【博文】华创债券:年内公开市场利率有跟随fed加息而上调压力

快嘴谈经 · 凤凰财经 凤凰财经 2017-06-21 阅读:129

近期市场较为活跃,对利多因素也反应较为充分,考虑到市场做多情绪被压抑太久,估计短期内情绪还难缓和,所以利率可能在底位波动。不过我们也强调,此外,前期美元指数和美国国债利率走低,客观上给人民币汇率形成了较为宽松的外部环境,也使得央行不必跟随fed加息而上调公开市场利率,但是展望未来,美元指数和美国国债利率大概率年内低点已经出现,后期上行可能会导致人民币汇率的压力再度回升,所谓货币政策的转向还需要得到7月份实际情况的验证,而周二公开市场缩量表明央行可能并无意过于宽松,所以我们估计7月份可能预期中的流动性宽松存在较大的变数。年内可能公开市场利率还有跟随fed加息而上调的压力。

第一,目前中美利差是否安全?目前处于阶段性的底部的美元指数和美国国债利率都可能再度进入上升的通道,所以,此前中美利差处于较高的水平,但是近期中国利率的下降和后期美国利率的反弹,会导致中美利差进一步下降。一旦后期美元再度反弹,中美利差又降低了,就可能导致人民币贬值压力变大,最终在下一次fed加息后,中国公开市场利率也就可能再度被动上调。

第二,随买一年国债中标收益率为3.4901%,结果和当前二级市场利率基本持平,对此我们认为:

(1)中标利率随行就市,并未反映进一步压低短端利率意图。

(2)竞标倍数偏低,机构参与热情不高。即使在市场情绪乐观的背景下,随买操作会助长市场乐观情绪,但由于财政部国债做市支持操作频率很低,一个月一次不超过20亿的买盘,一旦央行收紧就会被很轻松的对冲掉,因此即使短期利好市场情绪,中期内效果有限且难以持续。

(3)资金面未来仍将大概率收紧,不可不防。

第三,资金最敏感的时期过去,警惕央行逐步回收流动性。周二,央行开展100亿元7天逆回购操作。我们认为:

(1)央行维持流动性紧平衡的方向并未改变。

(2)今年以来央行流动性管理更加灵活,在维持资金面紧平衡的大方向下,相机抉择的政策操作灵活度加强,当市场流动性过度紧张导致收益率加速上行时,央行可能适当加大投放力度,当债市回暖机构开始加杠杆时,央行会加速回收流动性,最终引导金融去杠杆的完成。

(3)交易盘主导使得市场波动性加大。央行稍微释放流动性收紧的信号,期货和现.货都明显走弱,说明市场主要以交易盘为主,10年国债安全边际3.5%,10年国开安全边际4.2%,在后期资金面不确定性加大的情况下,机构选择获利了结。中期看央行将维持稳健中性的货币政策,维持流动性的紧平衡,债券收益率进入高位震荡区间。

第四,同业存单追踪:6月第三周同业存单净融资额延续上周上涨趋势,股份制银行贡献主要力量;分期限来看,3个月以上期限同业存单仍是主要期限;从实际/计划发行规模占比回升来看,需求进一步回升。整体来看,上周存单净融资额上行,我们认为主要原因有,一是投资者情绪修复叠加资金较为宽松带动存单配置需求。二是,季末时点银行补充资金,优化LCR考核指标的需求旺盛。同时,银行倾向于在上旬安排发行工作,避免资金压力延续到季末。收益率方面,上周资金宽松叠加存单需求明显回升带动收益率下行。后期来看,存单整体发行规模或将小幅回落,考虑到后期金融去杠杆工作的持续推进和MPA考核指标压力,需求反弹幅度不会进一步扩大。同时,我们认为存单利率下行已经见底,一是资金压力仍存在,二是存单利率下调空间已不大。我们认为本次利率下调幅度已比较接近上次下调幅度,在市场还未看到资金或监管带来的明显宽松信号时,存单利率难以有更大下行空间。

一、债券市场展望:警惕资金该松不松

周二债券市场利率债收益率窄幅波动,前期的火爆的交易热情有所降温,国债期货小幅下跌。关于后市,我们建议关注以下几点:

第一,目前中美利差是否安全?6月份fed加息后,中国央行没有跟随性的提高公开市场利率,主要是因为前期人民币比较强势,中美利差也维持高位。但是展望未来,前期美元指数和美国国债利率的持续下跌是因为市场对特朗普上台后的政策较为失望,所以修正了此前的川普交易。但从趋势上看,由于fed的加息的态度强硬于市场,9月份也会大概率缩表,而且目前美元指数已经回到特朗普上台前的水平,目前处于阶段性的底部的美元指数和美国国债利率都可能再度进入上升的通道,所以,此前中美利差处于较高的水平,但是近期中国利率的下降和后期美国利率的反弹,会导致中美利差进一步下降。一旦后期美元再度反弹,中美利差又降低了,就可能导致人民币贬值压力变大,最终在下一次fed加息后,中国公开市场利率也就可能再度被动上调。

第二,国债做市操作的中期效果可能并不明显。结果显示,随买一年国债中标收益率为3.4901%,竞标倍数为1.16倍。结果和当前二级市场利率基本持平,对此我们认为:

(1)中标利率随行就市,并未反映进一步压低短端利率意图。财政部首次随买操作中标利率3.4901%,与二级市场报价基本持平,反映出财政部并没有进一步压低短端利率的意图,仅仅是为了提高短端国债流动性,完善收益率曲线形成机制,不必过度解读。

(2)竞标倍数偏低,机构参与热情不高。此次随买操作机构参与意愿不高,与目前市场情绪较为乐观有关。从国债做市支持操作的方式来看,随买会产生助涨助跌的效果:当市场情绪乐观之时,随买操作无疑会加剧市场乐观情绪,带动二级市场利率下行;而当市场情绪悲观之时,随买操作则会成为机构竞相出货的窗口,加剧市场利率上行。即使在市场情绪乐观的背景下,随买操作会助长市场乐观情绪,但由于财政部国债做市支持操作频率很低,一个月一次不超过20亿的买盘,一旦央行收紧就会被很轻松的对冲掉,因此即使短期利好市场情绪,中期内效果有限且难以持续。

(3)资金面未来仍将大概率收紧,不可不防。6月由于央行有意维稳资金面,因此资金面短期宽松和金融监管的暂缓使得市场情绪趋于乐观。然而随着6月末时点逐渐过去,央行维稳资金面的必要性将显著降低,在货币政策取向并未发生明显变化的背景下,随着资金面的宽松,央行未来大概率将逐步回收流动性,资金面的宽松难以延续,短端利率未来仍有较大的反弹风险,值得警惕。

第三,资金最敏感的时期过去,警惕央行逐步回收流动性。周二,央行开展100亿元7天逆回购操作。我们认为:

(1)央行维持流动性紧平衡的方向并未改变。此前由于半年末时点较为敏感,市场对资金面的担忧较大,为了防止类似13年钱荒的风险事件出现,6月以来央行公开市场操作投放力度有所加大,也对上周以来的交易行情形成支持。后期资金面度过季末敏感时期,需要警惕央行逐步回收流动性的情况发生,类似3月末4月初的市场。

(2)机构加杠杆将促使央行加快回收流动性。今年以来央行流动性管理更加灵活,在维持资金面紧平衡的大方向下,相机抉择的政策操作灵活度加强,当市场流动性过度紧张导致收益率加速上行时,央行可能适当加大投放力度,当债市回暖机构开始加杠杆时,央行会加速回收流动性,最终引导金融去杠杆的完成。

(3)交易盘主导使得市场波动性加大。央行稍微释放流动性收紧的信号,期货和现.货都明显走弱,说明市场主要以交易盘为主,10年国债安全边际3.5%,10年国开安全边际4.2%,在后期资金面不确定性加大的情况下,机构选择获利了结。中期看央行将维持稳健中性的货币政策,维持流动性的紧平衡,债券收益率进入高位震荡区间。

投资策略上:近期市场较为活跃,对利多因素也反应较为充分,考虑到市场做多情绪被压抑太久,估计短期内情绪还难缓和,所以利率可能在底位波动。不过我们也强调,所谓货币政策的转向还需要得到7月份实际情况的验证,而周二公开市场缩量表明央行可能并无意过于宽松,所以我们估计7月份可能预期中的流动性宽松存在较大的变数。此外,前期美元指数和美国国债利率走低,客观上给人民币汇率形成了较为宽松的外部环境,也使得央行不必跟随fed加息而上调公开市场利率,但是展望未来,美元指数和美国国债利率大概率年内低点已经出现,后期上行可能会导致人民币汇率的压力再度回升,年内可能公开市场利率还有跟随fed加息而上调的压力。

二、6月第三周存单市场回顾:净融资额增长较快,后期存单利率下行已经到底

(一)发行规模大幅提升,净融资额达到高位

6月第三周同业存单净融资额大幅上涨,股份制银行成主要力量。6月第三周同业存单发行7663亿元,到期2505亿元,净融资额为5157亿元。分银行类别来看,股份制银行净融资额增长明显,约为城农商行2倍。6月第三周,城农商行发行2950元,到期1863亿元,净融资1087亿元;股份制银行发行4688亿元,到期641亿元,净融资4047亿元。

分期限来看,3个月以上期限仍是主要发行对象。上周,同业存单发行1个月期限757.3亿元,3个月期限4092亿元,3个月以上期限2814亿元,发行占比分别为10%、53%、37%,3个月期限以及3个月期限以上同业存单占比均上涨6个百分点。

需求有所提升,实际/计划发行规模占比回升。6月第三周需求整体回暖,同业存单计划发行8457亿,实际发行约7663亿,计划/发行规模维持至91%。其中,城、农商行存单实际/计划发行规模继续上升12个百分点至90%,相较于前几周较低的占比,本周占比的回升也可以反映出存单需求不错;股份制银行存单实际/计划发行规模上升约1个百分点至91%。

整体来看,上周存单净融资额上行,我们认为主要原因有,一是投资者情绪修复叠加资金较为宽松带动存单配置需求。二是,季末时点银行补充资金,优化LCR考核指标的需求旺盛。同时,银行倾向于在上旬安排发行工作,避免资金压力延续到季末。

(二)上周存单利率整体下行

6月第三周,存单利率整体回落。上周资金宽松叠加存单需求明显回升带动收益率下行。具体来看,一级市场方面。1个月存单到期收益率回落至5.08%, 3个月存单到期收益率回落至4.81%,6个月存单收益率回落至4.81%。二级市场方面。AAA评级同业存单,1个月期限收益率下行约15bp,3个月期限收益率下行约12bp,1年期限收益率基本持平;AA方面,1个月期限收益率下行约18bp,3个月期限收益率下行约36bp,1年期收益率下行约24bp。

(四)同业存单下周展望:存单利率下行已经到底

存单整体发行规模或将小幅回落,考虑到后期金融去杠杆工作的持续推进和MPA考核指标压力,需求反弹幅度不会进一步扩大。同时,后期我们认为存单利率不具备大幅下行条件,一是资金压力仍存在,一方面跨季资金压力不小,另一方面,央行有逐步回收流动性的可能,由于央行维持货币紧平衡方向不变,在上周央行投放较多资金后,后期央行逐渐收紧流动性的可能性加大。二是存单利率下行已经到底。回顾前一次存单利率大幅下行时期,以AA+评级为例,存单利率于3月23日升至当期最高点,3M、1Y期发行利率分别达到4.7%、4.72%,之后发行率于4月6日分别下降30bp、17bp至4.25%、4.25%。再观察本次存单利率下行,存单3M、1Y期发行利率于6月12日达到本次利率高位,分别为5.23%、5.15%。之后利率经过连续一周时间下行,分别下行30bp、17bp。我们认为本次利率下调幅度已比较接近上次下调幅度,在市场还未看到资金或监管带来的明显宽松信号时,存单利率下行已经见底。


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