【博文】北师大钟伟谈金融去杠杆:碰瓷者日众 动了谁的奶酪

快嘴谈经 · 中国金融新闻网 金融去杠杆需要定力和耐心 北京师范大学教授钟伟 2017-06-16 阅读:435

  金融去杠杆需要定力和耐心

  北京师范大学教授 钟伟

  本文充其量只是个杂谈,姑妄读之吧。今年以来,金融去泡沫、去空转、去杠杆有一定力度,A股市场也不热,股债双杀。牛市多股神,熊市多国师。在金融去杠杆、股市参与者难以挣钱时,各种“预言家”和真知灼见就面世了。

  第一,这很大程度上被认为与金融去杠杆有关。那怎样衡量金融去杠杆的力度和进程呢?就力度而言,并不是太大。回顾证券市场整顿,当年南方、华夏等一批公司的倒闭和重组,当下连萝卜章企业都安然无恙,不能说力度有多严苛。从市场反应看,股市略有波动,但是并没有偷税者和流动性的恐慌,和股灾和熔断相比,也难言市场有多严峻。

  第二,金融去杠杆已有一些时候了,有人关心如何衡量金融去杠杆的基本完成?

  我个人猜测有两种测量方式,一是金融机构的资负表扩张节奏,和央行资负表的变动大致相符。2015年以来,中国央行的资负表有所波动甚至缩表,但金融机构却继续扩表,导致中国金融业的增加值过高,以期限错配和风险错配为主的金融空转、金融加杠杆逐步流行。次贷危机至今10年,全球央行都面临加息和缩表压力,在此背景下,金融机构资负表体现和同步于央行资负表的变化,是必须的。二是中国金融体系能否承受外部冲击?简单来说,中美关系开局平稳,但一般来说,大国关系互相存在张力,爆发一定程度的、可管控的摩擦才是常态。一旦受外部影响,中国楼市股市等资产价格能够承受得了外部冲击?金融去杠杆迫使中国金融体系要经得起中等程度的撞击。现在看,金融去杠杆力度还需加强,金融机构风险认知和扩张冲动应该画上休止符,中国资产价格也应更合理化。金融去杠杆会延续至少两三年。在央行严守利率走廊的背景下,钱荒和股灾的可能性都很小,但流动性总体偏紧和资产价格持续承压是势所难免的。

  第三,在金融去杠杆,牛市未降临时,碰瓷者日众,谁动了谁的奶酪,太复杂;碰瓷成本日益低廉,导致碰瓷者日众。股票市场是一个复杂的生态圈,任何监管政策的变动,都会触及相当多的利益群体。加上现在网络评论十分猖獗,很低的成本就能动员一批公众号做超越底线的起哄甚至泼污。在目前的舆论和情绪传播体系下,似乎相关监管就成为焦点,碰瓷者日众,折射出碰瓷成本低,期望的收益大。

  第四,碰瓷需要说辞,最核心的说辞是IPO的节奏未能被控制,令市场出现动荡。这很耐人寻味。

  一是为了维持股市指数,停止或减少新股发行,在过去10多年已被证明为是不可取的。二是新股发行排队如此庞大,在加快上市节奏时,很少有拟上市公司可以撤回上市申请,这折射出,即便以较快节奏发行,公司股东对发行价格仍然是满意的,如果以为卖便宜了,股东们自然就不肯卖,不拉平一二级市场的风险回报,才是二级市场苦无良机的长痛。三是即便在当下,不少大小股东和高管仍然花样百出地尝试减持股权,这显示这个特殊群体很清楚现在的股价对不对得起他们的公司。四是本质上IPO是一种行政许可,自然会带有许可证的牌照价值,即壳资源价值。新股发行如能坚持常态化,一堆烂公司就不太可能奇迹般的重生,如果股价低到公司维持上市所承受的成本,高过了公司壳资源的价值,不用监管部门警告,这些公司自己就主动退市了。在美国股市,公司因缩股压力和监管成本高,选择主动退市者是主流。因此,期待放缓甚至暂停IPO,恐怕不是前瞻而是倒退。看起来IPO会继续,股市流动性总体正常,股市也不会推倒重来。

  第五,一个戏剧性的事情是,如果“碰瓷”不成,牛市一定不成?这是有待观察的。

  2017年经济运行总体就是前高后低,但宏观和股市不是如影随形,有时候,宏观表现好了,但股市可能还在后面;股市向前跑的时候,宏观面可能拖拖拉拉,因此短期看宏观表现在前还是股市在前难以判定,但长期看,是宏观牵着股市走。今年上半年较好的宏观经济没有换得表现较好的股市债市,但如果下半年宏观经济略有回软,IPO大政没有变,股市债市反而回升了呢?这岂不是要让人窃喜?现在看来,信用债市场的利率水平,已大致高于同期贷款加权利率,也就是说,有二级市场的信用债对没有二级市场的银行贷款呈现流动性贴水,这能维持多久?同样的,可以预见下半年中国通胀压力不大,11月份前后,CPI和PPI都有可能跌落到1%以内,利率债利息高企又能维持多久?因此,债市下半年一定更糟还是有转机?同样的困惑也存在于股市,有的人说原来进入楼市和港股的资金,都在考虑和尝试是否进入A股?毕竟从市盈率和市净率看,美股比较贵,而A股和H股的价差几乎趋于消失;有的人说,在分化和下跌中市场机会开始逐渐浮现。如果市场机会不仅仅是上证50,那么谁敢说,在金融去杠杆和IPO不停步的背景下,下半年股市的趋向一定是下跌呢?看起来下半年,下跌比较明确的是楼市,而股市债市的走势需要谨慎看待,很可能有机会,或至少不太糟糕。

  金融去杠杆,引发了坊间评论倍出;监管不为所动,市场却被“碰瓷”者碰结实了,甚至碰出了机会?这些我不敢断言,市场的莫测常常会超出我们的想象。我们能够建议的是,既然在深思熟虑之后选择了金融去杠杆和股市市场化的取向,那么当局就应有定力坚持推进此类顶层设计,而不是因为一些利益相关者喊痛就投鼠忌器,同时也的确应当守住风险底线和流动性稳定,避免过于急切可能引致风险的举措。但更为重要的,是当局并不需要太多的问计于民,也不需要过分拘泥于所谓市场舆情。国有股减持的全民大讨论无疾而终,当下网络舆情也未必是真实主流的舆情。证监会要更有定力、有耐心地去理顺和建立规则,而不是回应和闪躲“碰瓷”者。


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