合格投资人到底应该是什么样？

在众筹大热之际，《指导意见》的出台却给股权众筹画了个圈，证监会8月7日的专项检查通知更是给这把火浇了一盆冷水。股权众筹被定性为“服务小微企业”，并具备“公开、小额、大众”的特点。证监会发言人在之后表示大多数的股权众筹平台被定性为以股权众筹之名，行私募股权融资。证监会的态度在一定程度上说明了股权众筹是现行资本市场的补充，而不是金融秩序的“革命者”。

股权投资中，私募股权面向的是高净值人群，股权众筹则向普罗大众开放，两者形成了鲜明的对比。或许，对于很多从业者而言，股权众筹已经不再是那碗饭。但对于金融从业者，乃至互联网金融从业者而言，并不是机会不再。需要看到的是高低两个极端之间存在更大量的群体，其中必定有大量创新的机会。无论是针对中间人群的金融创新，还是多层次资本市场的建设，建立覆盖面更广的合格投资人制度是不可或缺的环节之一。

在我国私募投资中“合格投资者”是一个法定的概念，2014年8月21日证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条和第十三条明确了合格投资者的概念：

“第十二条私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

第十三条下列投资者视为合格投资者

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”

合格投资者分为两种：一是机构投资者，二是个人投资者，本文也将重点关注合格个人投资者。现行法律对于合格投资者的要求很高。个人和机构都需要具备第十二条的条件，单笔投资不低于100万元+（净资产1000万元/金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于啊50万）。在中国，无论符合其中任何一种条件，都是当之无愧的百分之五人群，也常常被称之为高净值人群。只允许高净值人群进行独立私募投资，有效排除不具备风险投资承受能力的个人进行私募投资。然而，高标准有两个问题。

第一，高标准可能无法完全排除“不合格投资者”。这里所说的“不合格投资者”是指在法律上合格，但实际上不是理想的合格投资人。合格投资人应当具备两种能力：风险识别能力和风险承担能力，缺一不可。高净值个人，相对于普通大众，无疑是具备更高的风险承担能力。但是缺乏风险识别能力的高净值个人，可能不是一个“合格投资人”，而是赌徒。举个极端的例子就是净资产千万以上，但是在投资风险项目中经常性地ALL-IN，SHOWHAND的投资者不见得是理想的“合格投资人”。

第二，高标准限制了小额资本的进入，同时打击了其他人群对私募股权投资的热情。我国的合格投资人制度一定程度上限制了民间资本流入股权投资领域，对这种情况最好的证据就是资本市场溢价。股权众筹的大热，也是民间小额资本对于一级市场投资需求的体现。十部委《指导意见》出台之前，股权众筹成为了传统私募融资的新名号，被各种当作是公开的私募融资手段。《指导意见》出台之后，“小额”的限制，为前面的火浇了一盆冷水。同样受到牵连的是其他层级投资人的热情。股权投资是各层次人员的需求，不应是高净值人群的专属，也不是股权众筹可以满足的。

纵观世界，不少发达国家出于鼓励股权众筹修改了国家金融监管法律。但都是保留本国原有金融监管体系的基础上对众筹进行豁免。一些发达国家如德国、美国和法国，为了防止投资人做出不符合自己风险承担能力的投资，将个人股权众筹的份额限定在一定区间范围之内。从合格投资者制度出发，更具借鉴意义的是英国的合格投资人制度建设意见。在意见中，高净值不再是衡量合格投资者的唯一标准。他们还加入了其他资格：一，承诺不在VC项目中投入超过10%可投资财产的一般投资人；二、受到专业咨询建议的一般投资人。

据此，我们可以推导出：合格投资者是相对的。“合格投资人”是相对的，相对于投资工具和投资规模而言。同样是股权投资，VC投资和PE的区别就很大。VC的特点就是增长率，也因为项目尚未成形所以风险巨大。结果就是对投资人的风险承担要求更高。合格投资人同样是相对于投资规模而言的，1000万净资产的投资人，可以承受一个100万规模的VC投资项目。就固定比例而言，100个10万净资产的人是否能够承受一个100万规模的VC项目所带来的风险？这就是英国打算在立法中增加为股权众筹融资模式增加股东人数的立法考虑。

更重要的是：投资人是可被教育的。相对于风险承担能力这个很大程度上可以量化的指标，合格投资人制度建立的难点更多是在于风险识别能力。大多数的投资者是非专业的投资人，他们的风险识别能力是很有限的。各个投资人的情况各异，因此证监会也无法依据个人情况和项目的情况进行匹配。这就给金融中介留下了巨大的活动空间。引导投资者投资他们适合的项目将是金融中介在股权众筹乃至各级资本市场的合格投资者制度中最根本的价值体现。

总之要在问题中看到机会，创新就是要解决问题。无论是以互联网金融为代表的新兴金融从业者，还是传统金融机构从业者都应当意识到合格投资人制度过度僵化的缺陷。而这一问题就是机制的创新土壤。股权众筹大热，实际上更多的是从业人员利用“股权众筹”这个新瓶包装传统的金融工具而进行公开销售，不但不像是创新，更像是钻漏洞。《指导意见》对股权众筹的明确，防止了这种问题的进一步扩散，也让更多的创新者再次自我审视，在多层次资本市场中找到合适的自我定位。

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