【博文】年中了,是时候来揣摩下全球“央妈”们的心思了

wuli财经说 · 华尔街见闻 王涵 2017-06-19 阅读:32

事件:已近年中,是时候该停下来审视一下全球主要“央妈”们的心思了,为下半年做好准备

1)美联储:鸽派主席的鹰派论调,“央妈”底气在哪——劳动力市场;

2)欧央行:“精神分裂”怎么猜?退出QE快到了,加息还要慢点;

3)日央行:言行不一?并非政策转向,只是换了一种代价小的宽松方式;

4)英央行:纠结是否加息?为输入通胀烦恼,但退欧限制了收紧;

5)中国央行:货币政策仍维持稳健中性,提供短期流动性应对季末考核,为实体提供基础流动性避免经济“硬着陆”。

全球央妈按资产排个序

按资产规模,还以为美联储是老大,没想到只能排第四?以美元计价的资产规模来看,当前中国央行——人民银行位居第一,而欧央行因欧元升值和QE持续购债于4月底超过美联储升至第二位,日央行于5月19日超过美联储位居第三,美联储则从年初的第二位滑落至第四位。由于欧央行每月QE规模仍维持在600亿欧元,日本央行也仍在推行QQE,而美联储则可能于年底缩减资产负债表,在汇率保持基本稳定的情况下,预计美联储未来资产规模也难以超过中国央行、欧央行和日央行。

美联储:鸽派主席的鹰派论调,“央妈”底气在哪?

经济都那么差了,咋还急着加息? 

美联储和市场对年内加息次数存在预期差,预计市场会向联储靠拢。联储6月加息落地后,从美联储点阵图来看,中性假设下年内还会加息一次。联储调低12个月内的通胀预期,以及耶伦鹰派发言中强调不要太在意短期因素造成的低通胀率,均指向美联储后续加息步伐对经济数据的敏感度相对下降。

然而从市场的加息预期来看,6月议息会议声明发布前,CPI、零售和营运库存数据均偏弱,年内第三次加息概率降至不足50%,其后也基本维持在50%以下,指向市场仍停留在低通胀/经济数据不好不会加息的惯性思维中。这种预期差的调整,很可能是通过联储的加息预期指引带动市场向联储的加息路径靠拢。

注:图片转引自彭博。

耶伦鹰派的底气来自于美国近期劳动力市场维持强劲。尽管5月非.农整体乏力,然而失业率低至4.3%,很可能已低于自然失业率;而耶伦一向关注的Jolts职位空缺在4月增加至604.4万,达到历史高位;周度的首申数据也位于近年来的底位,这些数据均指向美国劳动力市场异常强劲。自3月以来,美国经济超预期指数呈现下行趋势,但劳动力市场分项维持高位,已超过3个月。而耶伦对劳动力市场的重视程度要高于通胀,在确认了劳动力市场超预期表现的可持续性后,耶伦转向“鹰派”。

 

未提主动式缩表,但需警惕短期超调。根据联储声明和耶伦发言,下半年联储很可能会启动缩表。对于缩表计划而言,联储并未提及是否进行主动式缩表,很有可能采用到期减少再投资的方式,因而公布缩表计划后,市场反映平淡。而在缩表启动时,市场的短期反应很可能会大于堪萨斯联储的缩表6750亿美元相当于加息25bp的估算效果,资产价格短期内可能会出现超调。此外,从中长期来看,加息+缩表对新兴市场的冲击可能会较大。

整体而言,联储6月议息会议是一个关键转折点,不仅公布了缩表计划,而且加息对通胀等数据的敏感度有所下降。

欧洲央行:精神分裂的“央妈”,心思怎么猜?

声明这样,行长说那样,到底要哪样?

6月欧央行会议的“精神分裂”体现在两个层面:1)调低通胀预期,调高增长预期;2)会议声明与会后行长德拉吉发言冲突。这背后可能是因为QE已愈发难以为继,但行长还不想加息。

欧央行QE的“弹匣”快空了,年底很可能是QE终点。5月初法国总统大选落地,9月德国大选默克尔连任似乎也基本确定,政治风险不再成为欧央行货币宽松的理由。按照当前的购债速度,欧央行QE购买的德国和葡萄牙国债会在年底前超过33%的上限,以及考虑到欧元区当前经济基本面持续向好,在这种大势之下,欧元区明年继续维持QE的可能性已经不大。值得注意的是,6月欧央行会议调低通胀预期,可能暗含着在“油.价导致整体通胀率较低+核心通胀较高或者趋势性上升”的情景下,欧央行会更多基于核心通胀而逐步退出宽松。

不过距离欧央行加息还较为遥远。按照当前的市场预期,欧央行很可能要等到2018年底才会逐步加息退出负利率。在欧央行加息问题上,市场的预期可能是对的。6月欧央行会议德拉吉的鸽派发言,可能是因为其作为意大利人代表了南欧的利益。实际上,尽管欧元区经济表现不错,但从人均GDP的角度来看,扣除通胀因素,南欧的意大利和希腊等国的人均GDP尚未超过2008年金融危机前的最高水平。这也说明,欧央行表面上公平的QE政策(体现在购债分配上),其效果分布并不是很“公平”,相对南欧国家而言,德国和荷兰等国受益更大(详细分析请参见我们将于近期发布的深度报告)。因而,我们倾向于认为同情南欧的欧央行行长可能会尽最慢的速度开启加息进程。

整体而言,尽管欧央行年内采取行动的可能性不算大,但宽松也已开始临近终点,欧央行很可能仿照美国先退出QE、再提高利率的路径。欧央行收紧货币或许会迟到,但应该不会缺席。在这种背景之下,对欧央行收紧政策的预期可能会提前体现在欧洲市场的资产价格上。

日本央行:“央妈”很坚定,但,应该信吗?

言行不一的日本央妈,让市场无所适从

自5月开始,日本央行降低了购债的规模,并引发市场猜测日本央行是否会退出QQE。2013年4月,日本央行推出QQE,在这之前其持有的国债规模占国债市场总规模的比重为26.7%,至2017年6月已达整个国债市场规模的47.0%。日本央行已开始逐渐面临无债可买的窘境:如何理解日本央行近期减少购债是在偷偷的收紧吗?

1)国债供给减少,日本已连续4年削减国债供给规模,存量有限加上增量减少,日本央行可购的国债不断减少;

2)日本商业银行等金融机构需要保留国债作为金融交易的抵押品,出售国债的意愿有上限,日本央行不可能购买100%的国债余额。

日本央行早有伏笔,去年已经为改变宽松方式做好准备。去年9月,日本央行决定调整货币政策框架,将一直以来的货币宽松政策目标从此前的扩大货币供应量转为继续维持短期利率在负区间和稳定长期利率在0%以上正值两方面的操作,将以此为目标而购入国债,这主要是为了避免长期利率长时间落在负值区间。通过更换货币政策目标,可以在控制短期和长期利率的情况之下,以较低的资产购买规模量维持货币宽松以刺激经济。截止当前日本央行并未改变每年80万亿日元的购买规模,但随着新框架运行平稳(表现为10年期国债收益率维持在0左右),日本央行已经开始以较少的资产购买规模达到控制利率的目标,从而在事实上削减资产购买规模。每年80万亿日元的购买规模或逐渐退化为购债的参考,央行行长黑田东彦的讲话中,也提到这个数字能不能到,不需要太在意。

减少购债并不意味着日本货币政策要退出宽松,只是换了一种方式宽松。当前市场对日本购债规模减少的猜测,加上日本央行透露风声开始讨论模拟宽松政策的退出机制,似乎一转眼之间,日本央行就要收紧货币政策了。我们认为,日央行的言行不一只是换了一种方式,短期内日本央行很难转向,日本央行目前在做的是以较小的代价实现宽松。这主要是基于以下判断:

1)尽管近两个季度日本经济表现亮眼,但很大程度上还是依赖外需,内需仍然不足,薪资增长缓慢,抑制了消费增长,通胀和通胀预期处于低位,导致日本央行很难退出宽松,黑田东彦对明年实现通胀目标也没信心;

2)日本央行的独立性较差,其货币政策很大程度上在为日本政府服务。而日本走出通胀需要更为积极的财政政策,显然日本政府并没有朝这个方向努力,去年8月日本政府推出的28万亿日元财政刺激计划也是“雷声大雨点小”。而控制赤字、少发国债,以及考虑加征消费税都意味着日本政府仍在积极追求预算平衡。从这个角度而言,将日本推出低通胀的泥沼很大程度上仍然需要而且只能依赖日本央行的宽松货币。

英国央行:退欧有忧无喜?“央妈”心很累

英国央妈担子很重,需要为英国政治家们的退欧问题烦恼……

6月英国央行议息会议维持当前货币政策不变,但支持加息的人数上升至3人(总共8人),超出市场预期,带来英镑上涨。3位委员支持加息,主要是基于英国当前的通胀高企,5月CPI同比已达2.9%。而这主要是由退欧以来英镑的贬值所导致,英镑对欧元和美元贬值幅度在15%左右。高企的通胀开始带来一些负面效果,比如英国的零售数据指向消费疲弱,一季度家庭支出仅增长0.3%(2014年四季度以来最低),很可能是因为物价上涨侵蚀了人们的实际可支配收入。退欧带来了输入型通胀。

退欧带来了经济增长放缓的风险。退欧同时带来了对未来经济增长的担忧。英镑贬值并未通过出口对经济产生很强的促进作用。我们认为,全球贸易分工进一步加强的背景下,多数国家在产业链上仅占据一小段。由于英国多数原材料和中间品依赖进口,而英国缺乏对这些原材料和中间品的定价权,英镑贬值导致原材料和中间品价格的飙升,这实际上侵蚀了以内销为主的制造业的利润。这也就造成了英国的制造业PMI等景气指数维持高位,但工业的实际表现却迭创新低。未来,退欧很可能会导致贸易协定的重新谈判、资金外流以及跨国金融机构从伦敦撤离等问题,这些问题都可能会造成对未来经济的悲观预期。

往后看,英国央行仍会纠结于保持现状,还是收紧,或是宽松。这可能很大程度上还要取决于退欧的推进情况,以及对英国经济造成的影响。

中国央行:别会错了“央妈”的意

逆回购净投放增加,央行的货币政策仍是中性。6月以来,央行净投放28天逆回购4600亿元,6月6日投放1年期MLF 4980亿元,但央行货币政策实际上仍维持中性:

1)如果本月后续2周MLF不再投放,本月净投放也仅667亿,仅略高于4月的440亿和5月的495亿,低于一季度月均净投放量;

2)6月以来在28天逆回购净投放放量的同时,7天逆回购的净投放量是下降的,6月16日附近的逆回购投放可能是为了对冲当天到期的2070亿MLF。

考虑到临近季末MPA考核,公开市场净投放和MLF净投放小幅上升主要是央行“削峰填谷”平滑市场流动性,央行的货币政策仍是稳健中性。在这种情况下,7月大量28天逆回购到期是否会续就值得担忧了。

注:6月高于5月,3月高于2月,很可能是因为季末的MPA考核。

央行为实体经济保证基础流动性供给,不会出现2013“钱荒”类似程度的经济下滑。从两个角度来看这个问题,一是从新增社融相对去年的同比新增额来看,今年社融投放并没有出现类似2013年的大幅下降,反而是增加的;二是票据转贴月息利率在阶段性上升后基本稳定在4‰左右,未再继续大幅上升。这体现出央行货币政策的两面性,一方面中性偏紧针对金融业去杠杆,另一方面则是稳健为实体经济提供了基础的流动性。因而,经济尽管在下滑,但幅度可控,出现硬着陆的概率不大。


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