【博文】赵博文:“债灾”下的反思

wuli财经说 · 新浪财经 赵博文 2017-11-16 阅读:219

  看待基本面的好与差,同比和环比固然重要,但和预期比,即我们通常说的“预期差”,可能更为重要。



“债灾”下的反思

  10月中旬以来,债券市场一片哀鸿。10年期国债收益率一路上行,不断突破机构的心理上限,导致抄底盘深度被套,交易盘争相止损。然而更令机构恐惧的,是当其在这场“债灾”中挣扎求生时,却找不出几个像样的理由去解释眼前的一切。

  而如果我们不能做出合理的解释,就很难进行深刻的反思,那这苦难也就白受了一次,难保将来不再重演。本文试图从基本面和交易面两个角度,去回顾这场债灾,并尝试给出解释,但由于仍身在此灾中,是非公断,还需将来评说。

  首先,我们来看基本面,也是我们从这次债灾中得出的第一个反思:看待基本面的好与差,同比和环比固然重要,但和预期比,即我们通常说的“预期差”,可能更为重要。本轮债市调整,市场对经济的第一次预期差出现在6、7月份。

  债券市场在今年6月经历了一个“小阳春”,这其中有预期金融监管暂缓的影响,但更多是普遍认为即将出炉的二季度经济增速会弱于一季度,毕竟对经济“前高后低”的判断是当时的主流预期。然而7月出台的数据是持平一季度,债券市场开始出现调整,并再次引发了市场对后续经济走势的热议。

  这种热议也代表了市场对三季度的基本面没有形成一致预期,因此,债券市场在三季度的大部分时候,并没有太多方向。债市每日涨跌,基本跟当天资金面的松紧一致。10年期国债收益率就在3.6%附近做箱体震荡,振幅在多数时候甚至不超过10BP。这也体现了资金面虽重要,但只是波涛,很难形成趋势。

  直到9月中下旬,由于此前公布的7、8月份经济数据较差,甚至9月诸多高频数据依然偏弱(如9月以黑色系为代表的大宗商品期货价格回落,流通领域生产资料价格涨幅收窄等),导致市场对三季度经济增速较二季度放缓再次形成了一致预期,因此,债市在9月底甚至出现了些许回暖迹象。然而周小川行长“经济增速下半年有望实现7%”的表述,使得市场出现了第二次预期差,且比上次要强烈得多。

  对债市的打击如晴天霹雳,虽然“7%”在持续了4天后被证伪,但4天时间足以对债市多头从估值,到仓位,再到心理,都形成较为严重的打击。而且与GDP数据几乎同时公布的9月经济数据普遍好于预期:工业和投资数据走强,PPI环比甚至创今年新高,让多头难有理由在短期内卷土重来。

  其次,看交易层面,得出我们的第二个反思:交易盘虽小,却能在边际上主导市场,配置盘虽大,却更多是价格的跟随者。如同一只股票的市值只决定于最后一股的成交价一样,几十万亿元的债券市值,只掌握在几百亿元的交易盘手中。

  而交易盘天生的追涨杀跌,带动估值的变动,继而带来申赎的压力,最终形成正反馈,导致趋势会自我加强。三季度债市长达2个多月的横盘,给了交易盘波段操作的“沃土”。而流动性最好的利率债,尤其是5年、10年品种,成为了交易盘的首选。我们具体从以下3个方面看交易:

  1、从交易机构持仓变动看:交易机构三季度增持利率债仓位较大。根据基金公司三季报,债券基金在三季度由于规模下降,导致杠杆率小幅抬升(仅较二季度上升1个百分点),但持有政策性金融债占基金净资产比例却抬升了3%,至24%附近。同样,根据中债登数据,今年三季度证券公司增持国债234亿元(其中绝大多数增持在9月,占其持有存量的25%),而仅10月一个月就减持了200亿元。

  而像保险这类利率债典型的配置机构,在三季度大幅减持了国债近1000亿元,减持政策性金融债500亿元,分别占其持有存量的近30%和10%。国有大行和股份制银行三季度虽小幅增持利率债规模,但仅占比其持有存量的不足1%。

  2、从现券交易活跃度看:以往我们经历的债券“熊市”期间,现券成交量普遍偏低。比如2013年发生“钱荒”时,现券成交量从5月之前的日均3000亿元以上,6月骤降至日均仅有600亿-700亿元,并持续了半年之久。去年底“负债荒”期间,以及今年4、5月银监会发文要求银行自查期间,成交量都出现了较为明显的收缩。但从今年9月开始,日均成交量出现了明显上升,且截至11月初仍在增加。

  3、从国债现.货与期货基差看,以往债券熊市,都是伴随着基差急剧扩大的,如去年底甚至升至2元以上,导致“基差修复”的呼声日渐高涨,而即使如此,基差仍然一度飙升到了2.5元。而今年10月以来的现.货调整幅度与去年底相近,但基差却始终只有0.2-0.3元。

  笔者与期货交易员交流后,得出的猜想是9月以券商为主的交易盘大幅增仓利率债现.货的同时,进行了相近规模的正套,而当因基本面出现预期差而导致债券下跌时,有了期货的保障,套利盘可以不计成本地砸现.货,因此出现了现.货价跌的同时,成交量依然放大。而如果没有期货的套保,则债市下跌时,机构往往选择硬撑,使得成交量下降。

  再次,我们的第三个反思是:国债利率与贷款利率的比价效应,只能作为“纸上谈兵”的参考。相较于贷款,国债有免税和节约银行资本金的优势,笔者之前在《国债收益率的天与地》中,曾对国债的这两个优势给出了收益率溢价的测算。

  当前10年期国债接近3.9%的收益率水平,如果加上上述两个优势,收益率确实高于一般贷款加权平均利率。但我国银行是两部门决策机制:金融市场部管理短期资金,参与债券市场和货币市场的交易;资产负债部管理中长期资金,决定存贷款利率和规模。由于银行当前仍以资产负债部为主导,规模考核通常不会轻易变动,加之有维护企业客户的需要,并不是完全的利润导向,因此,很难因为国债收益率相对贷款利率,短期内有一定优势,就会削减贷款额度,扩大配债额度。

  另外,对各部门收益的考核主要还是参照FTP,而金融市场部考核的短期资金利率的FTP制定,主要参考回购和存单利率。10月以来,3个月期同业存单利率也大幅上行了超过20BP,因此,从成本收益考核来看,也很难让银行扩大购债规模。

  综上,我们认为通过本次债灾,基本面因素的分析依然是本,但不仅要预测和分析具体数据,更要考虑有多少因素因为早有预期,而已经被市场计入了当前的价格。基本面研究要指导投资,更应该去挖掘与市场预期存在差别的因素,而只有这些因素才是决定市场未来走势的驱动力。

  但在判断调整幅度和抄底时点时,基本面因素很难做择时,而通过各类资产的比价效应,虽然可以作为配置时点的参考,但很难作为交易抄底的充分依据。此时,交易盘是边际价格的决定者,因此应尤其重视交易机构的仓位变动和行为模式。从10月中债托管量数据看,证券公司将9月加仓的利率债几乎全部减持,相应的商业银行对利率债做了增持,说明暴跌之后,交易盘仓位有较为明显的降低,而配置盘也已开始介入。

  因此继续做空的力量不强。但基本面上,目前对经济增长的主流预期是10月数据多数会弱于9月,目前我们认为对这个预期出现较大差距的概率不大。而另一个主流预期是大会之后,金融监管政策将会出台,这也是压制当前债券多头的重要掣肘,但反过来,一旦这个预期兑现,或者落地的政策严厉程度不及预期,则反而对债市构成利好。

 


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