央行数字货币Q&A手册：一文带你看懂CBDC与Libra

1、央行数字货币（CBDC，下同）的主要目的是什么？其推进的主要动力来自何处？

CBDC根本目的在于人民币国际化，特别是在“一带一路”大政策环境下提升人民币跨境支付便利性，提升人民币作为国际贸易计价和支付结算的工具，提升人民币作为价值储存和储备货币的地位。CBDC的根本目的并不在于提高人民币发行和流通效率，不在于改进人民币支付清结算效率。现在流通人民币最主要的形式是商业银行存款，已经是电子货币的形式，其发行和流通效率没有问题。央行也已经发展出现代化的实时全额清算系统，因此人民币支付清结算效率也很高。
 

CBDC推进的主要动力有内因和外因，都来自人民币国际化的这个根本目标。在此之前，人民币国际化的尝试，例如提升人民币在IMF中SDR的权重和提升全球储备货币的地位，并不很成功。目前SDR篮子货币中，美元、欧元、日元、英镑和人民币的权重分别为41.73%，30.93%、8.3%、8.09%和10.92%，人民币占全球储备货币约2%，这与中国目前全球第二的经济体地位并不相称。以Libra为代表超主权货币的发展为人民币国际化提出了新的挑战。
 

从国内货币管理的角度来看，发展CBDC还有如下好处：（1）央行可更好地管理货币的创造和供给，使得货币政策传导机制更加有效，提升央行应对商业周期的能力；（2）基于区块链技术的支付和清算体系的降本增效；（3）央行获得更强的货币体系管控能力，如KYC、反洗钱和反恐融资等。不过这些好处与人民币国际化的目标比较起来，都只是次要目的。

2、CBDC是M1么？与央行其它形式的货币或流通货币有什么关系？

CBDC与央行其它形式的货币包括物理现金和储备金（也称为“准备金”）一样被定位为M0，被视为央行的一种负债。M0加上商业银行活期存款，即M1。M1加上商业银行的定期存款和大额存单等，即M2。银行存款是商业银行的负债。流通货币的主要形式是物理现金和银行存款。央行研究局局长王信的发言已经明确指出“CBDC定位于M0”。全社会都可以使用物理现金，但目前只有商业银行、部分非银金融机构、财政部和外国央行等可以访问储备金系统。商业银行主要通过发放贷款或者购买资产的形式创造出存款货币，并且在贷款归还或出售资产的时候销毁存款货币。不同CBDC系统原则上可能有非常不同的适用范围，有些视CBDC为央行物理现金的电子版，有些视CBDC为扩大了可访问范围的央行储备金，有些视CBDC为商业银行存款的替代物。尚不明确中国官方版本中，CBDC与央行其它形式货币的关系，龙博士论文中建议的CBDC有明确的几个特征：

（1）CBDC定位是M0；（2）任何人和机构都可以在央行开设CBDC账号；（3）CBDC是基于令牌的系统；（4）CBDC可以使用完全独立于现有央行的运行架构；（5）CBDC是可计息的，在合理假设下，利率可不同于央行储备金；（6）CBDC不仅支持零售支付和银行间清算，还支持跨境支付；（7）CBDC的发行机制可以与现金和储备金不同，如支持不同的抵押品，并允许更广泛的主体参与CBDC的发行。笔者提醒读者注意，中国央行完全可能根据不同的考量，赋予CBDC不同于上述的特性。本文的讨论，除非特别说明，都针对龙博士论文中建议的CBDC方案进行。
 

主要的国际货币政策机构也有建议其他特征的CBDC，本文后面会做进一步介绍。为方便行文，把符合上述7个特征的CBDC成为模式一。

3、CBDC最大的系统风险是什么？为什么会发生？

CBDC最大的系统风险来自商业银行存款大规模切换到CBDC的挤兑。
 

如问题2的说明，CBDC定位为M0，是央行的一种负债，银行存款定位为M1/M2，是商业银行的一种负债。央行的负债是无风险的，而商业银行的负债是有风险的。CBDC和银行存款都是数字形式的货币，过去普通储户除持有物理现金之外，只能持有银行存款；CBDC引入后，普通储户第一次有机会可以持有CBDC。考虑到CBDC的无风险特性，储户有很强的动力把银行存款切换为CBDC。即使央行使用利率工具来抑制这种转换，在市场恐慌的情况下，利率工具的有效性可能也非常有限。

4、银行存款到CBDC的挤兑风险与传统银行挤兑有什么不同？

传统银行挤兑的表现形式是商业银行存款大量转化为现金从银行提取出来，央行一直在管理这种风险。但传统挤兑有一些约束条件：（1）物理现金的印刷、分发和保管有一定的成本，即物理现金有较高的摩擦成本。即使挤兑发生，其规模和速度也是有限的；（2）银行一般都会给提取物理现金设置一些“障碍”，例如大额提取需要提前通知，这有助于央行有效预测物理现金需求。考虑到物理现金形式的流通货币总量很小（M2占比约为5%），这种“障碍”不会损害物理现金与其它形式流通货币的面值一致性。（3）传统银行挤兑一般是针对单个银行，而非整个银行体系，因此系统风险有限。
 

银行存款到CBDC的挤兑会带来极大的系统风险。CBDC是电子形式的货币，它的“印刷”、分发和保管成本为零，即无摩擦成本。因此这个时候的挤兑发生是即时的，瞬间引爆，且规模可能大得多。此外，这时候的挤兑，一般不再是针对单个银行的行为，而是针对整个银行体系，储户希望把银行存款转化为CBDC，所以相比较传统场景，挤兑规模大了不止一个数量级。

银行存款到CBDC的挤兑的后果是大幅减少银行可用于支持创造信贷的流动性资产，从而严重影响信贷的数量或价格。
 

用一个简化的模型来考察银行的商业模式。根据监管的要求，银行所有的存款负债需要有对应的资产支持，存款的不同货币类型所对应的资产要求不一样。物理现金存款要求100%准备金（即商业银行在央行的一元储备金只能兑换一元物理现金），考虑到物理现金的保管成本以及物理现金并不生息，商业银行持有现金实质上是亏钱，因此所有商业银行都倾向于持有最少量的现金，仅仅为满足用户的需要。一般存款要求部分准备金，假设存款准备金率为10%，那么商业银行在央行的一元储备金可以派生出十元存款货币。当商业银行在央行的储备金不足时，商业银行可以通过抵押自己的流动性资产给央行，向央行借入储备金。所以商业银行的流动性资产规模约束了它创造存款货币的能力。考虑到商业银行通过贷款创造存款货币，因此商业银行的流动性资产规模约束了其创造信贷的规模。与物理现金存款类似，CBDC存款要求100%准备金。因此从商业银行存款到CBDC切换，实际上逼迫银行将对等规模的存款，从部分准备金转到100%准备金，这将迅速消耗掉商业银行所持有的流动性资产，因此会严重影响信贷的数量和价格。

6、CBDC可否像现金一样不支付利息？

合理的CBDC设计必须支付利息。这里一个假设是，现金作为一种形式的流通货币，其趋势是逐渐减少，CBDC作为一种重要的央行货币形式，在流通货币中将占据逐渐重要的地位，因此针对CBDC的数量和价格的货币政策工具将变得重要。
 

在这种前提下，为CBDC支付可调节利率的根本原因是维持价格稳定和维持CBDC与其它货币的平价。市场里CBDC的供需需要一个价格达到均衡。假设CBDC像现金一样支付零的名义利率，如果央行因为对真实CBDC余额的需求预测不准确而过度供应CBDC，那么消除过度供应的方法，只能是如下两种，（1）CBDC贬值因此破坏CBDC与其它形式货币的平价关系，或者（2）减少名义CBDC余额的真实价值使其与CBDC真实需求一致，这样通过一般价格水平出清市场，但这样做直接违背了央行反通胀的目标。如果CBDC支付的利率是固定的，这里没有第三种可能的方法。然而可调节的利率可以增加CBDC的需求，而无需央行资产负债表的调整，无需破坏平价关系，也无需价格水平调整。
 

简单地说，如果CBDC被定位为央行一种新的货币工具，其价格和数量控制将成为央行必不可少的货币政策工具。

7、CBDC可否视为央行现金的电子版？

如果CBDC支持跨境支付，那显然CBDC不能视为央行现金电子版，因为这将直接破坏现有的人民币外汇管理制度。
 

如果CBDC不支持跨境支付，CBDC仍然与现金有非常不同的特性。第一，问题5已经解释了为什么CBDC必须支付可调节的利息。第二，从支付工具角度来看，现金仅仅支持零售支付，但一般CBDC因其基于令牌的设计可以支持任何人或机构之间的直接支付（P2P形式）。第三，当前的设计现金几乎是不可追踪的，但CBDC因其基于区块链技术的设计具有很好的可追踪、可追溯、不可篡改、可编程等特性，使央行可以在CBDC上实现丰富的货币管控功能。这些不同的特性，使得CBDC不可能视为央行现金的电子版。

8、央行可否支持CBDC与储备金的兑换？

如CBDC被设计为支持跨境支付，央行必须禁止CBDC与储备金的兑换，因为这直接破坏了现有人民币的外汇管理制度。
 

如CBDC被设计为不支持跨境支付，这种兑换也是必须禁止的。因为当储户大量从银行存款切换到CBDC时，禁止这种兑换将有助于维持金融稳定。如果CBDC与储备金可自由兑换，在这种情况下，单个银行愿意对存款支付CBDC就足以威胁金融稳定。这源于银行承诺通过实时全额清算系统以储备金结算银行间支付。当一家银行对存款支付CBDC时，所有非银行主体都可以通过将存款转移到该银行来利用这一点。当流失存款到该银行时，其它银行必须以储备金来结算银行间支付。当央行支持即时将储备金兑换为CBDC时，该银行可以使用其新获得的储备金来获得CBDC，以便支付给到它这里来的为此目的的储户。这将导致存款的销毁，和触发全系统、几乎即时的银行挤兑。
 

其次，如果CBDC与储备金不能兑换，则他们是不同的货币工具，能够服务各自的核心目的。CBDC不仅可以作为零售支付媒介，也可以作为银行间结算资产，还支持跨境支付。这使得央行拥有了一个新的政策工具，尤其是CBDC的数量或利率。另一方面，央行可以保持对金融体系中储备金数量及其利率的控制。保持对储备金的控制使央行可以继续影响经济体中的无风险利率，后者是实际投资决策和跨周期分配决策的关键因素。
 

也有学术论文从便利收益的角度论证了CBDC和储备金的利率水平是不同的。所谓便利收益是指CBDC作为交易媒介的溢价，CBDC的利率等于无风险利率减去其便利收益。储备金的利率基本等价于无风险利率。

9、如何发行CBDC？
 

待下次更新。
 

10、商业银行是否需要承诺银行存款到CBDC的兑换？
 

待下次更新。

11、还有其他CBDC的设计方案么？他们的特征是什么？

主要的国际货币政策机构也有研究其他特征的CBDC方案，根据CBDC可访问主体以及商业银行是否提供基于完全由央行货币（含CBDC）支撑的资产，还有两种典型的CBDC设计方案。
 

模式二：只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC。此外，没有机构为家庭和企业部门提供完全由央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）。这种模式和现有央行的货币体系本质一样，只是技术基础设施用区块链技术进行了替换。
 

模式三：只有银行和非银金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和企业部门不能直接访问CBDC。此外，至少存在一个金融机构扮演狭义银行（narrow bank）的角色，它为企业和家庭部门提供完全由央行货币支撑的资产（即100%储备金的派生货币）。狭义银行是货币改革运动建议的一种分离传统银行支付和信贷创造功能的方案，实质是取消了银行创造信贷的功能。

12、商业银行对CBDC什么态度？

商业银行不喜欢模式一和模式三的CBDC，因为他们实质上削弱或取消了传统银行创造信贷的能力（当然也取消了他们创造存款货币的能力），这对传统商业银行的模式是一种颠覆性的破坏。
 

商业银行喜欢模式二的CBDC，因其实质上保留了现有货币体系的制度和利益格局，不伤害商业银行的现有商业模式（通过放贷创造存款货币），并且利用区块链技术加持，银行体系（含央行和商业银行）可以在基础设施方面降本增效，且通过区块链的可追踪、可追溯、不可篡改、可编程等特性，银行体系可以极大增强对货币体系的管控能力，如KYC、反洗钱、反恐融资、定向货币政策（如定向降准、定向货币投放等）。但如问题1所述，这些目标与人民币国际化的大目标比较起来都是次要目标。
 

虽然笔者的论文建议了模式一的CBDC方案，但笔者的主要意图在于通过讨论CBDC而透彻理解中国Libra的机制，以更有效地参与中国Libra的建设。模式一的CBDC，具有较大的颠覆性，因为其最终目标是取消商业银行创造信贷的能力，这必将引来商业银行体系的强烈反弹。虽然模式一在中国落地的可能性有限，但通过民间Libra的方式有很高的成功可能性，这是讨论模式一的核心价值。
 

模式一的重要特征是与现有央行体系的解耦，因此将与央行有关的部分替换为Libra协会，即是一个完整的中国Libra方案。因此请读者注意这点。
 

CBDC终归是央行的事情，民间发声也只是自说自唱罢了，但Libra是我们的机会！