韩向荣：保险资管非标投资反思与展望

互联网保险韩向荣 · 《中国保险资产管理》 2018-08-09 阅读：4940

关键词：保险科技 保险资管 保险业 资管新规 保险产品

近年来，非标投资备受险资青睐，在积极助力保险资金提升资产配置效率与质量的同时，也成为保险资管投行业务发展的动力引擎。

近年来，非标投资备受险资青睐，在积极助力保险资金提升资产配置效率与质量的同时，也成为保险资管投行业务发展的动力引擎。后资管新规时代，无论是资管行业格局还是非标市场发展都面临着变革与重构，保险资管面临何种机遇与挑战，如何顺势而为，有所建树？值得深思。

一、保险非标投资发展现状

（一）险资非标投资现状

自2012年以来，保险资金对于非标资产的配置比重不断上升。截至2017年末，累计注册（备案）各类债权和股权计划843项，合计金额20,754.14亿元，投资领域涉及交通、能源、市政、环保、水务、棚改、保障房、物流仓储、工业园区等领域，积极为“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、重大基础设施建设和民生工程等国家战略项目提供资金支持。

（二）险资加强非标投资的主要动机

当前，全球经济增长速率下滑、公开市场波动加剧，险资的资产配置所面临的不确定性增强、难度更大。保险业是金融市场最主要的长期机构投资者，从资产负债配置角度而言，更需要长期稳定资产与之匹配；从资金优势、专业能力角度，更有可能承受更高的流动性风险和市场波动风险来获取更高的风险溢价。

非标投资作为典型的非公开市场业务，其天然属性在于信息不透明以及公允定价的缺乏，相较于传统投资，其投资策略更为专业、复杂，产品期限更长。因此，更适合于专业机构投资者的参与。基于此，保险资金与非标投资在期限、收益率、现金流方面有着先天的匹配优势。近年来，全球主权基金、养老基金、捐赠基金以及保险资金均不断加强相关资产配置。根据2017年标准人寿投资调研报告显示，78%的亚太地区保险公司有意增加对基础设施的投资，75%有意增加对私募股权的配置，而64%则正在寻求加大对房地产的投资力度。具体而言，险资加强非标投资的主要动机在于以下几个方面。

1.寻求更高的收益

非标投资因锁定期较长、流动性较差而享有更高的流动性风险与市场风险溢价。我国险资持续上升的非标投资配置，主要腾挪的是银行存款部分投资配比，其驱动因素主要来自于提升收益率的需求。2016-2017年，债权投资计划平均收益率分别为5.93%、5.78%，高于同期存款、债券等投资收益。

2.寻求期限更长的资产

保险资金致力于追求长期的、风险调整后的合理回报，资产配置和投资运作的时间窗口可以放得更长远，不必过度关注短期收益及其波动。从现实情况来看，缺乏与长期负债相匹配的本地长期债券是我国金融体系的顽疾，险资普遍面临着长钱短配的期限错配风险。基础设施、不动产等实体资产能够在较长期间内产生高度稳定、可持续的现金流，具备保值性高、抗通胀能力强的特点，加拿大养老基金（CPPIB）所持有的各类资产中，基础设施持有年限为20年以上，核心地产为15年以上，我国保险资管机构所发行的基础设施、不动产债权投资计划平均期限也分别达7.3年、5.36年，是市场上较为优质的中长期资产。

3.分散风险

近期，全球经济环境变化、中美贸易冲突、地缘政治等多重因素叠加，金融市场波动率日渐提升。非标投资能够提供有别于传统公开市场资产的回报和风险特征，有助于险资构建多元化的投资组合，增强收益稳定性，更好地平滑经济周期和资本市场短期波动的风险。

二、当前保险资管开展非标投资的机遇

（一）经济转型升级对于我国投融资体制改革的新要求

党的十八届五中全会明确，要发挥投资对增长的关键作用，深化投融资体制改革，优化投资结构，增加有效投资。尤其是解决重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题。经济结构的转型升级，需要能够提供多层次、多样化、市场化的金融服务体系作为保障。从这一角度出发，非标产品的存在对于现实经济意义重大。

非标投资丰富了投融资体系。现行标准化债权融资门槛较高，对融资主体或相关资产要求严格，在融资规模、到款周期、结构设计方面不够灵活，难以满足各种类型企业的融资需求。加之我国直接融资市场尚不发达，企业融资难融资贵问题仍然客观存在。我国非标产品产生的重要原因之一正是源自部分企业融资需求得不到满足而激发的金融创新——一些信用资质较差，无法通过银行信贷、债券等手段融资的企业可以通过非标满足融资需求。诚然，“非标”存在两大症结：信息披露不透明、流动性差，但实践中确实在改善融资结构方面发挥着重要作用。另一方面，对于投资者来说，正因非标流动性与透明度较差而获取了对应的溢价，恰好是增厚投资收益的有力渠道。因此，从投融资双方需求而言，非标是标准化融资市场的有力补充，有利于增加实体融资渠道，丰富我国投融资体系，其存在合理且将长期持续。

（二）保险业回归保障推进资产端积极谋求转型

保险业坚持“保险姓保”行业定位，切实推进回归保障本源。一是保险产品结构从重投资转向重保障，负债端久期拉长。二是加强资产负债匹配管理，切实防范资产负债错配风险。在此“硬约束”之下，资产端积极响应负债端的产品结构变化谋求转型，确保前端资产方和后端负债方良性互动，对于期限较长的类固收产品的配置需求日渐攀升，而与之相对应的投资标的恰是非标资产。

不仅如此，我国保险业所面临的最大风险，除去资产负债错配风险外，还有利差损风险。如何提高收益，分散风险？越是市场定价机制薄弱的资产类别，越可能蕴藏着投资机会，非标资产如是。非标并非中国独有，在国外主要体现为另类信贷资产投资基金，其策略主要在于套利传统金融机构的去杠杆过程和金融市场的流动性危机。大型另类投资者管理公司通常都有自己的信贷资产投资部门，比如黑石的信贷资产投资部门2015年底的管理资产额达到790亿美元，约占其管理资产总额的23.5%，收入贡献占比11%。这些信贷资产投资在2015年美国高收益债市场崩溃、全球信用利差扩大的背景下，仍贡献了很大一部分管理费收入和业绩报酬。

（三）后资管新规时代，资管行业格局重塑带来的机遇

资管新规的出台，作为金融业供给侧改革的纲领性文件，通过对期限错配与资金池的限制、刚性兑付的打破等，对不规范的非标投资进行围堵。但资管新规本身并未否定非标业务本身，对于实实在在支持实体经济的融资依旧支持。正如广发证券（2018）所分析，后资管时代，非标融资的去向将分流为“非标转贷、非标转标、非标转规”，保险资金面临着潜藏的机遇。保险资金具有长久期、体量大的特点，与非标产品的较长期限匹配度高，或可预期“非标转规”部分的资产机会将转向保险资金，保险资管有望成为规范化非标投资的主要渠道和载体。保险业或将在非标市场上作为，对自身在非标产品的设计能力、选择能力、风险管理能力、投后管理能力提出了更高的要求。

三、当前保险非标投资所面临的问题

尽管保险资金在非标投资上有着得天独厚的比较优势，也有迫切的需求，但客观而言，保险资管在非标市场上的参与深度较浅，市场份额几乎处于末位。从资金端来看，2017年末，不考虑交叉持有因素，大资管行业总体规模高达100万亿元（见图1），其中保险资管占比仅为2.33%。从资产端来看，根据广发证券（2018）统计，2017年末非标资产规模约为37万亿元，而保险资管产品注册总规模仅为2.07万亿元（且尚未考虑实际募资金额）。从产品类别来看，目前的非标产品类型主要以收（受）益权、应收账款、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、待回购条款的股权性融资等为主，而保险业目前仍限于基础设施及不动产债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划，产品类型和结构较为单一。上述现实矛盾客观反映了保险资管在资产积累、产品创设、项目经验等方面的不足。

2017年，24家保险资管机构注册债权投资计划和股权投资计划共216项，注册规模5075.47亿元。相比之下，大型券商2017年债权承销金额动辄千亿元，以中信证券为例，2017年债券承销金额5,116.28亿元，高于险资全年债权及股权投资计划注册金额。虽然公开债券融资与保险资管产品之间存在差异，但从数量级上看，保险资管行业地位确实呈现出不够显著的尴尬局面。更进一步，从保险资金的非标投资渠道来看，大量投资是通过集合信托的方式落实，保险资管产品供不应求的矛盾凸显，这也要求我们对于当前保险非标投资的监管体制和行业做法进行深刻反思。

（一）监管层面

2012年以来，监管践行“放开前端、管住后端”的理念，尽可能减少行政审批、核准等前置性管制手段，让市场主体享有更大的经营和投资自主权。2013年开始，基础设施债权投资计划等产品发行由备案制改为注册制，大大提升了产品发行的效率。但其中，仍有一些问题有待思考：

1.产品发行方面

现行产品发行相关规定，主要是从融资主体、资金投向、增信措施、信用评级、风险管理等方面进行规定。其中，关于增信措施的规定采用了列举式方式，对于各类增信方式要求较为严格。上述规定对于保险资金运用的安全性保障程度高，但客观上也导致了现有保险资管产品的交易结构较为单一、固化。再者，过度强调增信措施等相关规定实质上是更加注重交易对手的信用风险防范，而非产品与基础资产风险，客观上导致了业务开展逻辑与标准化债券业务和银行授信的同质化程度较高，但相应的融资成本、产品发行效率等却缺乏优势。因此，目前的保险资管产品虽然属于非标投资产品，但实质上并未充分体现非标投资的精髓所在，既难以适应融资方的个性化需求，难以满足保险资金的非标配置需求，也难以提升保险资管的专业投资能力和产品设计能力，在资产端竞争中保险资管较为被动。

2.投资渠道方面

目前险资非标投资渠道主要包括三种：直接开展重大股权投资、不动产投资等；投资于债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等保险资管产品；投资于集合信托计划。重大股权投资与不动产投资对于保险机构的资金、资源、专业能力要求极高，无论是基于风险防范的考虑，还是保险机构自身的能力积累，目前仍主要集中于少数龙头企业，短期内难以成为保险业普遍推行的投资模式。而债权投资计划限定于不动产和基础设施投资领域。虽上述投资领域的资金需求较大、周期长，和保险资金的期限特征匹配度较高，但在目前的经济结构调整和监管态势下，无论是资金投向还是交易对手，正是最受政策冲击的领域。投资领域的限定，既难以满足保险资金对于非标投资的需求，客观上也加大了投资的风险。

保险债权投资计划始自于2006年原中国保监会颁布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，在过去十余年间，基建投资与房地产投资对我国经济的高速增长贡献度大，产业景气程度高。但当下，我国经济增长模式正在转型，产业结构正在调整。基于更好地服务实体经济需求的动态角度，新形势下是否存在更能够有效匹配保险资金运用需求的投资领域？是否存在更好的资金运用途径匹配实体经济需求？监管政策或可更加关注前瞻性布局，引导全行业把握好未来的发展方向。

3.《资管新规》方面

其一，伴随着“非标转标”的推进，短期内非标市场规模收缩不可避免。就目前保险资管的主打产品债权投资计划而言，监管带有很强的标准化导向，未来将大概率选择“非标转标”的路径。一旦纳入到标准化产品范围内，虽然产品的流动性与公开程度有所提升，但流动性风险与市场风险溢价将相应摊薄，收益率将呈下行趋势，势必加大险资收益率提升的难度。其二，随着强监管推进，信托业将面临较大冲击，其非标产品供给将大幅下滑，保险资金所面临的“资产荒”压力会更显突出。其三，统一监管之下，未来交易市场有望实现统筹管理，直面银行资金的竞争，保险资金由于成本方面的相对劣势在标准化市场上的投资空间将被进一步挤压，加重资产配置难度。因此，后资管新规时代，保险资金极有可能面临标准化投资与非标投资标的双重不足的叠加压力。即使保险资金愿意以短期流动性来置换高收益，但面临无充足投资标的可投的窘境，保险资产配置将面临着更加严峻的挑战。因此，伴随着资管行业的重塑，保险资金对于非标资产的迫切诉求与非标资产本身的融资需求如能有效对接，于双方将大有裨益。

（二）市场主体层面

从市场主体角度来看，无论是在非标投资方面，还是非标产品发行方面，专业化水平仍然有待提升。

1.信用评级

目前多数保险机构内部信用评级仍是遵循标准化债券产品的针对单一评级对象的信用判断，主要采用专家判断法，通过打分卡式评级模型得到结论，难以体现期限差异、流动性差异、产品结构差异等对信用资质的影响。

2.产品设计

保险资管机构以债权投资计划为主攻方向，在资产证券化、股权投资计划方面参与程度与广度不够。债权投资计划的交易结构设计较为单一，相较于信托产品的灵活性差距较大；资产证券化产品所呈现出的基础资产选择、交易结构设计等相比交易所市场的同类产品仍有较大差距；在股权投资计划方面，过去更多采取的是名股实债的形式，即使是在真股权的模式下，更多是在募资环节发力，而缺乏真正的股权投资理念与能力。整体的非标投资产品设计能力在资管行业中仍处下风。

3.风险管理

保险机构呈现出较为突出的标准化债券投资下的风险管理思维模式，对于非标投资所涉及的特殊产品设计等缺乏判断，对于其所涉及的风险措施、投后管理、资产处置等能力更为薄弱。

四、保险资管发展非标投资的建议

后资管新规时代，各类型资管机构同台竞技，保险资管也被赋予了平等、公平的市场主体地位。竞争新时代，千帆竞渡，百舸争流，如果仍然选择同质化竞争，要么形成变相的价格战，要么形成共谋抬升价格，均会导致市场失灵，在行业格局重塑中丧失卡位机遇。因此，保险资管机构应坚持“保险姓保，服务主业”的定位，谋求差异化的竞争策略。其中，提升非标投资能力有着深刻的必要性与合理性。现提出以下应对建议：

（一）监管政策建议

建议监管部门为非标投资的规范发展积极创造环境，引导市场机构提升专业能力。

1.积极推进多层次的保险资管产品体系建设

基于服务保险主业、加大服务实体经济力度的行业定位，积极推进多层次的保险资管产品体系建设，更加充分有效地满足保险资金资产配置的多元化需求。一方面，建议在债权投资计划、资产支持计划等现有产品体系基础上，增设规范化的非标产品序列。保险资管深谙保险资金的运用特点，若能允许保险资管效仿目前的信托涉足非标产品开发，在资金端的需求驱动和风险管理的把控下，保险资管将更有针对性地开发与保险资金投资风格和风险偏好相契合的非标产品，既有利于发挥保险资金专业优势，满足保险资金运用需求，也能更好地满足实体经济的融资需求。另一方面，在推进现有的债权投资计划、资产支持计划等产品转标的过程中，不建议采取“一刀切”的方法，而是赋予投融资双方更多选择权。如融资方、投资者或管理人更加看重非流动性溢价，均无公开挂牌的需求，应允许其选择以私募产品形式完成相应的注册或备案程序即可；如交易各方主体更加关注流动性、信息透明度等，则可选择公开挂牌转让并自觉满足相应的标准化产品监管要求。

2.优化产品发行相关规定

坚持“放开前端、管住后端”的监管理念。资产管理业的原则是“卖者有责，买者自负”，基于此，建议在产品发行条件、增信措施、投资领域方面予以放松及优化，将监管重点集中于信息披露方面，更多地将产品设计能力、风险控制方法等交予市场主体，释放主体活力，提升保险资金运用的专业能力。

3.合理规划保险资管产品市场体系建设

在建设多层次保险资管产品体系的同时，需统筹规划相匹配的多层次保险资管产品市场体系。未来，保险资管公司发行非标投资产品可分为两类：一类是类标准化产品（非标转标），一类是类信托产品（非标转规）。就类标准化产品而言，在统一监管下，建议依托上海保险交易所（以下简称“保交所”）与其他场内交易市场对接，实现互联互通，以期为产品提供更加充足的流动性支持和公允定价的基础。就类信托产品而言，交易结构取决于双方的风险预期，个性化较强，更适合在场外市场进行交易信息备案及挂牌转让。建议中国保险资产管理业协会（以下简称“中资协”）或保交所牵头搭建柜台交易市场，在挂牌条件、信息披露、交易结算、产品设计、投资者约束条件等方面与场内市场予以，一来可以将类信托产品统一纳入备案管理范畴，更加方便进行市场监测和风险把控，二来可以为此类产品提供挂牌转让的场所，为投资者提供适度的流动性选择权。场内市场与场外市场实质上是产品风险分层的体现，其中类信托产品风险因素较为复杂，为兼顾此类市场发展与风险控制的双重目标，建议由中资协牵头组建产品评级机构，对此类产品进行二次评级，并将此嵌入到偿二代的信用风险最低资本的考量因子中，与偿付能力计算进行有效对接，更好地对产品实质风险进行精准度量和把控。

4.积极争取保险资管机构的平等市场主体地位

实践操作中，保险资管仍面临着金融机构法人地位不被认可的障碍，例如无法进行土地抵押登记、接入人行征信系统等，因此无法真正实现基于交易资产的风险防控，不得不聚焦于交易对手信用风险防范。随着《资管新规》的落实推进，保险资产管理机构获得了与其他金融机构在同一起点上公平竞争的机会。监管可借此机遇，帮助行业突破上述障碍，实现非标投资由看交易对手风险向看资产本身风险的转变。

（二）市场主体发展建议

后资管新规时代，融资服务要忠于真实的实体经济融资需求。无论是在行业低谷期，还是快速发展期，都应不懈地打造品牌和专业能力。伴随着资管行业差异化格局的逐渐形成，险资基于服务“保险主业”的定位，基于自身在资金方面的特性以及投资理念上的特殊定位，更有必要在非标投资方面不断精进。

1.转变信评逻辑

推进行业内信评模式从看重交易对手的模式向看重资产本身的转变。真正从实质上对资产的风险与收益对信用进行评判，在此原则下对交易结构进行积极的探索与尝试，打造真正的非标投资产品设计能力。

2.提升产品创设能力

在不动产、基础设施这两大类保险资管较为擅长的投资领域，向纵深发展。坚决摒弃简单依据监管规则提供标准化、模板化融资服务的经营模式，加深对细分市场领域的深度理解，更加积极、动态地满足其真实融资需求，并探讨多层次的深入合作。

3.切实加强风险控制能力

盈亏同源，加强非标投资，是与非标投资的风险相伴相生。致力于在非标市场上大展拳脚务必需要风险管理能力的保障。尤其是资管行业格局再造之下，非标融资渠道受限有可能会加剧信用市场的分化，风控能力是发展的基石所在。

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