专访香港另类投资专家陈宜飚：金融科技企业估值难点与融资策略
观点 零壹财经 零壹财经 2019-07-04
据零壹智库不完全统计，2018年有9家中国金融科技企业登陆海外资本市场，截至2018年底，海外上市金融科技企业已达24家，其中纽约证券交易所7家，纳斯达克9家，香港证券交易所8家，另外还有3家金融科技企业提交了招股书。上市金融科技企业行业分布也多元，涵盖网络借贷信息中介、助贷服务、互联网保险、支付及互联网证券等，这些都标志着行业在走向成熟。
金融科技很明显正成为资本市场中一个渐起的板块。然而，该板块仍然有很多问题需要解决，一个重要的焦点是如何对金融科技企业进行估值。对这一问题，投资机构与企业之间，甚至投资机构之间也存在大相径庭的观点。
究竟金融科技投资的估值面临哪些难题？作为融资方，企业创办人又该如何面对这一挑战？带着这些问题，零壹财经专访了香港知名另类投资专家陈宜飚博士。
陈宜飚博士曾任农银国际证券TMT行业的研究主管，并撰写香港第一份中国互联网金融深度投资研究报告，深受客户好评。他后来加入海通国际资产管理有限公司，担任另类投资基金经理及另类团队研究主管等职，擅长对另类投资项目进行估值。此外，其所倡导的"适应性"投资策略亦是近年来资管行业新兴的一种投资策略。
以下是零壹财经与陈宜飚博士的对话：
一、金融科技公司的估值难点
零壹财经：这几年，你接触了不少的金融科技企业，有海外的也有中国内地的。想问一下，这些融资方在与海外投资机构接触的时候，大家对企业的估值主要会有哪些差异？为什么会有这种差异？
陈宜飚：投资方与融资方对企业估值经常会有不同看法。对于海外投资人来说，对中国的Fintech（金融科技）公司进行估值可能有更大难度。
第一，之前是没有这个类别的。过去几年，不管是VC、天使轮、二级市场，对此类企业都是处于摸索状态。因为金融科技企业本身层出不穷，大家估值角度也是很多元化，并没有统一标准。另外大家也看到了，现在总共上市的公司也才20多家，大量公司是还没上市的，暂时还形不成大板块概念。对于海外对冲基金经理来说，这会存在估值参考难题。
一些对冲基金的朋友交流时会说，你让我去投一个Fintech公司，请你告诉我，它到底是偏Fin（金融）还是Tech（技术）？如果是一个金融公司，融资估值的时候参考的是金融公司的体系，就算你有高科技，可能是在金融的估值体系上面再加一些高科技的概念。
反过来，如果你是一个高科技的公司，大家就会更关注你科技的含量、专业程度以及科技未来运用的一些场景，这两个估值体系是不同的。
第二点，对于很多金融科技公司来说，投资者没有办法判断它们的成长阶段，因为有可能它的强项只是在技术，但在应用、推广、场景等方面还没有相应的商业化举措，海外投资人对这点会比较担忧。
跟几个香港投资人聊，他们会更喜欢用整个公司营收方面的成长阶段来判断企业的价值。所以，他们把你定位成一个初创或是一个发展阶段的公司，对应的估值水平肯定是不一样的。但金融科技公司在发展阶段方面比较难判断。
零壹财经：那你对融资方的建议是什么，首先应该如何解决定位问题？
陈宜飚：建议融资方在跟海外投资者交流之前，首先先把自己的定位搞清楚。比如自己的强项是在金融还是在科技，对于融资方来说，其实在这个问题上如果能说得清楚的话，就更有可能吸引到海外的投资者。
对于海外的基金经理来说，他们背后的投资人也会要求他们讲清楚，到底投资的是什么行业，才好对这些基金经理的业绩进行对标考核。所以定位问题对于投资方和融资方都是很关键的。
零壹财经：那么对发展阶段的定位共识，又该如何解决呢？
陈宜飚：从发展阶段来说，建议融资方应该多去搜集一些第三方的客观数据。比如说零壹财经就提供了很有用的行业数据库，这里已有5000家公司作为一个底部的数据源。
有了第三方的数据，大家可以进行纵横对比。纵向是公司跟自己过去的历史对比，横向就是公司跟同行对比。从这两个角度出发，大家比较容易找到共识。
零壹财经：除了这两点，还有什么原因可能造成估值困难？
陈宜飚：很重要的一点是缺乏上市公司的参考系。
截止到2018年底，中国真正上市的金融科技公司也就20来家，大量公司是未上市的。没上市你怎么进行对标？对于已上市的公司，融资方也要考虑，找的这个对标公司业务和自己是不是吻合，能不能把它作为一个对标企业。
之前我们看过一家公司，它们拿出来的对标公司是美国一家做金融科技的公司。后者有非常强大的美国消费信息数据，能从中发掘产品。但找我们的这家公司其实只是想做放贷业务。显然，这两家公司的估值逻辑是不同的，所以我很隐讳地对它们说，你们最好再多找几家对标企业。
从这个例子，我想提醒大家在找对标企业的时候，一定要从它企业的业务本质、营收来源去看这个对标公司是不是适合。
零壹财经：如果大家在找对标公司的时候没有碰到一个适合的情况怎么办？
陈宜飚：这也不用太担心，因为这个行业也是刚刚起步的，你完全可以找这个行业内最好的公司，找出可比项，说明你在这些领域和它有什么差距有什么优势。或者也可以把自己定位成这个行业刚刚兴起的、没有可模仿者的新创公司，只要你能说服投资方，估值一样可以获得提升。
当然，金融科技行业目前整体还处于刚起步阶段，多数公司盈利并不是很稳定，有一些公司，或者说相当多的公司，其实还没有盈利。在这种情况下，你要判断一家公司估值就需要有更多的技巧，特别是金融科技公司，它在这里科技含量怎样去界定，它的科技量化应该怎样去量化，这都会涉及到大家对估值的判断。
二、海外投资者的估值逻辑
零壹财经：除了估值难点。能否也跟我们介绍一下，海外投资者普遍用什么逻辑来给一家金融科技公司进行估值？
陈宜飚：首先，他们会把公司定位为一个具体类别的某个发展阶段的公司（所以上面提到的发展阶段的确定很重要）。因为对初创公司和成长性公司来说，估值体系肯定是不同的。
零壹财经：能否给我们举几个初创公司估值逻辑的例子？
陈宜飚：在海外，投资公司经常用的对初创公司的判断标准有4大种方法，实际上都是非常主观的，即记分卡模型、博克斯法、风险汇总模型、重置估算法。
记分卡模型是找出行业公司的均值，再给不同的参数赋予不同的权重（主观确定），最后加总。
博克斯方法英文是 Berkus Method，它把创意、团队、产品原型、客户基础、销售额等多项因素分别估值，但总估值通常不超过2000万美元。
风险汇总法是考虑管理风险、发展风险、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及退出风险等，然后把每个风险分（+2，+1,0，-1，-2）加总起来，将总分乘以25万美元，即公司的价值。
重置法有点类似成熟企业用到的会计重置成本概念。在会计上面，对成熟企业用的是估算他们固定资产，而在初创公司的时候，投资人是用这个来计算，如果我不投你这家公司，另外再建一个团队，做同样类型、技术的产品，需要花多少时间、多少金钱？他们会用这种方法来给初创公司估值。
零壹财经：对于成长型公司，是不是估值逻辑会更趋同一些？
陈宜飚：是的。到了成长阶段，大家会发现，实际上海外的对冲基金经理或者是私募基金经理，他们用的定量的因素会大幅上升。在定量分析的时候通常会有两个方法：第一，绝对估值法。第二，相对估值法。
绝对估值法比如说DDM模型（零壹财经注：股利贴现模型），用来计算股权价值。也有用DCF模型（零壹财经注：现金流折现模型）来计算企业的价值。公司在融资的时候，如果你用这两个模型，需要考虑的是杠杆比重，还有你对这两个模型里面的参数，是不是都符合。
现实中很多基金经理不一定会用这两种方法作为一个绝对的估值的判断。因为现在中国几乎所有的金融科技公司都很难满足到这两个模型的标准，比如说用DDM模型需要有稳定的派息，或者是有增长的派息。用DCF模型需要有现金流--现在很多公司没有稳定的现金流，或者甚至没有现金流，因此，很难用这两个模型去做一个估值。
但这两个模型告诉我们几个很重要的道理，我觉得也可以分享一下：
1、有现金流的企业估值更高。
2、现金流不断增长的企业，估值也会更高。
3、如果现金流已经很稳定，并且开始派息，则企业估值可能又会上一个台阶。在稳定派息时，如果派息有增长或者很稳定，比不稳定的派息获得的估值也会更高一些。
4、在用到这两个模型的时候，都需要用到一个折现率，它与市场的无风险利率紧密相关。所以，大家在融资的时候也要留意市场利率，利率区间是往上走还是往下走，这个都会涉及到估值水平。
零壹财经：那相对估值法背后又是什么逻辑？
陈宜飚：相对估值法其实用得更普遍一些。它的指标很多，比如有 PS估值法（适用于有收入但未必有盈利的公司估值；但无法反映公司的成本）；有 PE估值法（适用于有盈利且盈利稳定的公司；但主业不能频繁变更。不适用于周期性或没有盈利的公司）；有 PEG（市盈率相对盈利增长比率）估值法，它主要适用于IT等高增长的公司；不适用于成熟行业（因为增长乏力或下降）。
此外，还有人会采用 PB估值法（市净率模型，适用于有大量固定资产且账面值稳定的公司（比如银行与保险公司），也适用于周期性公司，但不适用于固定资产较少，商誉或无形资产多的公司）。
如果是针对有巨额商誉的公司，还有机构会采用 EV/EBITDA估值法。因为此类公司有大量摊销折旧会压低账面利润，但实际上公司的营业利润并不差。不过这种方法不适用于高负债/大量现金/固定资产变更过快的公司。
零壹财经：相对估值法有这么多适应性的特征，是不是让融资方和投资方容易产生估值偏差？
陈宜飚：融资方可以在用相对估值法时，找尽量可能多的、同行业的、可对比的公司，形成一个比较好的估值区间，这样子才有助于说服投资人。
三、宏观环境可以协助估值
零壹财经：刚才介绍的估值差异因素似乎都和公司自身的素质有关，除此之外，还有没有什么其他因素会影响估值？
陈宜飚：有的。制度环境因素和市场气氛都很重要。我这里所说的制度环境，主要是宏观管治因素。我之前有一项研究成果，说的就是制度环境对融资成本的重要性。简单来说，如果企业处在一个经济自由度比较高的地区，企业的估值更容易获得提升。而且即便是在同一个经济体里面，企业所处的宏观管治不同，融资成本也不同。
如果大家觉得换一个注册地或是总部所在地比较麻烦，那也可以考虑提升公司本身的管治水平，比如说考虑一下董事会是不是独立，公司的部门设置、架构设置是不是都非常符合市场的预期，这样都有助于提升自己的估值水平。
市场气氛对估值的影响相信大家比较容易理解。我针对IPO市场的两个研究发现，在牛市的时候融资方更愿意接受低于市场预期的估值，即打新股的人其实愿意出价更高一些，但新股发行人往往不会定得太进取，而更愿意留一些水位给投资人--这导致牛市的时候，往往IPO首日回报会比较高。
反过来，在熊市的时候，新股发行人不太愿意接受低于市场预期的估值，所以他们往往会选择贴着市场的估值进行定价--这导致熊市时IPO更容易出现破发的情况。
零壹财经：考虑市场气氛对融资方的估值决定有什么启发和意义呢？
陈宜飚：这些结论有两层意义：
一、企业在融资或是IPO的时候需要判断一下市场气氛，以决定自己是否要贴近市场估值水平进行融资。
二、对首日破发还是首日暴涨，要提前做好布局，摆平心态。破发与否，对融资方未必是最重要的，最重要的是能否融到钱，能否后续在市场实现增值。但另一方面，也要考虑到破发可能是因为企业定价偏高了，这意味着企业家未来要为这个价格付出的努力也要更多。未来需要用更高的增长率、更好的业绩去证明公司值这么高的估值。
编注：本文首发于2018年10月11日，最新更新日期为2019年5月10日（更新部分案例及统计数据）
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