侨兴债事件还原：蚂蚁金服败给了金融老司机？

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专题：招财宝私募债违约事件

深度 | 蚂蚁金服的中国式CDS游戏

目前看起来招财宝很可能做了冤大头，很不幸地让平台上的投资者给传统金融老司机做了垫背，蚂蚁金服终究要为自己的过度自信与激进扩张付出代价。

文 | 零壹财经 董云峰

侨兴私募债违约事件继续发酵。眼下围绕真假保函，浙商财险和广发银行各执一词，留下越来越焦虑的投资者。

综合各方消息，证据上更支持广发银行出具了履约保函，至于是不是广发银行出现了内控漏洞或者另有隐情，尚不得而知。

浙商财险25日晚间公布的证据显示，10亿元侨兴私募债，其中7亿元被用来偿还银行贷款，且大部分流向了广发银行惠州分行。据财新网报道，按照侨兴债发行人侨兴电讯、侨兴电讯披露，截至2014年10月22日，侨兴电讯、侨兴电讯合计需偿还惠州分行贷款逾10亿元。

不仅如此，财新网援引一位曾就侨兴融资接触过广发银行惠州分行的信托机构人士的话称，广发银行惠州分行借贷侨兴贷款存在较高不良率，而广发银行惠州分行出具保函的动机就是为了保证私募债发行成功，从而可以收回贷款，弥补不良贷款窟窿。

在此之前，许多金融圈内人士曾推断：侨兴债一开始就是广发银行的表外业务，用来填补表内的窟窿。

这样的事情并不少见。金融市场的资深从业者，不会忘记当年山东海龙短期融资券违约风波，当时恒丰银行既是海龙的信贷服务商，又是短融承销商；而在该短融发行之后，海龙不合规地擅自更改短融用途，总额4亿元的短融，其中3亿元被拿出来偿还恒丰银行承兑汇票。

公开发行的银行间债券尚且如此，更何况缺乏实质监管的场外私募债呢？

根据目前的公开信息，我们试图进一步还原侨兴债事件的的来龙去脉（以下细节仅为推测）：

1、侨兴集团是广发银行（惠州分行）的重要客户，两年多前，侨兴在广发行的贷款到期了，广发行不肯续贷，原因可能是侨兴集团当时的基本面状况已经不符合广发行风控要求，又或者广发行当时没有贷款额度。然而如果不给侨兴融资，广发行的贷款很可能成为坏账。既然表内续贷无法实施，只能按照套路将业务挪到表外。

2、尔后广发行建议侨兴通过招财宝发行场外私募债，而要实现这一点，需要引入地方交易所作为通道，因为招财宝没有资格作为证券发行场所，同时需要保险公司保证保险，以此将其包装为低风险的定期理财产品。当然，侨兴集团董事长连带责任担保是必须的。

4、地方交易所作为缺乏实质监管的神奇存在，想要拉下水并不难。浙商财险不一样，毕竟是持牌金融机构，面对10亿元的场外私募债券，浙商财险也不是傻子，且本身属于中小保险公司，从实力上10个亿真烂在手里那就是作死，因此要求以广发行出具履约保函作为条件。

5、现在妥了，当侨兴债摆在投资者面前的时候，它的面目是这样的：发行人属于中国企业500强侨兴集团，产品以广东省政府批复成立的地方交易平台作为受托管理人，持牌保险公司浙商财险提供保证保险，且侨兴集团董事长本人提供连带责任担保，还有这个产品是蚂蚁金服/支付宝上面的哦。其结果是，侨兴债一共发了10个亿，尽管7.3%的年化收益率在当时远低于一般互金产品。

6、接下来轮到招财宝“幻化神奇”了。蚂蚁金服的个人理财业务始于余额宝，其最突出的特点是灵活，随存随取，招财宝上的私募债期限动辄一两年，如何能够打动投资者，吸引人气呢？招财宝发明了“变现”功能，其实质是投资者以持有的私募债余额为质押，发起一笔个人贷，由众安保险提供保证保险；认购了这笔个人贷的投资者，可以继续以个人贷资产余额为质押发起新的个人贷，类似于私募债质押之后，通过一笔又一笔个人贷反复质押收益权，每一次个人贷都锁定了众安保险的兜底承诺。

关于这一链条，零壹财经稍早时的文章《蚂蚁金服的中国式CDS游戏》已有详细阐述，在此不再展开。

总结起来，通过上述操作，广发行成功收回了大笔贷款，粤股交收取了服务费用，浙商财险拿到了保费，招财宝拿到了管理费，并且通过每次变现都能和众安保险各获得0.1%的费用，投资者通过招财宝买到了看似极低风险且收益较高的理财产品。

这么一笔融资，按照2014年末的利率环境，侨兴获得这笔融资的综合成本应当不低于12%，侨兴债在招财宝上的年化收益率是7.3%，中间大概5个点的利差，被广发行、粤股交、浙商财险和招财宝给分了，尽管名义上并非直接赚取利差，而多是以管理费、服务费的名义收取。

另外，对侨兴来说，广发行出具履约保函，一般需要其缴纳保证金，至于具体比例是多少，尚不得而知。

如果这笔10亿元私募债中的7亿元被拿去还了银行贷款，再扣除上述中介机构的费用和应付利息，以及履约保函的保证金，最终留给侨兴的，还能有多少钱呢？而如果企业不能获得资金，又何以通过生产运营获得利润用于偿债呢？

回过头看，在侨兴债事件中，广发行、粤股交、浙商财险、招财宝、众安保险，没有谁是无辜的。每一家机构都参与了这场苟合，共同浇灌出了侨兴债这朵恶之花。 

很遗憾的是，无论这种恶，是以传统金融的名义，或是新金融的名义。

目前看起来招财宝很可能做了冤大头，很不幸地让平台上的投资者给传统金融老司机做了垫背，蚂蚁金服终究要为自己的过度自信与激进扩张付出代价。