管问责。过去我国金融 业是分业经营和分业监管的框架,银行、保险、证券基金等各有经营牌照,由银 监会、保监会和证监会分别监管。近几年在金融自由化深入推进的过程中我国金 融业已经发展成了混业经营,例如银行将大量资产放到了券商、信托和基金的表 上,导致影子银行快速发展,这些通道业务的本质是银行逃避对资本监管的约束, 但是在分业监管模式下,银监会无法有效监管位于券商等账户上的银行表外资产, 为监管套利留下可乘之机。金稳会将协调一行三会填补混业经营下分业监管的 真空,同时监管模式也由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”。此 外,互联网金融监管也纳入到本轮监管的体系之中,目前由互联网金融协会牵头。

“货币政策+宏观审慎”双支柱框架下金融监管长效机制建立。本轮监管政策的 执行落地,也分为了上下两个半场。上半场的重点,是对金融体系高杠杆的拆解; 下半场的重点,是在解决系统问题之后,金融监管长效机制的建立。目前,对于 金融系统杠杆的拆解工作已初见成效,下阶段的重心,一个是各项监管政策细则 的陆续出台,另一个是各项监管长效机制的建立和完善。人民银行“货币政策+ 宏观审慎”双支柱框架的建立,为整个金融监管的稳步推进提供了稳定的基础。 

央行货币政策转向稳健中性 

央行持续通过公开市场操作向市场投放流动性一定程度上促进了市场的加杠杆 行为。央行在 2016 年 8 月重启 28 天逆回购算是对之前公开市场持续投放低利 率流动性的一种终结,直接打击同业套利的行为。2016 年 12 月中央经济工作会议指出货币政策由稳健转向稳健中性,并提出调节好货币阀门的表述。2017 年 1-2 月,央行连续两次抬高 MLF 和逆回购的招标利率。2017 年 12 月 13 日, 在美联储宣布加息之后,央行再次抬高 MLF 和逆回购的招标利率。就货币总量 上来说,央行公开市场操作的净投放量也大幅减少,央行对其他存款性金融机构 债权同比增速骤降,符合了调节货币阀门的论调。 

商业银行监管 

资管涉及到银行理财、信托、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司、私 募基金、保险资管、货币基金等,是整个资本市场最大的板块,在上一轮的金融 自由化过程中爆发式发展,也是这一轮金融监管的核心所在。相比于之前的各自 为战,本轮资管的监管自上而下,一行三会通力合作,从根本上解决之前资管监 管存在的跨行业监管不到位的问题。 

——MPA 考核,限制表外扩张

监管层控制商业银行表外扩张的重要工具是 MPA 考核。资管资金的源头是商业 银行,也即是商业银行表外的疯狂扩张,前面我们已经详细介绍过商业银行表外 扩张导致的非银资管规模扩张。MPA 考核首次提出是在 2015 年底,而 2016 年 10 月市场传言央行将表外理财纳入 MPA 考核,算是本轮资管监管的真正开始。 2015 年 12 月 29 日,按照中央经济工作会议的精神,央行召开会议,部署改进 合意贷款管理、从 2016 年开始实施宏观审慎评估有关工作,首次提及 MPA 宏 观审慎监管。为进一步完善宏观审慎政策框架,更加有效地防范系统性风险,发 挥逆周期调节作用,并适应资产多元化的趋势,人民银行从 2016 年起将现有的 差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”(MPA)。 

MPA 体系共包括资本与杠杆、资产负债情况、流动性、资产质量等七大方面, 其中资本充足率、广义信贷、同业负债、流动性覆盖率是重点考核项。将表外理 财纳入广义信贷则直接限制表外理财的无序扩张,也直接对资管资金来源形成了 限制。央行于 2016 年开始试行 MPA,2017 年正式开始实施。从上市银行的测 算结果来看,绝大部分上市银行广义信贷增速较 2016 年底明显回落,且几乎均 在 MPA 考核指标线以下。 

——同业监管,拆解同业链条

同业存单是利率市场化的必要产物,为银行主动负债和流动性管理提供便利,但 在政策鼓励的同时无意留下了监管漏洞,使得套利链条过快过长的野蛮生长,出 现了杠杆高企、错配严重等系统性问题。对于监管者而言,更重要的是要尽早堵 住监管漏洞,使得套利空间和套利链条得到有效的控制,由监管趋严配合流动性 收紧来逐步消解已经堆积的风险。

央行缩短放长收紧流动性,增加杠杆和错配难度。央行自 2016 年下半年开始, 逐渐将货币政策调整为稳健中性,多次提高逆回购、MLF 等货币政策工具的利 率,且在期限结构上,减少短期资金投放而多提供中长期限资金。同业市场参与 者加杠杆和进行期限错配的难度增大,尤其是同业套利链条的后半段同业资产间 循环和其与委外投资间循环的空转套利得到控制,同业理财和委外只能去寻找收 益更高的最终标的,从而业务总量必将收缩。 

七套文件直指同业套利。2017 年 4 月银监会连发七套文件,直指对同业套利链 条的监管,其中《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理 工作的通知》针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市 场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开 展专项治理。 

央行同业存单监管的“两个新栅栏”。央行拟于 2018 年一季度,将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核; 酝酿中的监管新规要求,货币基金投资的同业存单评级需要在 AA+以上,并要 求 AAA 以下存单投资比例不得高于 10%,投资存款、存单及债券不超过银行净 资产的 10%。MPA 考核将同业存单纳入负债,需要受到 33%的上限限制,从供给端抑制同业存单发行;货币基金新规限制货基对同存的投资,从需求端抑制同 业存单。 

经过测算,在同业监管之后,商业银行同业存单纳入同业负债后在总负债中的 占比持续下降,绝大部分银行的占比在 33%的临界线以下。 

——八套文件限期自查和抽查

2017 年 3 月至 4 月,银监会连续发布 8 套文件,系统性梳理了商业银行各种金 融乱象,要求商业银行限期自查并开展“上对下”抽查。商业银行为应对自查及 抽查的压力,不得不主动收缩委外规模,委外赎回问题一度发酵。去通道、底层 资产穿透、资产嵌套监管等监管方向给金融机构带来很大压力。

非银监管 

——券商资管

对于通道类业务,2016 年 7 月《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》 规定银行理财投非标资产只能对接信托通道,券商、基金子公司的资管计划将不 能继续扮演通道类角色,此次银行监管新规实施后将进一步压缩券商通道类业务, 倒逼向主动管理转型。11 月 17 日出台的资管新规明确提出了主动管理的 10 大 管理职责,叠加之前证监会新的风控规则,预计券商定向业务规模将继续下滑

对于主动管理类业务,2017 年 4-5 月,在八套文件的指导下,商业银行启动自 查和抽查。一方面,对于委外投资限额、单一受托人集中度的要求,都提高了委 外业务的内部管理要求和操作要求,商业银行委外规模收缩,降低商业银行投资 杠杆,明确委外投资限额。而 MPA 考核也使得新增委外需求下降。资管新规明 确了一层嵌套的规定,还增加了“所有资管产品需向上穿透至实际持有人”的条 款。目前还不清楚该条款的具体执行细则,但若实行向上穿透,严格要求实际持 有人和底层资产完全匹配的话,包括投资人数、投资范围等要素都需要完全匹配。 这意味着券商集合理财产品和定向业务都将无法在从银行理财接受资金(受到 200 人上限的限制)。 

截止 2017 年 9 月底,定向资管计划和集合计划相比 3 月底分别收缩 13357 亿 和 932 亿。券商资管被动通道产品在总规模中的占比接近 70%,未来有望下降, 而主动管理类产品占比有望上升。

2017 年 5 月 4 日,券商资管资金池业务被叫停,委外之后监管矛头首次直指券 商资管三大类产品,资管新规再次强调对资金池业务进行了限制。粗略估计,集 合计划中大集合剩余规模在 1 万亿左右,其中投向非标资产的部分在 1000 亿左 右,这部分仍有收缩压力。 

——基金专户和子公司 

2016 年 7 月,被称为史上最严的银行理财新规出炉,划分投资范围,限制产品 杠杆,并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托,基金子公司的通 道业务受到严重冲击。 

净资本管理办法助力去通道。 2016 年 11 月正式公布的《基金管理公司特定 客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司的资本金做了最 明确和严格的规定,规定基金子公司的净资本/风险资本≥100%。管理办法对专 户一对一和一对多产品中的投资类、融资类业务分别明确了风险系数,因此对于 基金子公司的对净资本设定了更高的监管要求。 

2017 年 4 月,八套文件要求银行自查时需穿透底层资产,需依据“实质重于形 式”原则准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本。基金专户产品大多投资 于债券、股票,此时将有一定的赎回压力。部分银行委外资金通过嵌套加杠杆, 从而获得较高的收益率。文件要求银行自查是否存在利用委外资金进一步加杠杆、 加久期、加风险等现象,不得违规放大投资杠杆。 

——信托 

信托的监管相对较为严厉,规模扩张相对缓慢。2010 年 8 月 5 日,银监会下发 《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》对银信合作进行规范,2010 年 8 月 24 日,银监会公布了《信托公司净资本管理办法》对信托公司净资本进 行了严格要求。2012 年券商资管和基金子公司被放开从事通道业务后信托通道 业务也被分食,信托资管规模的扩张相对较为缓慢。2016 年 7 月银行理财新规 明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托,此后券商资管和资金子公司 的通道业务回流信托,信托资管规模得以快速增长。但是在商业银行表外业务强 监管以及资管新规的影响下,通道业务萎缩是趋势。 

——万能险 

随着保险资金投资范围扩大,险资投资收益率的提升,具有更高预期收益、保证 最低收益率且具有人身保险功能的万能险更符合中小投资者的投资需求,迅速火 爆了起来。万能险的投资不透明,由保险公司定期公布收益率,但同时保险公 司保证了一个最低的收益率,来满足客户的基本保障需求。万能险实际上就是 传统保险加上一只承诺最低收益的封闭基金。2016 年上半年,万能险的规模达 到顶峰,以万能险为主的人身保险公司保户投资款新增交费累计增速突破 200%

伴随着万能险规模的扩张,为了取得更高收益,保险资金涌入股票市场。2015、 16 年资本市场出现举牌潮的背后,一方面是万能险规模大幅增长,资金配置压 力加大,另一方面保险公司纷纷增持举牌上市公司,可以应用“长期股权投资- 权益法”进行核算,显著提升投资收益及当期利润。但是在保险资金投入股市的

同时,也存在资产配置不明确,资金运作不规范,险资“快进快出”等不符合保 险资金稳健投资理念的行为。另外,部分万能险特别是中小险企产品为了吸引流 量,结算利率虚高,并将流动性较差的项目进行拆分,打包滚动募集资金以提高 收益。这样就产生了期限错配、混合运作的资金池问题,造成流动性风险。 

针对市场上保险产品存在的诸多问题,保监会从资金源头万能险为主,以及市场 操作两方面双管齐下进行限制与管理,出台一系列法规规范市场行为。相关法规 出台后,万能险快速扩张的势头基本得到遏制。 

——互联网金融 

互联网金融在金融自由化的浪潮中也得到了迅速的发展,但也暴露出各种风险。 各类 P2P 网络借贷平台、互联网金融企业层出不穷,互联网金融近几年的发展 呈现出机构总体数量多、个体规模小、增长速度快以及分布不平衡等特点。但快 速发展以来,由于监管政策和体制缺失、业务边界模糊、经营规则不健全等因素, 暴露出诸多问题和风险隐患。一是缺乏必要的风控,不少网贷机构经营管理能力 不足,时有经营者卷款、“跑路”等事件发生,严重影响市场参与者信心和行业 声誉,且不少网贷机构网络信息系统脆弱,易受黑客等攻击,存在客户资金、信 息被盗用的安全隐患。二是缺乏必要的规则,不少网贷机构为客户借贷提供隐性 担保,由信息中介异化为信用中介,设立资金池、挪用客户资金,存在信用风险 和流动性风险等隐患,影响金融市场秩序和社会稳定。三是缺乏必要的监管,不 少网贷机构游走于合法与非法之间,借用网络概念“包装”,涉嫌虚假宣传和从 事非法吸收公众存款等非法集资活动,损害社会公众利益。四是缺乏健全的外部 环境,网贷行业有关信用体系建设和消费者保护机制等不健全,成为行业健康发展越来越明显的障碍。 

2016 年 8 月 24 日,银监会、工信部、公安部及国家互联网信息办公室四部委 联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》。规定网贷借贷金额 应以小额为主,并明确划定了借款人的借款上限。明确对互金平台提出"单一平 台个人借贷限额 20 万元,企业 100 万元"的限额要求。这意味着 P2P 网贷迎来 了行业监管文件的正式落地。 

进入 2017 年,又有几个业务规范和管理标准落地,推动着互联网金融行业优胜 劣汰,持续分化。 

规范地方政府融资 

2016 年 4 季度以来,为了严控地方政府债务风险,严防政府违规举债、违规担 保等行为,国务院、财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的 政策条文,规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。系列政策主要对以下 几个方面进行了明确和规范: (1)厘清地方政府债务边界;(2)严查地方政府违规融 资担保行为;(3)规范政府采购服务行为;(4)健全地方政府举债融资机制。 

金融监管之下的流动性变局 

流动性总量收缩

M2 与社融缺口拉大,流动性总量短缺。2017 年以来,随着货币政策转向稳健 中性以及监管逐步加强,金融体系主动调整业务降低内部杠杆,表现在与同业、 资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放 缓,由此派生的存款及 M2 增速也相应下降。相反地,今年宏观经济温和复苏, 居民和企业融资需求均较为强劲,社会融资增速保持平稳。因此,M2 增速与社 融增速在今年出现了比较大的缺口,这与 14/15 年 M2 增速上行而社融增速下行 形成了强烈的反差,“资产荒”演变成了“负债荒”。 

商业银行表外及同业业务收缩 

商业银行野蛮扩张时代结束,风险偏好大幅降低。在金融监管的影响下,商业 银行的同业业务受到抑制,拉高杠杆大幅扩张资产的行为受到打击。商业银行总 资产扩张速度大幅放缓,由 2015、2016 年 15%的增速下降至 10%左右。其中, 过去几年扩张最快的对非银债权也由 50%左右的增速下降至 10%左右。商业银 行信贷收支表中股权及其他投资科目年初以来环比大幅减少,表明商业银行通过 同业合作、银非合作对基金、非标资产的投资得到了清理,金融机构间的信用派 生收缩,M2 增速降至个位数。 

表外理财、同业理财均收缩。2017 年 6 月末理财规模较 4 月最高值减少 1.6 万 亿。同业存单对接的同业理财规模同样大幅收缩,较年初减少 1.4 万亿元,6 月 末规模 4.61 万亿。根据银监会公布的最新数据,8 月份银行同业业务继续收缩, 同业资产、同业负债分别较年初减少 3.2 万亿元和 1.4 万亿元,同比增速分别为 -13.8%和-1.6%。 

非银资管大幅收缩,非银流动性紧张 

非银资管规模大幅收缩。商业银行表外理财规模 28.38 万亿,较一季度末减少 0.8 万亿元。三季末券商资管规模 17.37 万亿,较一季度末减少 1.4 万亿,基金 及子公司专户 14.38 万亿,较一季度末大幅减少 2 万亿。信托资管规模 24.42 万亿,较一季度末增加 2.4 万亿,主要源于券商资管和基金子公司通道业务的回 流,伴随着通道业务的压缩,信托规模扩张仍面临压力。 

流动性分层,非银机构流动性压力更大。金融监管之下,商业银行表外及同业业 务收缩的同时,商业银行对非银机构的资金拆借也明显减少,从而导致非银机构 在银行间市场的资金拆借利率更高。2016 年 10 月底之前,R007 和 DR007 的 走势非常一致,但是在此之后 R007 的波动幅度明显更大,DR007 走势相对平 稳,R007 与 DR007 的差值明显放大,流动性出现分层的现象。尤其是在季末 或者财政上缴的时间节点上,商业银行对非银机构的资金融出意愿更低,非银资 金更加紧张。 

债券市场微观结构变化 

交易盘活跃,配置力量仍显不足。过去几年,伴随着资管的扩张,以公募基金、 私募基金、券商资管为代表的广义基金逐渐成为债券市场新的主导力量之一,截 止 2017 年 11 月底广义基金在中债登和上清所的债券托管总量达到 15.6 万亿, 相比于 2015 年 6 月增加近 11 万亿。而同期,商业银行的债券托管量只增加了 3 万亿,保险机构的托管量则在今年万能险监管的影响下减少了 4500 亿。因此, 广义基金这样的交易盘异常活跃,商业银行和保险机构这些传统配置盘的配置 力量则显得不足。 

从信用债(这里仅统计中票、短融、企业债)的持仓来看,广义基金仍在连续增 加信用债配置,而商业银行则明显配置力量不足,5 月至 9 月甚至连续减持信用 债。商业银行近两月对国开债有所增持,但是广义基金对国开债的配置也仍较为 活跃,配置盘仍难成为主导力量。 

交易盘活跃、配置力量不足导致利率波动加剧。十一之后,伴随着 10 月金融数 据超预期以及党代会召开,市场预期发生了根本性变化,部分交易盘成为债市做 空力量,也带来了利率冲出箱体震荡的局面。我们观察到,7 天买断式回购交易 量和个别活跃利率券(如 170215)的借贷量在十一之后陡然增加,这表明有机 构在通过大批量卖空利率债的方式盈利。做空力量的兴起使得长端利率迅速突破 了前期高点,由于今年债市整体行情不佳,大部分机构的止损线设置得比较低, 因此在长端利率迅速突破前高之后接连触发机构的止损线,进而加剧了利率的持 续上行。 

在总量流动性收缩的同时,流动性的微观结构也发生了一些变化。二季度以来, 货币基金资产净值不断上升,截止 11 月底总规模已经接近 7 万亿,而债券型基 金的资产净值则不断减少。由于货币基金只能配置短久期的资产,因此在流动性 总量收缩的同时更多的流动性集中到短久期的资产上面,这也是今年短端信用利差持续低位的原因之一。相应的,长久期资产的配置力量明显不足,使得交易盘 更加脆弱。

债券投资建议

11 月 17 日资管新规出台,为资管行业的监管提供了纲领性指导,也算是本轮金 融监管的阶段性高点。但我们认为这不是金融监管靴子的落地,在资管新规框 架下补监管短板仍是长久之计。之后各监管部门会出台相应的监管细则,又将会 对金融机构的负债端产生影响。截止目前,净值型产品如何推进、银行资金池如 何规范、非标资产如何对接、券商大集合如果清退、货币基金监管等诸多问题的 规范细则均还未落地,这其中所蕴含的不确定性,以及这些不确定性将引发的机 构负债端流动性的新结构,又将成为影响债券市场需求端配置行为的关键变量。

债券市场流动性的变化,要等到 2018 年中期,海外加息不断明朗化、金融监管 阶段性完成以及信用债的陆续出清之后,才有可能发生根本性的转变。那时,基 本面的因素才会重新成本影响债券市场的关键性要素。在此之前,长端利率的快 上快下,中长久期信用债信用利差的逐步走阔,都是极有可能发生的。因此, 在利率寻顶与震荡的过程中,我们建议配置力量仍需耐心等待。趋势性机会到 来之前,多空博弈仍会非常激烈,右侧的交易机会依旧较难把握,交易盘需要 设好止盈止损点。 

风险提示 通胀超预期;货币政策超预期收紧;金融监管力度超预期;信用违约大范围扩散。 


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